編輯 | 虞爾湖

出品 | 潮起網(wǎng)「于見專欄」

2025年，低空經(jīng)濟成為資本市場最熱門的賽道之一，而南昌三瑞智能科技股份有限三瑞智能（下稱“三瑞智能”）作為宣稱“全球第二”的無人機動力系統(tǒng)供應(yīng)商，以沖刺創(chuàng)業(yè)板IPO的姿態(tài)試圖搶占資本風(fēng)口。

然而，在監(jiān)管層三輪穿透式問詢與市場深度核查下，這家企業(yè)的“高增長神話”逐漸瓦解。2025年營收增速從過往51.64%的復(fù)合增速腰斬至28.83%，被競爭對手好盈科技以147.17%的增速實現(xiàn)彎道超車。核心客戶注冊資本僅10萬元卻貢獻億元訂單，關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化疑云密布。手握近7億現(xiàn)金卻執(zhí)意募資7.69億元，IPO前突擊分紅1.7億元向家族輸送利益。核心部件依賴直接競爭對手，自有產(chǎn)能閑置卻大額采購。

三瑞智能的2025年，不僅暴露了自身在業(yè)績真實性、戰(zhàn)略決策、三瑞智能治理上的多重硬傷，更成為科技制造企業(yè)“偽成長”的典型樣本。

當(dāng)資本故事凌駕于商業(yè)本質(zhì)，當(dāng)短期利益替代長期布局，即便身處黃金賽道，也終將陷入信任崩塌的困境，其IPO闖關(guān)之路的坎坷，為科技財經(jīng)領(lǐng)域的投資者與創(chuàng)業(yè)者敲響了警鐘。

客戶造假+財務(wù)矛盾，高增長神話的空中樓閣

三瑞智能2025年最核心的爭議，在于其業(yè)績增長的真實性與可持續(xù)性。通過“小微客戶撐起億元訂單”“關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化”“量價背離的詭異毛利”等一系列反常操作，三瑞智能構(gòu)建了看似亮眼的財務(wù)數(shù)據(jù)，但在監(jiān)管問詢與商業(yè)邏輯的雙重審視下，這些業(yè)績?nèi)缤罩袠情w，隨時面臨崩塌風(fēng)險。

客戶結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重異常，是業(yè)績真實性的最大疑點。

2024年起，三瑞智能的第一大客戶突然變更為南昌市凌萊科技有限三瑞智能，這家2022年營收僅344萬元、注冊資本從500萬元蹊蹺減至10萬元、社保繳納人數(shù)長期為0的小微企業(yè)，2024年竟向三瑞智能采購1.09億元，占當(dāng)年營收的13.13%，2025年上半年采購占比進一步升至16.06%。從商業(yè)邏輯來看，一家資金實力薄弱、無實際運營團隊的“空殼三瑞智能”，根本不具備承接億元訂單的資金周轉(zhuǎn)與市場渠道能力，其90%以上的營收均來自轉(zhuǎn)售三瑞智能產(chǎn)品，本質(zhì)上更像三瑞智能的“影子經(jīng)銷商”。

更值得警惕的是，另一核心客戶上海懸拓電子及其關(guān)聯(lián)方的工商注冊地址、聯(lián)系郵箱，與三瑞智能上海銷售點高度重合，且其監(jiān)事曾在三瑞智能任職，個人社交賬號還使用三瑞智能核心品牌“T-motor”作為頭像，存在明顯的未披露關(guān)聯(lián)關(guān)系嫌疑。這種“小微客戶+疑似關(guān)聯(lián)方”的客戶結(jié)構(gòu)，與三瑞智能銷售模式的突然轉(zhuǎn)型高度同步。

2022年直銷收入占比77.45%，2025年上半年驟降至41.67%，非直銷模式占比飆升至48.98%，而前五大客戶收入占比從18.30%升至33.09%。監(jiān)管層要求三瑞智能提供終端銷售憑證、關(guān)聯(lián)關(guān)系反證等關(guān)鍵證據(jù)，但三瑞智能僅以“需求增長”“合規(guī)確認(rèn)”敷衍回應(yīng)，始終未能打消市場對其通過關(guān)聯(lián)方非關(guān)聯(lián)化操作虛增收入的質(zhì)疑。

財務(wù)數(shù)據(jù)的嚴(yán)重矛盾，進一步印證了業(yè)績的虛假性。

最詭異的莫過于“量價背離卻毛利飆升”的反?，F(xiàn)象。2022-2025年上半年，三瑞智能核心產(chǎn)品無人機電機單價從295元/臺暴跌至110.4元/臺，降幅高達62.57%，機器人動力系統(tǒng)電機單價降幅也達57.7%，但三瑞智能毛利率非但未同步下滑，反而從52.54%逆勢攀升至59.76%。

在小型電機行業(yè)，產(chǎn)品附加值本就有限，即便成本控制到極致，也難以抵消單價“腰斬”帶來的毛利壓力，這種違背行業(yè)規(guī)律的財務(wù)表現(xiàn)，被監(jiān)管層重點問詢高毛利可持續(xù)性。

更令人費解的是募資與分紅的矛盾：截至2025年6月末，三瑞智能賬面貨幣資金2.71億元、銀行理財4.12億元，合計近7億元現(xiàn)金，資產(chǎn)負(fù)債率僅12.33%，無任何償債壓力，完全具備自主擴產(chǎn)與研發(fā)能力，卻執(zhí)意IPO募資7.69億元。

與此形成鮮明對比的是，三瑞智能在IPO前突擊分紅1.7億元，實控人家族合計控制81.06%的表決權(quán)，累計獲利約1.08億元，這種“上市前分光利潤、上市后再圈錢”的操作，被市場普遍質(zhì)疑為“原始股東變現(xiàn)”，嚴(yán)重?fù)p害中小股東利益。

業(yè)績增長的失速與市場份額的流失，成為真實性危機的直接佐證。2025年上半年，三瑞智能營業(yè)收入4.36億元，同比僅增長28.83%，較2022-2024年51.64%的復(fù)合增速近乎腰斬，而直接競爭對手好盈科技同期收入4.34億元，同比增幅高達147.17%，雙方營收差距縮小至不足200萬元。

在行業(yè)集中度持續(xù)提升的關(guān)鍵期，三瑞智能被競爭對手彎道超車，絕非偶然——其依賴的小微貿(mào)易商客戶穩(wěn)定性極差，部分客戶首次合作即產(chǎn)生大額銷售，期后訂單持續(xù)性存疑。美國市場因關(guān)稅問題收入同比下滑31.26%，海外市場份額被東南亞廠商侵蝕。核心業(yè)務(wù)無人機動力系統(tǒng)增長乏力，第二增長曲線機器人動力系統(tǒng)雖2025年增速亮眼，但2022-2024年占比持續(xù)下滑，尚未形成有效支撐。

種種跡象表明，三瑞智能的高增長并非源于市場需求的自然增長，而是依賴短期財務(wù)操作與渠道壓貨，這種增長模式注定難以持續(xù)。

產(chǎn)能滯后+供應(yīng)鏈?zhǔn)Э?，賽道紅利下的自我放逐

作為低空經(jīng)濟賽道的參與者，三瑞智能本應(yīng)借助行業(yè)爆發(fā)式增長的東風(fēng)擴大優(yōu)勢，但2025年其一系列短視的戰(zhàn)略決策，導(dǎo)致產(chǎn)能約束、供應(yīng)鏈?zhǔn)苤朴谌?、研發(fā)投入不足，最終在競爭中錯失良機，淪為賽道紅利的“旁觀者”。

產(chǎn)能規(guī)劃的嚴(yán)重滯后，成為增長的最大掣肘。2025年1-9月，三瑞智能電機產(chǎn)能利用率高達134.55%，長期超負(fù)荷運轉(zhuǎn)不僅帶來設(shè)備損耗與質(zhì)量隱患，更導(dǎo)致三瑞智能在面對行業(yè)增量訂單時缺乏交付彈性，被迫主動拒單。

然而，在產(chǎn)能缺口日益凸顯的情況下，三瑞智能的募投擴產(chǎn)項目直至2025年7月才動工，考慮到12-18個月的產(chǎn)能釋放滯后期，2026年下半年前三瑞智能都將受困于供給瓶頸。

更矛盾的是，三瑞智能在核心部件電子調(diào)速器上的產(chǎn)能利用率僅44.97%（2024年），在自有產(chǎn)能閑置的情況下，仍持續(xù)向直接競爭對手好盈科技大額采購，2022-2025年上半年采購金額累計超1.27億元，采購占比長期超60%。這種“產(chǎn)能閑置卻對外采購”的操作，暴露了三瑞智能自有產(chǎn)能技術(shù)不成熟、產(chǎn)品競爭力不足的核心問題。

自產(chǎn)產(chǎn)品無法滿足市場需求，只能依賴競爭對手的核心部件，將生產(chǎn)命脈拱手讓人。當(dāng)好盈科技2025年提前擴充60%-80%的產(chǎn)能，承接三瑞智能溢出的訂單時，三瑞智能的戰(zhàn)略滯后性帶來的后果已一目了然。

不僅錯失了擴大市場份額的最佳時機，更讓核心客戶因交付問題轉(zhuǎn)向競爭對手，未來收回份額的成本將大幅增加。

供應(yīng)鏈的致命依賴，讓三瑞智能陷入被動競爭格局。三瑞智能與好盈科技在無人機動力系統(tǒng)市場存在直接競爭關(guān)系，向競爭對手采購核心電子調(diào)速器，存在供應(yīng)穩(wěn)定性與技術(shù)協(xié)同的雙重風(fēng)險。

若好盈科技限制供應(yīng)、提高采購價格或封鎖核心技術(shù)，將直接導(dǎo)致三瑞智能生產(chǎn)停滯、成本上升、產(chǎn)品無法升級。盡管三瑞智能辯稱“自有產(chǎn)能處于爬坡階段，采取漸進式自產(chǎn)策略”，但在產(chǎn)能利用率不足45%的情況下，這一解釋蒼白無力，反而印證了其核心技術(shù)的缺失。

供應(yīng)鏈的不獨立，不僅讓三瑞智能在定價權(quán)上喪失優(yōu)勢，更在技術(shù)迭代上受制于人。好盈科技推出新一代無刷電機，成本較三瑞智能低20%，迅速搶占其部分市場份額。

在科技制造行業(yè)，核心部件自主可控是構(gòu)建競爭壁壘的基礎(chǔ)，而三瑞智能的供應(yīng)鏈策略，本質(zhì)上是放棄了核心競爭力的構(gòu)建，將企業(yè)發(fā)展的主動權(quán)交給競爭對手，這種戰(zhàn)略短視在行業(yè)洗牌期注定難以生存。

研發(fā)投入的持續(xù)不足，導(dǎo)致技術(shù)壁壘形同虛設(shè)。三瑞智能宣稱擁有368項境內(nèi)專利，但其中發(fā)明專利僅45項，占比不足13%，其余多為技術(shù)含量較低的實用新型和外觀設(shè)計專利，核心技術(shù)競爭力薄弱。研發(fā)投入的規(guī)模與占比更能反映其技術(shù)實力。

2022-2025年上半年，三瑞智能研發(fā)費用累計僅1.11億元，研發(fā)費用率從6.06%持續(xù)下滑至4.27%，不僅低于行業(yè)龍頭好盈科技，甚至低于自身的銷售費用率。

研發(fā)團隊的構(gòu)成同樣暴露問題。

三瑞智能碩士以上員工僅25人，占比2.16%，專科以下員工占比高達54.63%，這樣的人才結(jié)構(gòu)難以支撐高端動力系統(tǒng)的技術(shù)研發(fā)需求。所謂的“第二增長曲線”機器人動力系統(tǒng)，雖然2025年上半年收入同比增長106.39%，但核心部件精密減速器的技術(shù)指標(biāo)與專業(yè)廠商綠的諧波相比缺乏優(yōu)勢，且2022-2024年占比持續(xù)下滑，尚未形成真正的技術(shù)壁壘與市場競爭力。

研發(fā)投入的不足與技術(shù)實力的薄弱，讓三瑞智能在行業(yè)技術(shù)迭代加速的背景下，逐漸喪失產(chǎn)品競爭力，這也是其核心產(chǎn)品單價大幅下滑的重要原因。

家族化失控+合規(guī)缺失，信任基石的徹底崩塌

三瑞智能治理的混亂與合規(guī)意識的缺失，是三瑞智能2025年危機的根源。家族化控股導(dǎo)致內(nèi)控失效，關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化、突擊分紅、股權(quán)激勵不公等問題頻發(fā)，不僅引發(fā)監(jiān)管層重點關(guān)注，更徹底摧毀了投資者與市場對三瑞智能的信任，品牌形象一落千丈。

家族化治理的失控，導(dǎo)致內(nèi)控機制形同虛設(shè)。三瑞智能由吳敏聯(lián)合三位家族成員創(chuàng)立，實控人吳敏通過直接持股與一致行動協(xié)議，合計控制三瑞智能81.06%的表決權(quán)，家族成員深度參與經(jīng)營核心環(huán)節(jié)。

萬志堅任董事、副總經(jīng)理，熊承想主管行政后勤，吳杰執(zhí)掌核心業(yè)務(wù)部門。絕對控股的格局讓三瑞智能內(nèi)部監(jiān)督機制失效，關(guān)聯(lián)交易失序、信息披露漏洞等問題凸顯。最典型的是關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化操作。

子公司與核心經(jīng)銷商凌萊科技、上海懸拓電子共同競標(biāo)同一項目卻未披露，而這兩家經(jīng)銷商與三瑞智能存在明顯關(guān)聯(lián)痕跡。

上海懸拓電子與三瑞智能上海銷售區(qū)地址、郵箱完全重合，凌萊科技監(jiān)事曾在三瑞智能任職。這種操作不僅違反了信息披露的真實性要求，更可能存在利益輸送與業(yè)績操縱的嫌疑。

此外，三瑞智能成立初期存在股權(quán)代持安排，直至2020年引入外部股東時才完成還原，監(jiān)管層重點問詢“是否存在其他未披露的利益安排”，進一步暴露了家族化治理的歷史遺留問題。

合規(guī)意識的淡薄，讓三瑞智能陷入多重法律與監(jiān)管風(fēng)險。2025年4月，在IPO受理前一個月，三瑞智能突擊成立員工持股平臺“瑞博貳號”，實控人吳敏的親屬張軍獨享53.85%的份額，其他核心員工持股比例極低，被市場質(zhì)疑為“變相向家族輸送利益”，違背了公眾三瑞智能的治理公平性原則。

股改前夕，早期投資人香城投資、誠毅欣銳突然轉(zhuǎn)讓2%股份套現(xiàn)4000萬元，在沖刺上市的關(guān)鍵窗口期，財務(wù)投資者的離奇套現(xiàn)行為引發(fā)市場對其資本運作規(guī)范性的強烈質(zhì)疑。

生產(chǎn)環(huán)節(jié)的安全合規(guī)問題同樣不容忽視，三瑞智能曾發(fā)生導(dǎo)致訴訟的人身傷害事故，直接反映出在安全生產(chǎn)管理、員工操作規(guī)范培訓(xùn)及現(xiàn)場安全防護措施上存在漏洞。在敏感物資出口管控日益嚴(yán)格的環(huán)境下，三瑞智能高度依賴貿(mào)易商模式，雖然轉(zhuǎn)移了部分風(fēng)險，但也增加了次級制裁風(fēng)險及合規(guī)隱患，監(jiān)管層多次要求三瑞智能說明貿(mào)易商終端銷售的核查方法，但三瑞智能始終未能提供充分的穿透核查證據(jù)。

品牌信任的徹底崩塌，讓三瑞智能喪失長期發(fā)展的基礎(chǔ)。對于科技制造企業(yè)而言，品牌信任源于業(yè)績真實性、技術(shù)實力與合規(guī)經(jīng)營，但三瑞智能在這些方面均存在嚴(yán)重問題。

客戶結(jié)構(gòu)異常引發(fā)業(yè)績造假質(zhì)疑，供應(yīng)鏈依賴暴露技術(shù)短板，家族化治理導(dǎo)致合規(guī)風(fēng)險，這些問題通過監(jiān)管問詢與媒體報道持續(xù)發(fā)酵，讓三瑞智能的品牌形象從“低空經(jīng)濟新星”淪為“IPO造假嫌疑人”。

更嚴(yán)重的是，這種信任危機已傳導(dǎo)至市場層面：核心客戶因交付問題與合規(guī)風(fēng)險轉(zhuǎn)向競爭對手，潛在投資者對其IPO估值邏輯產(chǎn)生懷疑，行業(yè)合作伙伴對其長期穩(wěn)定性缺乏信心。

在資本市場與行業(yè)競爭中，信任是最寶貴的資產(chǎn)，而三瑞智能的2025年，正是以犧牲信任為代價換取短期利益，最終陷入“業(yè)績存疑—監(jiān)管問詢—信任崩塌—市場流失”的惡性循環(huán)。

結(jié)語

三瑞智能2025年的困境，并非偶然，而是“資本導(dǎo)向優(yōu)于產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向”“短期利益凌駕長期價值”的必然結(jié)果。這家身處低空經(jīng)濟黃金賽道的企業(yè)，本應(yīng)憑借技術(shù)創(chuàng)新與戰(zhàn)略布局搶占先機，卻因業(yè)績造假嫌疑、戰(zhàn)略決策短視、三瑞智能治理失控，淪為行業(yè)的反面教材。

其經(jīng)歷揭示了一個核心真相：科技制造企業(yè)的成長，從來不是財務(wù)數(shù)據(jù)的簡單堆砌，而是技術(shù)實力、合規(guī)經(jīng)營、信任積累的長期結(jié)果。資本市場的認(rèn)可，也不是靠資本故事的包裝，而是商業(yè)本質(zhì)與核心價值的真實呈現(xiàn)。

從行業(yè)意義來看，三瑞智能的案例為科技制造企業(yè)敲響了警鐘。

在資本市場熱情追捧新興賽道的背景下，企業(yè)更應(yīng)堅守商業(yè)底線，避免陷入“為上市而上市”的誤區(qū)。核心競爭力的構(gòu)建離不開自主技術(shù)與獨立供應(yīng)鏈，依賴外部采購與財務(wù)操作的增長注定不可持續(xù)。三瑞智能治理的規(guī)范化是企業(yè)做大做強的基礎(chǔ)，家族化治理若缺乏有效監(jiān)督，終將引發(fā)內(nèi)控失效與信任危機。

對于投資者而言，三瑞智能的IPO闖關(guān)之路提醒我們，面對高增長賽道的企業(yè)，更應(yīng)保持理性，穿透財務(wù)數(shù)據(jù)的表象，關(guān)注業(yè)績真實性、技術(shù)壁壘與治理合規(guī)性，避免被偽成長故事誤導(dǎo)。

三瑞智能若想擺脫困境，必須直面核心問題。

徹底厘清客戶關(guān)聯(lián)關(guān)系，用真實業(yè)績贏得市場信任。加大研發(fā)投入，擺脫對競爭對手的供應(yīng)鏈依賴，構(gòu)建自主技術(shù)壁壘。并優(yōu)化三瑞智能治理結(jié)構(gòu)，引入獨立監(jiān)督機制，杜絕利益輸送。但從目前情況來看，這些整改面臨巨大挑戰(zhàn)。

三瑞智能的案例再次證明，任何違背商業(yè)本質(zhì)與市場規(guī)律的操作，終將付出沉重代價。唯有堅守真實、聚焦技術(shù)、規(guī)范治理，科技制造企業(yè)才能在激烈的市場競爭中實現(xiàn)真正的成長，這也是所有新興賽道企業(yè)應(yīng)遵循的生存法則。