公募基金在一場不太體面的戰(zhàn)斗里告別了2025年。

去年 12 月末的最后幾個交易日，一則圍繞中證 A500ETF 的花邊傳聞，在水面之下傳得有聲有色：一邊傳的是“買量怪”力爭讓自家的 A500 坐穩(wěn)季末規(guī)模的頭把交椅，一邊傳的是“舉報怪”打不贏又輸不起，轉(zhuǎn)頭選擇了告老師。

至今，沒有任何組織宣布對這起傳聞負(fù)責(zé)，但 A500ETF 確實在沒有太多散戶消費的跡象下，悶聲在 12 月上了一個臺階，全部 A500ETF 產(chǎn)品的總規(guī)模單月暴漲了 1000 多億。

由此可見，對公募基金公司而言，2025 年末最重要的事情，已經(jīng)不再是誰家的神童拿下了年度的收益率冠軍，而是哪家的 A500ETF 能在年度終場哨響時，搶下一張長期飯票。

自從 2024 年 9 月中證 A500 帶著“中國版標(biāo)普 500 ”的面貌問世，用先進的編制方式規(guī)避過去所有寬基指數(shù)市值權(quán)重過大、行業(yè)結(jié)構(gòu)失真的老登問題后，基金公司圍繞 A500 的戰(zhàn)斗就不曾停歇。

中小公司怕的是馬太效應(yīng)來了，自己不能復(fù)制華泰柏瑞在滬深 300ETF 上的成功就會被淘汰；大公司怕的是馬太效應(yīng)不來，半路又殺出下一個華泰柏瑞分掉自己已經(jīng)在縮小的蛋糕。

隨著“ 2026 年一季度要推出相關(guān)期權(quán)”的預(yù)期越演越烈，公募圍繞 A500 的世界大戰(zhàn)也接近尾聲。

一旦上交所和深交所分別選定 1 只 A500ETF 納入期權(quán)標(biāo)的（通常按季末規(guī)模排序），那么除此之外的所有其他產(chǎn)品都會因為少了“現(xiàn)貨+期貨+期權(quán)”的完整生態(tài)而淪為陪跑的 NPC，在日益干涸的流動性里無聲消亡。

ETF 向來是“一將功成萬骨枯”的戰(zhàn)場，期權(quán)名額是定生死的絕對風(fēng)向標(biāo)，決賽圈的基金公司們?yōu)榱诵Φ阶詈蠖髣痈筛暌簿筒浑y理解。

這起發(fā)生在 2025 年末的 A500ETF 大戰(zhàn)，是中國公募基金行業(yè)從“主動時代”向“被動時代”劇烈轉(zhuǎn)軌期的縮影，也是 2026 年會更加殘酷的前奏：

就在 A500ETF 規(guī)模暴漲 1000 多個億的同時，公募基金費率改革也在新年的第一天全面落地，整個基金產(chǎn)業(yè)上下游的機構(gòu)們，需要一起面對超過 500 億元賬面收入的消失。

讓利 500 億

要理解公募行業(yè)的焦慮，費率改革是一把繞不開的鑰匙。

2023 年 7 月證監(jiān)會發(fā)布《公募基金行業(yè)費率改革工作方案》，宣布將在兩年左右的時間內(nèi)，分三階段推動公募基金完成“管理費+托管費+交易費用+銷售費用”四大費率的降費改革。

第一階段是先把打擊面相對較小的管理費和托管費降下來。

監(jiān)管的一刀，精準(zhǔn)地砍向了基金公司利潤最豐厚的產(chǎn)品線——主動權(quán)益類基金的管理費率上限由 1.5 %降低至 1.2 %，托管費率上限從 0.25 %調(diào)降至 0.2 %，降費完成后，每年約向投資者讓利 140 億元。

有頭有臉的基金公司們爭相降費表決心，公募基金行業(yè)也由此步入降本增效元年。

小到會議室里放幾瓶水、幾盒紙，請人喝咖啡客戶那杯能報銷自己那杯不能報，都要在成本核算上高度對齊顆粒度。后來就是奢侈品一個接一個撤出北京金融街購物中心，前段時間 GUCCI 撤柜，留下的檔口最近搬來了瑞幸。

第二階段改革則深入到了利益鏈條更復(fù)雜的交易環(huán)節(jié)。

2024 年 4 月證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金證券交易費用管理規(guī)定》（以下簡稱，交易費用新規(guī)），規(guī)定被動股票型基金傭金率不超0.26‰，其他類型不超0.52‰。

如果說公募基金費率的下降主要影響的是基金公司自身的收入，那么交易費用新規(guī)則造成了更大范圍的連鎖反應(yīng)。

此前，公募基金“慷基民之慨”，用基金資產(chǎn)支付明顯高于市場平均的傭金費率，以換取券商研究或是銷售支持的灰色產(chǎn)業(yè)鏈，在幾近腰斬的傭金水平下難以為繼。

據(jù)相關(guān)測算，交易費用新規(guī)實施后，基金行業(yè)又能向基民讓利約 70 億元。

而挨這一刀的主要群體——券商研究所正式卷入了“降本增效關(guān)停并轉(zhuǎn)”的大浪潮里。大量賣方分析師被優(yōu)化，教培、美妝、健身等行業(yè)則迎來新一批 985 人才供給。小紅書也從金融降薪風(fēng)暴策源地，變成了下崗金融難民收留地。

費率改革到這一步，其實已經(jīng)有了明顯的體感——根據(jù)晨星的測算，公募基金的平均綜合費率從 2022 年的 1.41%，下降到 2023 年末的 1.29%，并在 2024 年進一步下降到 1.03%。

但真正的深水區(qū)是最后一個環(huán)節(jié)：銷售費用。

作為收官之戰(zhàn)，這里曾是降費的死角。一方面銷售費用里花樣繁多、體量巨大，同時尾隨傭金分配亂象又積弊已久，利益鏈條紛繁復(fù)雜。

即便在基金行業(yè)的綜合費率自 2022 年后持續(xù)下降的過程里，銷售費用里的“銷售服務(wù)費用”甚至還在逆勢增長——2023 年 244.55 億元，2024 年 278.52 億元，2025 年半年報就有 152.07 億元。

戲劇性的一幕是， 就在部分基金公司為了 A500ETF 的沖量殺得頭破血流之時，證監(jiān)會在 2025 年的最后一天發(fā)布了《公開募集證券投資基金銷售費用管理規(guī)定》（以下簡稱，銷售費用新規(guī)）。

銷售費用新規(guī)自 2026 年元旦起實施，明確壓降了銷售費用、嚴(yán)格規(guī)范了尾傭分配，并通過“持有一年以上免收銷售服務(wù)費”和“提高短期贖回費率”等條款，引導(dǎo)投資者拉長持有周期、減少頻繁買賣。業(yè)內(nèi)綜合測算，此舉每年將向投資者讓利約 300 億元。

至此，公募基金的費率改革的確按照計劃在兩年多的時間里完成了從四大費用的全面調(diào)降，公募產(chǎn)業(yè)鏈各方（基金、券商、渠道）本可瓜分的利益蛋糕合計縮小超過 500 億元。

當(dāng)然，這 500 多億的源頭，歸根到底本就是基民的資產(chǎn)。

只不過在“法無禁止即可為”的漫長歲月里，行業(yè)習(xí)慣了“借花獻佛”的輕盈——用基民的錢去滋養(yǎng)券商的服務(wù)，用基民的錢去填飽渠道的胃口，反正都是為了行業(yè)發(fā)展，反正錢不出在自己身上。

如今費率改革閉環(huán)，是把這些錢一層一層留在了基金資產(chǎn)里，回流到基金投資者的收益中。

而這只是公募改革的一個開始，遠(yuǎn)還沒有到結(jié)束的時候。

換個新天地

改革從來都是有代價的。

從結(jié)果上看，費率改革達(dá)到了降費的目的，犧牲掉的則是公募主動權(quán)益的生存空間，極度壓縮了主動權(quán)益業(yè)務(wù)的投入產(chǎn)出比。

成本端，軟傭時代可以通過交易傭金轉(zhuǎn)移支付的賣方服務(wù)、數(shù)據(jù)終端、專家資源、產(chǎn)業(yè)調(diào)研，現(xiàn)在基金公司必須自己掏出真金白銀。

掏不出這筆錢的、不想掏這筆錢的，就通過“解決人”來解決問題。連家大業(yè)大的全球第一大基金公司貝萊德，都直接動手在 2025 年下半年搞了一輪中國區(qū)主動權(quán)益的大汰換。

收入端，管理費下降 20%之后，公募主動權(quán)益基金的總份額并沒有出現(xiàn)“以價換量”的增長。道理很簡單，相比主動權(quán)益基金的波動率，調(diào)降 0.3%和 0.05% 的管理費，體感上可能約等于法拉利降了 5 萬塊。

主動權(quán)益的成本顯著飆升，利潤卻不如從前誘人，讓基金公司們不敢再像從前那樣大干快上了。與此同時，基金銷售們不想賣，基金經(jīng)理們也在萌生退意。

費率改革在 2025 年末進入尾聲階段，監(jiān)管并沒有放緩自己下發(fā) A4 紙的腳步。先后發(fā)布的《公開募集證券投資基金業(yè)績比較基準(zhǔn)指引（征求意見稿）》和《基金管理公司績效考核管理指引（征求意見稿）》，明確將整個行業(yè)的激勵指揮棒從規(guī)模導(dǎo)向扭轉(zhuǎn)到基準(zhǔn)導(dǎo)向。

簡言之，銷售能賺多少錢，主要由他給客戶賺了多少錢所決定；基金經(jīng)理能拿多少錢，主要由他能跑出多少超額所決定。

尤其是在主動權(quán)益基金經(jīng)理的激勵層面，一種極度不對稱的獎懲機制正在形成——跑輸基準(zhǔn)且虧錢要重罰，跑輸不虧錢要降薪，只有顯著超額且賺錢才能適度漲薪。這種“干得好是本分，干不好是罪過”的機制，讓公募行業(yè)開始不斷計提投研跑路的預(yù)期。

當(dāng)“人”的因素變得不再優(yōu)先，全行業(yè)加速涌向另一條生路——ETF。

被動權(quán)益基金市場份額大幅提升，中信建投證券

在降本降薪的大背景下，只有 ETF 能破解“薄利多銷”的死局。它沒有規(guī)模容量限制，邊際成本接近于零，哪怕費率只有主動權(quán)益的 1/8，只要規(guī)模能夠堆上去，長期來看，商業(yè)模式反而更穩(wěn)定。

唯一的問題就是勝率太低。

如果真的把 A500 全面對標(biāo)標(biāo)普 500，基金公司之間就必須直面極其殘酷的貧富分化：在 S&P500 這條賽道上，三個巨無霸——道富的 SPY、貝萊德的 IVV 和先鋒的 VOO，瓜分了 90% 的市場份額。

對于國內(nèi)這幾十家拼命沖量 A500 的公司而言，如果最終活下來的只有拿下期權(quán)指標(biāo)的前兩名，那么剩下的所有其他人都會淪為一無所獲的炮灰。

戰(zhàn)局至此，擺在基金公司面前的只有兩條路：要么提前繳械、及時止損，要么頑強地戰(zhàn)斗到最后一刻。

但不論如何選擇，“人”的驕傲與欲望在指數(shù)化浪潮里已經(jīng)走向式微。

尾聲

“公募基金的未來會變得無聊嗎？”

我在 2025 年末拿著這個問題問了不少基金行業(yè)的從業(yè)者，答案驚人的一致：會。

對于習(xí)慣了把人視作核心資產(chǎn)的基金行業(yè)而言，低費率、指數(shù)化的公募基金改革像是一次痛苦的“化療”——它也許能殺死癌細(xì)胞，緩解籠罩在行業(yè)之上的信任危機，但也不可避免會損傷部分健康細(xì)胞，澆滅一些光榮與夢想。

站在從業(yè)者的角度，這場改革是殘酷的：它用低費率的“平權(quán)”，拉平了所有人的成本，卻也用微利的“緊箍咒”，擠壓了對人才的獎賞空間，以至于大家不得不接受一個事實：那個百花齊放、個人英雄主義盛行的年代，正在遠(yuǎn)去。

工具化進程的加快，必然會讓這個曾經(jīng)充滿了速度與激情的地方，變得有些冷靜甚至無趣。

但如果我們將視角從金字塔尖移向塔基，看到的景象則會有所不同。

公募基金重在“公”字。

作為普惠金融的基石，它最重要的使命或許并不在于制造令人們血脈賁張的超額奇跡，而是可以規(guī)?；靥峁┫鄬Ψ€(wěn)定的供給與預(yù)期。犧牲方差過大的上限，換取更加可控的下限，或許正是所有現(xiàn)實約束條件下的全局最優(yōu)解。

畢竟，中國二級市場依然不是一個成熟的市場。沒有誰會因為喜歡邁凱倫的速度，就直接跑到小學(xué)門口建一條 F1 賽道。

如果廉價的 alpha 因為各種各樣的原因并不能落到投資者的實際收益里，那么還不如回到約翰·博格的公式里：所有投資者的總回報 = 市場回報（beta）- 所有成本（cost）。

在這個公式里，beta 是必須接受的，成本是可以有所作為的。機構(gòu)賬面消失的 500 億，只是從等號的右邊流回了等號的左邊。

[1] 公募基金費率改革收官，每年將為投資者讓利超 500 億元，證券日報

[2] 公募基金改革新階段，財新周刊

[3] 公募基金行業(yè)增長新范式——回顧、趨勢與展望，中信建投證券