吳曉求 中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家金融研究院院長(zhǎng)、國(guó)家一級(jí)教授

本文轉(zhuǎn)載自1月5日經(jīng)濟(jì)界雜志微信公眾號(hào)。

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一、激勵(lì)機(jī)制是資本市場(chǎng)最重要的功能

在過去三十余年中，中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)從單一到多元化，多層次資本市場(chǎng)已經(jīng)形成并逐步邁向成熟體系，機(jī)構(gòu)力量不斷壯大，開放程度穩(wěn)步提升，交易品種不斷豐富，交易機(jī)制不斷完善[1]。從中國(guó)證券市場(chǎng)的基本發(fā)展趨勢(shì)來看，境內(nèi)上市公司數(shù)量自1992年以來不斷增加，基本上每年（2013年除外）都保持凈增長(zhǎng)趨勢(shì)，從1992年的53家增長(zhǎng)到2024年的5130家；股票籌資總額也有明顯上升趨勢(shì)，尤其是在2016年達(dá)到峰值20297億元（見圖1）。同時(shí)，資本市場(chǎng)長(zhǎng)期被視為傳統(tǒng)金融體系融資功能的補(bǔ)充，主要發(fā)揮融資作用。即便在對(duì)資本市場(chǎng)較為深入的理解中，也僅將其視為為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資本融資、降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行負(fù)債率的工具。近些年來，中央重要會(huì)議精神對(duì)資本市場(chǎng)的功能進(jìn)行了明確的闡釋。2021年，《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》明確指出，“完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，健全多層次資本市場(chǎng)體系，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重?！?022年，黨的二十大報(bào)告則進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，“健全資本市場(chǎng)功能，提高直接融資比重?！?/p>

然而，從長(zhǎng)期來看，資本市場(chǎng)不應(yīng)僅局限于融資功能。資本市場(chǎng)若僅具備融資屬性，則難以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期持續(xù)成長(zhǎng)；其必須確立更為宏大的目標(biāo)，方能在發(fā)展中吸引更多投資者參與。“十五五規(guī)劃建議”也明確提出：“完善民營(yíng)企業(yè)參與重大項(xiàng)目建設(shè)長(zhǎng)效機(jī)制，發(fā)揮政府投資基金引導(dǎo)帶動(dòng)作用，激發(fā)民間投資活力、提高民間投資比重，增強(qiáng)市場(chǎng)主導(dǎo)的有效投資增長(zhǎng)動(dòng)力?！比欢?，如果資本市場(chǎng)僅滿足企業(yè)融資需求，而無法實(shí)現(xiàn)投資者的收益要求，則其難以持續(xù)存在。因此，必須深刻認(rèn)識(shí)到，中國(guó)資本市場(chǎng)最重要的功能在于其作為一種激勵(lì)機(jī)制，是現(xiàn)代社會(huì)中激勵(lì)向上、創(chuàng)新與向善行為的重要機(jī)制，此為其首要功能。該機(jī)制激勵(lì)對(duì)象為創(chuàng)新者，即那些能夠?yàn)樯鐣?huì)創(chuàng)造更多財(cái)富的群體，這對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有十分重要的意義。

當(dāng)前，需要高度重視資本市場(chǎng)的激勵(lì)作用，首先是資本市場(chǎng)作為激勵(lì)機(jī)制具有關(guān)鍵作用，其次是資本市場(chǎng)是社會(huì)財(cái)富的管理機(jī)制。普通民眾難以直接參與創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，需通過投資特別是證券化投資實(shí)現(xiàn)財(cái)富增長(zhǎng)。2023年10月底召開的中央金融工作會(huì)議深刻把握此要義，明確提出“更好發(fā)揮資本市場(chǎng)樞紐功能”。2024年，中國(guó)全年新增投資者1274.28萬家，其中新增自然人投資者1272.24萬家，2024年期末投資者數(shù)為2.37億家，比上年增加5.69%，其中自然人投資者2.36億家，非自然人56.76萬家①。然而，中國(guó)散戶股民整體盈利比例較低，虧損比例較高，如何使更多普通民眾在投資中實(shí)現(xiàn)財(cái)富增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)發(fā)展仍然任重道遠(yuǎn)。

三、技術(shù)創(chuàng)新依賴資本市場(chǎng)的激勵(lì)機(jī)制

2025年，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予經(jīng)濟(jì)學(xué)家喬爾·莫基爾（Joel Mokyr）、菲利普·阿吉翁（Philoppe Aghion）和彼得·豪伊特（Peter Howitt），以表彰他們對(duì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論的闡釋。瑞典皇家科學(xué)院在其發(fā)表的聲明中指出，過去200年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度空前高漲的根基在于源源不斷的技術(shù)創(chuàng)新，持續(xù)不斷的新技術(shù)取代舊技術(shù)的過程被稱為“創(chuàng)造性破壞”。三位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主運(yùn)用不同的方法，闡釋了這一發(fā)展模式的成因，以及持續(xù)增長(zhǎng)的必要條件[2]。這些研究成果為我們提供了重要的啟示：作為一個(gè)發(fā)展中大國(guó)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根本動(dòng)力何在？

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型指出，人力與資本積累以及技術(shù)進(jìn)步是推動(dòng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三大要素。從熊彼特的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)理論至阿羅的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型，均已充分驗(yàn)證這些要素的關(guān)鍵作用。然而，問題的核心在于：技術(shù)創(chuàng)新與進(jìn)步源自何處？

事實(shí)上，創(chuàng)新與技術(shù)進(jìn)步依賴于科學(xué)思想與知識(shí)的長(zhǎng)期積累，缺乏積累則難以實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破。正如第一次工業(yè)革命所展現(xiàn)的，人類社會(huì)實(shí)現(xiàn)重大突破需經(jīng)歷充分準(zhǔn)備階段。創(chuàng)新并非源于發(fā)明家的突發(fā)奇想，而是需要長(zhǎng)期思想解放與平等學(xué)術(shù)交流的孕育過程。因此，思想解放與科學(xué)思想密切相關(guān)，是構(gòu)成人類社會(huì)進(jìn)步的根本動(dòng)力。

此外，文化包容亦不可或缺，甚至是思想解放的前提條件。缺乏文化包容、對(duì)失誤的寬容、容錯(cuò)機(jī)制以及對(duì)科學(xué)異見的接納，便難以實(shí)現(xiàn)科學(xué)知識(shí)的持續(xù)積累。然而，由于技術(shù)創(chuàng)新存在一定風(fēng)險(xiǎn)，在思想解放與文化包容的基礎(chǔ)上，制度激勵(lì)顯得尤為重要，必須通過制度激勵(lì)讓勇于創(chuàng)新的先行者獲得合理溢價(jià)。

1996年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主詹姆斯·米爾利斯（James Mirrlees）與威廉·維克里（William Vickrey），從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角對(duì)激勵(lì)理論進(jìn)行了深入研究。米爾利斯認(rèn)為在委托—代理合同的設(shè)計(jì)中讓代理人承擔(dān)一部分結(jié)果不確定的風(fēng)險(xiǎn)，并從這種風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，代理人才能產(chǎn)生足夠激勵(lì)選擇有利于委托人的行動(dòng)；維克里則研究了最優(yōu)稅率問題，認(rèn)為向高收入者征收高額累進(jìn)稅會(huì)向他們額外努力征收高邊際稅率，削弱其努力工作的激勵(lì)動(dòng)機(jī)，從而導(dǎo)致收入總量變少[3]。兩位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究，都為通過激勵(lì)措施推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新提供了理論支撐。

由于進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新存在失敗的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)舊模式就能輕松獲利時(shí)，企業(yè)自然缺乏創(chuàng)新動(dòng)力，因此落實(shí)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)促進(jìn)法，加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，讓創(chuàng)新者敢投入、有回報(bào)，這是2025年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫基爾理論的當(dāng)代實(shí)踐[4]?？梢?，經(jīng)濟(jì)學(xué)理念要求創(chuàng)新者應(yīng)得其溢價(jià)，而制度設(shè)計(jì)則應(yīng)能持續(xù)激勵(lì)創(chuàng)新者前行。如果社會(huì)缺乏前進(jìn)動(dòng)力，則難以實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展；若人人觀望畏懼，則創(chuàng)新無從談起。雖然中華文化歷史悠久，但仍需保持包容態(tài)度，不斷吸收人類文明的優(yōu)秀成果，積極學(xué)習(xí)人類社會(huì)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，避免固步自封與坐井觀天。同時(shí)，需建立有效的激勵(lì)制度，以實(shí)現(xiàn)從科學(xué)知識(shí)到技術(shù)進(jìn)步，再到財(cái)富創(chuàng)造的轉(zhuǎn)化。

長(zhǎng)期以來，我國(guó)高度重視科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用，技術(shù)創(chuàng)新能力也取得長(zhǎng)足的進(jìn)步。1988年8月，鄧小平提出“科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力”的重要論斷，同年9月他在聽取中央有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)同志工作匯報(bào)時(shí)指出：要注意教育和科學(xué)技術(shù)。自20世紀(jì)90年代以來，中國(guó)不斷通過技術(shù)創(chuàng)新提升國(guó)家科學(xué)技術(shù)水平。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局社科文司《中國(guó)創(chuàng)新指數(shù)研究》課題組的測(cè)算，2024年中國(guó)創(chuàng)新指數(shù)為174.2（2015年為100），比上年增長(zhǎng)5.3%，結(jié)果表明中國(guó)創(chuàng)新指數(shù)保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，我國(guó)科技創(chuàng)新能力持續(xù)提升，創(chuàng)新產(chǎn)出較快增長(zhǎng)，發(fā)展新動(dòng)能不斷壯大，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供有力支撐②。從發(fā)明專利授權(quán)量來看，中國(guó)發(fā)明專利授權(quán)量從1995年的3393項(xiàng)增長(zhǎng)到2024年的104.5萬項(xiàng)，30年間增長(zhǎng)了300多倍。同樣，除2013年外，我國(guó)發(fā)明專利申請(qǐng)授權(quán)增長(zhǎng)率都為正，雖然近年來增速總體有所放緩，但是仍維持在10%以上的年增長(zhǎng)率（見圖2）。中國(guó)科學(xué)技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院發(fā)布《國(guó)家創(chuàng)新指數(shù)報(bào)告2024》顯示，2024年中國(guó)國(guó)家創(chuàng)新指數(shù)綜合排名世界第10位，相比2012年的第20位提升了10個(gè)位次，是近十余年來進(jìn)步最快的國(guó)家，也是唯一進(jìn)入世界前十行列的中等收入國(guó)家③。

科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步極大地促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展。改革開放四十余年來，我國(guó)創(chuàng)造了人類社會(huì)的偉大奇跡，將一個(gè)貧窮落后的國(guó)家建設(shè)成為處于現(xiàn)代化門檻的大國(guó)，此成就的取得離不開制度成果。當(dāng)然，作為后發(fā)國(guó)家，我們借鑒學(xué)習(xí)了發(fā)達(dá)國(guó)家在思想、理論、政策、技術(shù)、方法等方面的一系列成果，助力實(shí)現(xiàn)今日之成就，以至于外界普遍認(rèn)為，中國(guó)具備較強(qiáng)的模仿能力。以ChatGPT為例，在其推出后約一年時(shí)間，我國(guó)便推出了DeepSeek，通過借鑒學(xué)習(xí)甚至可對(duì)原生狀態(tài)進(jìn)行優(yōu)化提升。然而，未來中國(guó)若要成為發(fā)達(dá)國(guó)家，必須尋找經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)動(dòng)能，即原創(chuàng)性思想與技術(shù)。“十五五”規(guī)劃建議已經(jīng)明確指出“強(qiáng)化科學(xué)研究、技術(shù)開發(fā)原始創(chuàng)新導(dǎo)向，優(yōu)化有利于原創(chuàng)性、顛覆性創(chuàng)新的環(huán)境，產(chǎn)出更多標(biāo)志性原創(chuàng)成果?！币虼耍笆逦濉逼陂g，我國(guó)需構(gòu)建能夠持續(xù)產(chǎn)生原創(chuàng)思想、原創(chuàng)科學(xué)與原創(chuàng)技術(shù)的文化與制度基礎(chǔ)。

制度猶如土壤，想使其愈加肥沃，需以源源不斷孕育原創(chuàng)思想。過去我們以學(xué)習(xí)借鑒為主，未來則需加強(qiáng)原創(chuàng)性，其中激勵(lì)制度的作用至關(guān)重要。資本市場(chǎng)作為激勵(lì)制度的重要組成部分，應(yīng)從更高維度理解其作為社會(huì)邁向現(xiàn)代化的重要激勵(lì)機(jī)制，通過合理溢價(jià)激勵(lì)創(chuàng)新者與企業(yè)家的創(chuàng)新創(chuàng)造活動(dòng)。部分學(xué)者對(duì)資本的激勵(lì)作用提出批評(píng)，認(rèn)為部分人群富裕不應(yīng)被鼓勵(lì)，實(shí)則未能理解資本市場(chǎng)的本質(zhì)功能。創(chuàng)新活動(dòng)允許失敗，但成功者應(yīng)獲得溢價(jià)補(bǔ)償，從而激勵(lì)更多社會(huì)創(chuàng)新者涌現(xiàn)。涵蓋制度創(chuàng)新、方法創(chuàng)新與技術(shù)創(chuàng)新在內(nèi)的各類創(chuàng)新均具高風(fēng)險(xiǎn)特性，且成功概率較低，若缺乏有效激勵(lì)，創(chuàng)新活動(dòng)將難以持續(xù)。

四、資本市場(chǎng)改革的重點(diǎn)：重構(gòu)中國(guó)資本市場(chǎng)生態(tài)鏈

在明確資本市場(chǎng)目標(biāo)與功能的基礎(chǔ)上，需進(jìn)一步研究改革開放的重點(diǎn)方向?！笆逦濉睍r(shí)期，資本市場(chǎng)改革的核心應(yīng)在于重構(gòu)中國(guó)資本市場(chǎng)生態(tài)鏈。當(dāng)前，資本市場(chǎng)生態(tài)鏈建立在原有認(rèn)知基礎(chǔ)上，法治體系尚不完善，導(dǎo)致過去幾十年中資本市場(chǎng)犯罪行為頻發(fā)且難以有效遏制與懲處，因其僅被視為融資手段而未認(rèn)識(shí)其犯罪嚴(yán)重性。因此，資本市場(chǎng)的改革勢(shì)在必行，必須通過體制機(jī)制改革保障資本市場(chǎng)財(cái)富的持續(xù)增長(zhǎng)，讓更多投資者從資本市場(chǎng)投資中獲益，讓創(chuàng)新者獲得相應(yīng)的溢價(jià)激勵(lì)。因此，重構(gòu)中國(guó)資本市場(chǎng)生態(tài)鏈尤為重要。投資者保護(hù)不應(yīng)僅停留于口號(hào)或加強(qiáng)分紅等措施，而需從根本上建立保護(hù)投資者利益的機(jī)制。生態(tài)鏈重構(gòu)將成為“十五五”時(shí)期最重要的任務(wù)。

（一）資產(chǎn)端重構(gòu)：聚焦科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級(jí)

科創(chuàng)板的設(shè)立與創(chuàng)業(yè)板的改革對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性改革具有重要作用，值得高度評(píng)價(jià)。同時(shí)，市場(chǎng)是否具備財(cái)富效應(yīng)、增長(zhǎng)潛力與投資價(jià)值，不取決于歷史表現(xiàn)以及當(dāng)前狀況，而在于未來前景。中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的未來，在于產(chǎn)業(yè)升級(jí)與迭代?！笆逦濉币?guī)劃建議指出，“著力打造新興支柱產(chǎn)業(yè)。實(shí)施產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新工程，一體推進(jìn)創(chuàng)新設(shè)施建設(shè)、技術(shù)研究開發(fā)、產(chǎn)品迭代升級(jí)，加快新能源、新材料、航空航天、低空經(jīng)濟(jì)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展。完善產(chǎn)業(yè)生態(tài)，實(shí)施新技術(shù)新產(chǎn)品新場(chǎng)景大規(guī)模應(yīng)用示范行動(dòng)，加快新興產(chǎn)業(yè)規(guī)?；l(fā)展”。因此，中國(guó)“十五五”期間產(chǎn)業(yè)發(fā)展將進(jìn)一步聚焦科技創(chuàng)新。

提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，科技創(chuàng)新尤為關(guān)鍵，科創(chuàng)型企業(yè)地位也將日益重要。從A股市場(chǎng)來看，2025年上市的新股大多來自戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，科創(chuàng)公司廣受青睞，不僅印證了中國(guó)科技創(chuàng)新的廣闊市場(chǎng)前景，更凸顯出中國(guó)資本市場(chǎng)已成為匯聚境內(nèi)外資本、賦能科技創(chuàng)新的主陣地④。因此，中國(guó)資本市場(chǎng)必須推進(jìn)資產(chǎn)端重構(gòu)。若資產(chǎn)端未能重構(gòu)，則難以獲得與市場(chǎng)相匹配的風(fēng)險(xiǎn)收益率。市場(chǎng)不可能持續(xù)提供高收益而無風(fēng)險(xiǎn)，亦不可能僅有風(fēng)險(xiǎn)而無收益，此兩類情況均表明市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性問題。市場(chǎng)均衡過程將促成不同結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)與收益匹配，此為自然過程。當(dāng)前，證券監(jiān)管部門出臺(tái)一系列政策，形成一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)協(xié)力支持科技創(chuàng)新的良好格局：一級(jí)市場(chǎng)引導(dǎo)私募股權(quán)創(chuàng)投基金投早、投小、投長(zhǎng)期、投硬科技，暢通“募投管退”良性循環(huán)；二級(jí)市場(chǎng)支持優(yōu)質(zhì)未盈利科技型企業(yè)發(fā)行上市，優(yōu)化科技型上市公司并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)等制度，推動(dòng)科技創(chuàng)新公司債券發(fā)展⑤。未來，還應(yīng)采取相應(yīng)的舉措，通過資本市場(chǎng)的激勵(lì)機(jī)制促進(jìn)科創(chuàng)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

（二）資金端重構(gòu)：引入長(zhǎng)期資本并確立穩(wěn)定預(yù)期

當(dāng)前，中國(guó)資本市場(chǎng)以個(gè)人投資者為主，然而以個(gè)人投資者為主體的市場(chǎng)難以實(shí)現(xiàn)持續(xù)成長(zhǎng)。因此，應(yīng)重構(gòu)資本市場(chǎng)資金端，解除制約大資金入市的不合理規(guī)則，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性。建立流動(dòng)性持續(xù)注入機(jī)制，需消除對(duì)大資金進(jìn)入市場(chǎng)的不合理制度約束。過去我們將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)過度妖魔化，政策制定中嚴(yán)禁多類資金進(jìn)入資本市場(chǎng)。然而，若因高風(fēng)險(xiǎn)禁止大資金入市，為何允許個(gè)人投資者進(jìn)入？此邏輯難以自洽。

正常運(yùn)行的市場(chǎng)本應(yīng)具備高風(fēng)險(xiǎn)高收益特性，理應(yīng)允許大資金進(jìn)入資本市場(chǎng)。全國(guó)社會(huì)保障基金即為良好范例，其收益率在多數(shù)年份保持正值，年均收益率約達(dá)8%，表明市場(chǎng)并非如所妖魔化的那般危險(xiǎn)。商業(yè)保險(xiǎn)資金以往被禁止進(jìn)入股市，理論依據(jù)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與商業(yè)保險(xiǎn)資金目標(biāo)不匹配、功能不協(xié)調(diào)，故其大量配置債券，因理論認(rèn)為債券與保險(xiǎn)資金屬性匹配。然而，隨著中國(guó)進(jìn)入低利率階段，幾乎全部配置債券的保險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)虧損。理論未能預(yù)見中國(guó)從高利率向低利率時(shí)代的轉(zhuǎn)變，未考慮高利率時(shí)代配置債券在當(dāng)前造成的虧損規(guī)模。商業(yè)保險(xiǎn)資金要求較高回報(bào)率，常需達(dá)到10%或5%，債券難以提供此類收益。諸多情況下，我們?cè)谶壿嬇c理論層面未能厘清，導(dǎo)致政策混亂。

因此，資金端改革勢(shì)在必行，需允許大資金進(jìn)入，并建立投資者心理預(yù)期機(jī)制。以往市場(chǎng)缺乏預(yù)期與信心，投資者持續(xù)擔(dān)憂。消除此類擔(dān)憂需中央銀行介入，未來改革中中央銀行必須成為中國(guó)資本市場(chǎng)的重要力量。

中國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)從四邊形走向五邊形，即過去資本市場(chǎng)由上市公司、投資者、監(jiān)管者與中介機(jī)構(gòu)四邊構(gòu)成。若中央銀行不關(guān)注資本市場(chǎng)，不認(rèn)為資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與成長(zhǎng)與其相關(guān)，只是僅僅關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)、通貨膨脹、就業(yè)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，則資本市場(chǎng)維持四邊形結(jié)構(gòu)。過去貨幣政策目標(biāo)，即如此表述。然而，當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)已發(fā)生深刻變化，金融體系穩(wěn)定不僅包括商業(yè)銀行流動(dòng)性充足，亦涵蓋金融市場(chǎng)特別是資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，中央銀行必須關(guān)注資本市場(chǎng)，使其從四邊形發(fā)展為五邊形，此為實(shí)現(xiàn)重大轉(zhuǎn)變。中央銀行現(xiàn)已創(chuàng)設(shè)兩類貨幣政策工具，或存在其他工具，推動(dòng)股指從3000點(diǎn)升至3800點(diǎn)乃至3950點(diǎn)具備內(nèi)在邏輯。通過這些貨幣政策工具，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)動(dòng)能已發(fā)生變化，與中央銀行建立聯(lián)通渠道。

眾所周知，現(xiàn)代社會(huì)中中央銀行作用巨大，因其可創(chuàng)造無限流動(dòng)性。市場(chǎng)具備強(qiáng)大動(dòng)能，投資者需有底線信心。中央銀行入市目的非為炒股盈利，而在于維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，僅需表明其關(guān)注市場(chǎng)即可。中央銀行作為旁觀者，在出現(xiàn)問題時(shí)提供兜底保障，此為其最重要功能之一。投資者知悉中央銀行具備兜底能力后，將逐步進(jìn)入市場(chǎng)，此亦為未來資本市場(chǎng)資金端改革的重要組成部分。

（三）制度端重構(gòu)：法治為本與提升透明度

資本市場(chǎng)制度端重構(gòu)即規(guī)則與制度平臺(tái)改革，其中法治建設(shè)最為關(guān)鍵。制度改革與規(guī)則改革的核心目標(biāo)有二：其一為確保市場(chǎng)透明度，其二為讓違規(guī)違法者付出應(yīng)有代價(jià)。除上市公司應(yīng)履行法定信息披露義務(wù)外，中介機(jī)構(gòu)包括律師與會(huì)計(jì)師亦具重要作用，其核心功能在于過濾虛假信息，確保市場(chǎng)透明度。因此，改革首要任務(wù)為保障市場(chǎng)透明度，沒有透明度則沒有公平。同時(shí)，制度改革需讓違規(guī)違法者承擔(dān)相應(yīng)處罰?！吨腥A人民共和國(guó)刑法》對(duì)資本市場(chǎng)犯罪量刑偏輕，需通過法律調(diào)整改革，實(shí)現(xiàn)從以行政處罰為主向刑事處罰與民事賠償為主的轉(zhuǎn)變。

因此，制度改革核心首先要確保透明度，其次要讓違規(guī)違法者付出應(yīng)有代價(jià)，此兩點(diǎn)實(shí)現(xiàn)即可逐步改善市場(chǎng)環(huán)境。美國(guó)在2001年安然事件后出臺(tái)《薩班斯—奧克斯利法案》，上市公司“爆雷”現(xiàn)象顯著減少。而中國(guó)資本市場(chǎng)“雷區(qū)”遍布，必為制度設(shè)計(jì)存在缺陷。此外，發(fā)行規(guī)則、交易規(guī)則、退市機(jī)制等均需改革。

同時(shí)，中國(guó)資本市場(chǎng)必須堅(jiān)持開放方向，從當(dāng)前“管道式”開放過渡至全面開放。“十五五”時(shí)期希望在此方面實(shí)現(xiàn)重大突破。雙向開放可涵蓋資金量開放、投資者開放乃至上市公司開放等領(lǐng)域，需深入研究。允許外國(guó)成長(zhǎng)型企業(yè)來華上市，逐步形成國(guó)際化的新興市場(chǎng)，此雙向開放為“十五五”期間必須研究的課題。目標(biāo)在于為未來建成新的國(guó)際金融中心創(chuàng)造有利條件、奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，并持續(xù)推進(jìn)開放進(jìn)程。

資料來源：

①https://www.stcn.com/article/detail/2595987.html。

②https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202510/t20251029_1961727.html 。

③https://content-static.cctvnews.cctv.com/snow-book/index.html?

item_id=7456275029661689654&track_id=AE2F7699-96B5-4385-9277-B1892427FA4E_765111666489。

④http://www.csrc.gov.cn/shanxi/c106408/c7583765/content.shtml。

⑤http://www.csrc.gov.cn/shanxi/c106408/c7583765/content.shtml。

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[4] 田軒：2025諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，告訴了中國(guó)什么？2025年10月14日，https://www.tsinghua.edu.cn/info/1662/121775.htm.