當(dāng)一家金融科技公司的營收開始下滑，而毛利率卻突然大幅抬升，資本市場首先該問的，往往不是“效率是否提升”，而是“什么被暫時(shí)掩蓋了”。

四方精創(chuàng)正在經(jīng)歷這樣一個(gè)微妙的時(shí)刻。

2025年前三季度，公司營收同比下滑14.4%，創(chuàng)近三年最大降幅；但與此同時(shí)，毛利率卻逆勢躍升至40%以上，凈利潤同比增長28%。表面上，這是一次以質(zhì)換量的成功轉(zhuǎn)身，但拆解其收入結(jié)構(gòu)、客戶與供應(yīng)鏈關(guān)系后，這種高毛利更像是結(jié)構(gòu)失衡下的結(jié)果。

隨著四方精創(chuàng)遞表港交所，一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的問題浮出水面：當(dāng)增長放緩、客戶與供應(yīng)商雙向集中、區(qū)域與政策風(fēng)險(xiǎn)疊加，這樣的高毛利，究竟是能力的證明，還是風(fēng)險(xiǎn)被提前資本化？

高毛利，一次主動(dòng)收縮與被動(dòng)集中的結(jié)果

2025年前三季度，四方精創(chuàng)營收下滑的同時(shí)，毛利率和凈利率雙雙抬升，期內(nèi)利潤率達(dá)到14.7%，在以項(xiàng)目制、人力密集著稱的金融科技服務(wù)行業(yè)中并不常見。公司在招股書中將這一變化歸因于戰(zhàn)略性收縮低毛利業(yè)務(wù)。

過去幾年，銀行IT與金融科技服務(wù)行業(yè)整體承壓。一方面，國內(nèi)銀行數(shù)字化建設(shè)已從“系統(tǒng)上線期”進(jìn)入“精細(xì)化運(yùn)維期”，項(xiàng)目規(guī)模趨于謹(jǐn)慎。

另一方面，監(jiān)管科技、金融基礎(chǔ)設(shè)施等高壁壘領(lǐng)域，雖然單個(gè)項(xiàng)目金額不一定更大，但毛利率普遍更高。四方精創(chuàng)選擇減少部分低毛利、定制化程度高的項(xiàng)目，集中資源服務(wù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)及頭部銀行的核心系統(tǒng)，從經(jīng)營策略上并不激進(jìn)。

問題在于，這種提質(zhì)并非在一個(gè)穩(wěn)定增長的基本盤上完成，而是伴隨著收入結(jié)構(gòu)的劇烈收縮和集中。

2025年前三季度，四方精創(chuàng)中國內(nèi)地收入同比驟降近六成，而香港市場收入占比則迅速攀升至81.5%。在短短一年內(nèi)，公司從一個(gè)“內(nèi)地+香港并行”的區(qū)域結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)楦叨纫蕾噯我皇袌龅臉I(yè)務(wù)形態(tài)。

毛利率的提升，則更多來自對少數(shù)高毛利項(xiàng)目的聚焦，而非整體業(yè)務(wù)能力的普遍升級(jí)。

這種結(jié)構(gòu)變化，帶來的并不只是區(qū)域比例的調(diào)整，更意味著收入來源的性質(zhì)發(fā)生了變化。香港市場中，占比不低的一部分來自金融基建與監(jiān)管相關(guān)項(xiàng)目，這類業(yè)務(wù)往往具備更高的毛利空間，但同時(shí)也高度依賴政策節(jié)奏和監(jiān)管周期。一旦相關(guān)項(xiàng)目進(jìn)入階段性空窗，收入與利潤的波動(dòng)幅度，往往會(huì)被顯著放大。

從利潤質(zhì)量的角度看，這種壓力已經(jīng)開始顯現(xiàn)。盡管公司整體凈利潤增長明顯，但合同成本減值卻連續(xù)兩年上升，累計(jì)計(jì)提接近1900萬元，反映部分項(xiàng)目在執(zhí)行層面并不如賬面數(shù)據(jù)那般順暢。

同時(shí)，應(yīng)收賬款規(guī)模在營收下滑的背景下反而快速增長，周轉(zhuǎn)天數(shù)重新回到90天以上，顯示出項(xiàng)目回款節(jié)奏正在放緩。

這意味著，四方精創(chuàng)當(dāng)前的高毛利，并非建立在需求全面回暖或業(yè)務(wù)全面升級(jí)的基礎(chǔ)之上，反而更像是在增長放緩周期中，通過收縮和集中“擠”出的階段性結(jié)果。

真正的隱憂不在報(bào)表，而在三條正在變細(xì)的“安全繩”

如果說第一層問題是“毛利從何而來”，那么更關(guān)鍵的問題在于，這種結(jié)構(gòu)，是否具備長期穩(wěn)定性。

首先被市場反復(fù)提及的，是客戶集中度的快速攀升。2025年前三季度，四方精創(chuàng)前五大客戶貢獻(xiàn)了近九成收入，其中最大客戶單獨(dú)貢獻(xiàn)超過54%。

更值得警惕的是，這種集中并非建立在排他性合作之上。公開信息顯示，該核心客戶同時(shí)向多家服務(wù)商采購類似技術(shù)與服務(wù)，意味著四方精創(chuàng)并不掌握絕對的替代壁壘。一旦該客戶在成本、策略或供應(yīng)鏈層面做出調(diào)整，收入沖擊將呈現(xiàn)非線性放大。

與客戶端風(fēng)險(xiǎn)幾乎同步放大的，是供應(yīng)鏈一側(cè)的集中度。2025年前三季度，最大供應(yīng)商采購占比超過65%，且該供應(yīng)商同時(shí)具備“客戶+供應(yīng)商”的雙重身份。

這種結(jié)構(gòu)在金融科技行業(yè)并不常見，其潛在問題并非單純的依賴，而在于定價(jià)權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)暴露的不對稱。

一方面，作為客戶，該主體可以壓縮服務(wù)采購價(jià)格；另一方面，作為供應(yīng)商，又掌握著云資源與技術(shù)服務(wù)的定價(jià)主動(dòng)權(quán)。

數(shù)據(jù)顯示，四方精創(chuàng)向其采購的相關(guān)服務(wù)價(jià)格明顯高于市場均價(jià)，而一旦該供應(yīng)商因合規(guī)、數(shù)據(jù)安全或經(jīng)營問題出現(xiàn)波動(dòng)，受影響的并非未來項(xiàng)目，而是已在執(zhí)行中的合同交付。

第三條逐漸變細(xì)的“安全繩”，來自技術(shù)本身。與部分以產(chǎn)品化平臺(tái)為核心的金融科技公司不同，四方精創(chuàng)的核心競爭力更多體現(xiàn)在項(xiàng)目交付與系統(tǒng)整合能力上，其核心平臺(tái)高度依賴開源框架，自主專利僅7項(xiàng)，研發(fā)費(fèi)用率9.5%低于行業(yè)均值15.2%。

在人員層面，核心技術(shù)人員流失率的上升，也在一定程度上削弱了長期技術(shù)積累的確定性。

在A股市場，這類風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)被高毛利和高估值所掩蓋；但在港股市場，投資者更關(guān)注現(xiàn)金流的可持續(xù)性、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性以及風(fēng)險(xiǎn)暴露的透明度。

在這一語境下，四方精創(chuàng)當(dāng)前的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，反而可能被視為一種已提前兌現(xiàn)的階段成果。

結(jié)語

當(dāng)毛利率與凈利率成為最亮眼的指標(biāo)時(shí)，資本市場真正需要追問的，或許是這些利潤是否建立在足夠分散、足夠穩(wěn)固的結(jié)構(gòu)之上?？蛻襞c供應(yīng)商雙向集中、區(qū)域與政策高度綁定、技術(shù)壁壘相對有限，這些因素一旦同時(shí)作用，高毛利反而可能成為放大波動(dòng)的杠桿。

在遞表港交所的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，四方精創(chuàng)需要回答的，不只是“還能不能繼續(xù)賺錢”，而是當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，它是否具備足夠的緩沖空間，去承接一次真正的壓力測試。對于投資者而言，這或許比一時(shí)的漂亮數(shù)據(jù)，更值得被認(rèn)真審視。