每經(jīng)記者：趙雯琪 每經(jīng)編輯：余婷婷

在巨頭夾縫中生存，共享電單車(chē)“老四”松果出行開(kāi)啟港交所IPO（首次公開(kāi)募股）。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，1月2日，松果出行正式向港交所遞交主板上市申請(qǐng)。成立于2017年的松果出行，由美團(tuán)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員之一翟光龍創(chuàng)立。憑借在下沉市場(chǎng)持續(xù)滲透，灼識(shí)咨詢報(bào)告顯示，按2024年交易額及車(chē)輛投放量計(jì)算，公司在中國(guó)“外圍發(fā)展區(qū)域”（即下沉市場(chǎng)）排名第一，在全國(guó)整體市場(chǎng)中位列第四。

然而，規(guī)模擴(kuò)張并未帶來(lái)利潤(rùn)兌現(xiàn)，這構(gòu)成了松果出行上市敘事中最核心的挑戰(zhàn)與不確定性。

招股書(shū)顯示，截至2025年9月，松果出行已在全國(guó)422個(gè)市縣投放超45萬(wàn)輛電單車(chē)，積累了1.28億注冊(cè)用戶。公司在2025年前9個(gè)月實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利2640萬(wàn)元，首次扭虧為盈，但是2023年、2024年及2025年前三季度凈虧損累計(jì)超過(guò)4億元，過(guò)去3年的營(yíng)收增長(zhǎng)也近乎停滯。

這意味著，此次IPO不僅是松果出行尋求資金“輸血”以繼續(xù)擴(kuò)張的常規(guī)路徑，更是在共享電單車(chē)行業(yè)格局固化、盈利難題待解的背景下，對(duì)其獨(dú)立商業(yè)模式的一次關(guān)鍵壓力測(cè)試。

招股書(shū)數(shù)據(jù)進(jìn)一步顯示，若以2024年交易額計(jì)，松果出行市占率僅6.6%，另外前三大參與者則占據(jù)67.4%的市場(chǎng)份額。公司能否在美團(tuán)、哈啰、青桔（滴滴旗下）等生態(tài)型巨頭的夾擊下，證明其聚焦下沉市場(chǎng)的垂直策略具備可持續(xù)的盈利能力，將成為資本市場(chǎng)評(píng)估其價(jià)值的核心因素。

挑戰(zhàn)中也蘊(yùn)含著機(jī)遇

記者注意到，共享電單車(chē)服務(wù)是松果出行的主要收入來(lái)源。根據(jù)招股書(shū)，其共享電單車(chē)服務(wù)在2023年、2024年、2024年1~9月和2025年1~9月的占比分別為98.1%、97%、97.4%和93.6%，雖然收入占比逐年下滑，但依然是公司最主要且直接的收入來(lái)源。

招股書(shū)顯示，松果出行2023年、2024年?duì)I收分別約為9.53億元、9.63億元；毛利分別約為1.51億元、1.82億元；期內(nèi)分別虧損約1.92億元、1.51億元。松果出行2025年前9個(gè)月?tīng)I(yíng)收約為7.46億元，毛利約為1.81億元，期內(nèi)虧損約5999萬(wàn)元，期內(nèi)虧損率為8%。

不過(guò)招股書(shū)也披露，松果出行2023年、2024年經(jīng)調(diào)整凈虧分別約為8008萬(wàn)元、4407萬(wàn)元；2025年前9個(gè)月經(jīng)調(diào)整凈利約為2640萬(wàn)元，首次扭虧為盈。

自共享單車(chē)行業(yè)興起以來(lái)，頭部玩家普遍面臨盈利困難的問(wèn)題，多家主要企業(yè)長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，行業(yè)整體尚未實(shí)現(xiàn)可持續(xù)盈利。雖然共享電單車(chē)盈利模式或優(yōu)于共享單車(chē)，但依然是“彎腰撿鋼镚”的生意。正因如此，曾以共享單車(chē)起家的哈啰在過(guò)去幾年陸續(xù)開(kāi)拓包括網(wǎng)約車(chē)、順風(fēng)車(chē)等新業(yè)務(wù)，2022年4月，“哈啰出行”宣布將品牌升級(jí)為“哈啰”，這意味著公司從移動(dòng)出行平臺(tái)向?qū)I(yè)的本地出行及生活服務(wù)平臺(tái)轉(zhuǎn)型的全新發(fā)展階段。

網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心數(shù)字生活分析師陳禮騰在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)指出，作為獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的垂直領(lǐng)域玩家，松果出行在特定市場(chǎng)展現(xiàn)出了獨(dú)特價(jià)值。與美團(tuán)、滴滴出行、哈啰等生態(tài)型企業(yè)相比，松果出行的決策鏈條更短，在縣域市場(chǎng)的本地化運(yùn)營(yíng)上更為靈活。

不過(guò)他也提到，缺乏生態(tài)協(xié)同是松果出行的短板。美團(tuán)可以將共享電單車(chē)作為本地生活服務(wù)生態(tài)的一環(huán)，以戰(zhàn)略虧損換取用戶活躍度和平臺(tái)黏性；而松果出行作為單一業(yè)務(wù)線公司，必須直面盈利壓力，這種劣勢(shì)在行業(yè)增長(zhǎng)放緩階段尤為明顯。陳禮騰認(rèn)為，“雙碳”政策導(dǎo)向下，短途綠色出行仍有政策紅利，松果出行挑戰(zhàn)中也蘊(yùn)含著機(jī)遇。

松果出行在招股書(shū)中提到，未來(lái)公司計(jì)劃繼續(xù)增加電單車(chē)投放、擴(kuò)張網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍，同時(shí)持續(xù)投入研發(fā)，進(jìn)一步完善其人工智能運(yùn)營(yíng)管理系統(tǒng)，加上未來(lái)每筆訂單價(jià)格持續(xù)攀升，公司盈利能力和財(cái)務(wù)表現(xiàn)將進(jìn)一步提高。

“在2023年、2024年及截至2025年9月30日止9個(gè)月，我們的單次行程均價(jià)分別為2.73元、2.85元及2.94元，我們預(yù)期在市場(chǎng)規(guī)模更大的城市實(shí)現(xiàn)更高訂單價(jià)格，因較大的地理面積與通常較長(zhǎng)的出行距離會(huì)帶來(lái)更高的單次行程價(jià)格……我們預(yù)期收入與盈利能力將進(jìn)一步增強(qiáng)。”松果出行在招股書(shū)中表示。

美團(tuán)創(chuàng)始成員再創(chuàng)業(yè)

松果出行的“故事”，始于創(chuàng)始人翟光龍的美團(tuán)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)背景及其豐富的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷。

2010年，翟光龍離開(kāi)寶潔加入美團(tuán)并成為早期創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員。離開(kāi)美團(tuán)后，翟光龍?jiān)?014年創(chuàng)立順風(fēng)車(chē)平臺(tái)“天天用車(chē)”，并在2015年完成百度領(lǐng)投的C輪融資，創(chuàng)造了8個(gè)月融資到C輪的記錄。2015年2月14日，滴滴、快的突然宣布合并，近一年后，翟光龍作出“巨頭的出現(xiàn)會(huì)擠壓其他玩家生存空間”的判斷，毅然選擇停止運(yùn)營(yíng)該創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。

2017年，當(dāng)一線城市成為摩拜、ofo（共享單車(chē)出行平臺(tái)）等巨頭和資本爭(zhēng)奪的焦點(diǎn)戰(zhàn)場(chǎng)時(shí)，翟光龍對(duì)其第二個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目“7號(hào)電單車(chē)”進(jìn)行快速迭代。2017年下半年，他決定從一線城市轉(zhuǎn)向下沉市場(chǎng)，聚焦縣域市場(chǎng)的共享電單車(chē)平臺(tái)松果出行就此誕生。

在2021年6月接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者專訪時(shí)，翟光龍?jiān)嬖V記者，在共享電單車(chē)投入一個(gè)城市時(shí)，每家公司都會(huì)面臨準(zhǔn)入和運(yùn)營(yíng)兩大問(wèn)題。據(jù)他觀察，大部分公司在這兩個(gè)問(wèn)題上都沒(méi)有質(zhì)量明顯更高的答案。

他當(dāng)時(shí)提出，當(dāng)下整個(gè)行業(yè)的玩家都在用共享單車(chē)那一套低質(zhì)量的方法在各個(gè)市場(chǎng)復(fù)制。相比之下，松果出行在下沉市場(chǎng)摸爬滾打3年多形成的認(rèn)知差和涉及縣域市場(chǎng)的政府、硬件、安全、運(yùn)營(yíng)等模塊的管理經(jīng)驗(yàn)，是其他巨頭進(jìn)入下沉市場(chǎng)時(shí)所不具備的能力。

此次招股書(shū)顯示，松果出行已獲得創(chuàng)新工場(chǎng)、險(xiǎn)峰、藍(lán)馳創(chuàng)投、軟銀、諾基亞投資基金、紅杉中國(guó)等知名機(jī)構(gòu)投資。IPO前，創(chuàng)新工場(chǎng)、險(xiǎn)峰和藍(lán)馳創(chuàng)投分別持有松果出行23.23%、14.12%和11.85%的股份，為主要機(jī)構(gòu)投資方，翟光龍目前持股26.08%。

不過(guò)記者也注意到，2018年，松果出行曾獲得百度（香港）有限公司投資；2020年2月，百度基于其戰(zhàn)略方向的原因選擇撤資。

在巨頭夾縫中求生存

雖然避免與巨頭正面沖突，但是松果出行依然身處高速增長(zhǎng)但高度集中的市場(chǎng)。

招股書(shū)中援引灼識(shí)咨詢報(bào)告預(yù)計(jì)，中國(guó)共享電單車(chē)市場(chǎng)規(guī)模將從2024年的166億元增至2032年的1083億元。然而，這個(gè)市場(chǎng)一直是巨頭的游戲。根據(jù)招股書(shū)，共享電單車(chē)行業(yè)前三大參與者（美團(tuán)、哈啰、青桔）依托母公司的龐大生態(tài)與資金優(yōu)勢(shì)，占據(jù)67.4%的市場(chǎng)份額，松果出行以6.6%的市場(chǎng)份額位居第四。其“獨(dú)立且專業(yè)”的標(biāo)簽既是差異化優(yōu)勢(shì)，也意味著從出生那一刻開(kāi)始，松果出行就在巨頭夾縫中求生存。

松果出行在招股書(shū)中表示，IPO募集所得資金凈額將主要用于擴(kuò)大地區(qū)覆蓋范圍并深化市場(chǎng)滲透；研發(fā)用途；加強(qiáng)探索電單車(chē)銷(xiāo)售的商業(yè)化；探索海外擴(kuò)張機(jī)會(huì)，并選擇性地尋求策略性投資和收購(gòu)機(jī)會(huì)；以及一般公司用途及營(yíng)運(yùn)資金需求。

對(duì)此，陳禮騰認(rèn)為，松果出行在招股書(shū)中規(guī)劃將IPO募資用于“市場(chǎng)拓展、技術(shù)研發(fā)、海外布局”的這一戰(zhàn)略設(shè)想與其當(dāng)前業(yè)務(wù)狀況相悖。中國(guó)縣域市場(chǎng)的增量空間正在收窄，而一二線城市又被巨頭牢牢把控；海外市場(chǎng)的文化差異、政策風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營(yíng)復(fù)雜性遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)。在行業(yè)從粗放式增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵階段，公司需要重新思考其核心價(jià)值主張。

不過(guò)，陳禮騰也提到，對(duì)于松果出行來(lái)說(shuō)，挑戰(zhàn)中也蘊(yùn)含機(jī)遇。其積累的海量縣域出行數(shù)據(jù)，若能有效轉(zhuǎn)化為用戶洞察或與智慧城市建設(shè)結(jié)合，或可開(kāi)辟新的價(jià)值空間。此外，行業(yè)規(guī)范化的加速推進(jìn)，有利于像松果出行這樣已建立合規(guī)運(yùn)營(yíng)體系的企業(yè)，淘汰不規(guī)范的小型競(jìng)爭(zhēng)者。

在他看來(lái)，松果出行作為下沉市場(chǎng)共享電單車(chē)的先行者，已證明其在特定場(chǎng)景下的商業(yè)模式可行性。但面對(duì)增長(zhǎng)瓶頸、盈利壓力和巨頭擠壓三重挑戰(zhàn)，其需通過(guò)業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型尋找“第二增長(zhǎng)曲線”。此次IPO雖能提供必要資金支持，但若不能從根本上解決增長(zhǎng)動(dòng)力不足和競(jìng)爭(zhēng)壁壘薄弱的問(wèn)題，上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)恐難達(dá)預(yù)期。