暫時低調(diào)，還是曇花一現(xiàn)？

1

退潮

泡泡瑪特正在“退潮”。

據(jù)江南都市報等媒體報道，12月，原價594元一盒的Labubu坐坐派對搪膠毛絨系列，二手平臺的均價已經(jīng)從1478元回落到632元左右，跌了57%。部分原價99元的單只款式甚至已經(jīng)跌破原價，在閃購里最低只賣到82元。

無獨有偶，在多個二手交易平臺，Labubu的掛牌數(shù)量明顯增多，但成交價格卻在下移。在海外電商平臺，過去需要排隊預(yù)約的熱門款式，如今頁面顯示有貨。

尤其是隱藏款，價格更是大幅下調(diào)。例如前方高能系列隱藏款“本我”的成交價，此前曾一度炒至4.6萬元/只，目前暴跌至480元左右，跌幅超98%。

Labubu極速掉價，最難受的莫過于黃牛。有黃牛在社交平臺發(fā)帖“暫緩收購Labubu系列”，也有黃牛直言：“已經(jīng)賠慘了，之前收的貨還沒賣完，現(xiàn)在跌這么多，不敢收了?！?/p>

退潮的不止產(chǎn)品，還有股價。

截至2025年12月30日收盤，泡泡瑪特的股價為190.8港元/股，相比幾個月前的歷史高點已經(jīng)跌去43%，幾近腰斬。

這種轉(zhuǎn)變令人驚訝。要知道，僅僅幾個月前，泡泡瑪特還是頂流中的頂流。

那時候，Labubu新款發(fā)售才幾天時間，盲盒的新品最高叫價達(dá)到了1300元，隱藏款的價格更是超過2600元，溢價高達(dá)26倍！有人調(diào)侃：

要買一個Labubu新款，難度超過春運搶票，甚至北京車牌搖號。

線下，潮玩愛好者們在泡泡瑪特門店排起了長隊。在海外，根據(jù)媒體報道，拉斯維加斯的人們?yōu)榱藫尩絃abubu，在凌晨就已排起了隊，直到第二天早上7點領(lǐng)到卡片，10點進(jìn)門選購，部分熱銷商品一上架就被搶空了。

在某平臺，一款紫色米蘭時裝周限定款的Labubu售價12989元，一款vans聯(lián)名款Labubu標(biāo)價更是超過28000元。

更夸張的是6月10日，永樂2025春季拍賣會上，一件高131cm的薄荷色初代LABUBU雕塑以108萬元的價格成交，刷新LABUBU最高成交價。

一夜之間，仿佛全世界都在追捧這只丑萌中帶點魔性的毛絨玩具。

Labubu的爆火，也讓泡泡瑪特的股價進(jìn)一步飆漲。2022年底的時候，泡泡瑪特的股價不足20港元。僅僅兩年多時間，它的股價一路飆漲到300港元以上，漲了十幾倍。

如此大起大落，這不禁令人好奇，泡泡瑪特到底經(jīng)歷了什么？

2

海外增長持續(xù)性存疑

如果只看業(yè)績，泡泡瑪特可以說非常猛。

財報顯示，2020年至2023年，泡泡瑪特營收分別為25.13億、44.91億、46.17億、63.01億，坐火箭一樣。

2024年泡泡瑪特實現(xiàn)營收130.4億元，同比增長106.9%。2024年經(jīng)調(diào)整凈利潤34.0億元，同比增長185.9%。

來到2025年第三季度，泡泡瑪特整體收益較2024年同期增長245%-250%。其中，中國收益同比增長185%-190%，海外收益同比增長365%-370%。中國線下渠道收益同比增長130%-135%，線上渠道收益同比增長300%-305%。海外收益在亞太、美洲和歐洲及其他地區(qū)分別同比增長170%-175%、1265%-1270%和735%-740%。

這個業(yè)績增速，能讓大部分上市公司都羨慕到流口水，可以說是非常炸裂。

泡泡瑪特業(yè)績?nèi)绱顺錾?，資本市場卻給出了相反的信號。第三季度數(shù)據(jù)發(fā)布后，泡泡瑪特放量暴跌8.08%，創(chuàng)下半年來單日最大跌幅。

這是為啥？

這里面有板塊的因素，港股新消費股正在退潮。今年上半年，蜜雪集團(tuán)、老鋪黃金和泡泡瑪特這三支被稱為“新消費三姐妹”的股票，年內(nèi)最高漲幅分別高達(dá)205%、361%和277%。但創(chuàng)下歷史高點后，這些新消費龍頭均經(jīng)歷了超過20%的顯著回撤。

也有估值回落的原因。今年6月的時候，泡泡瑪特的市盈(TTM)一度超過100倍。這啥概念呢？我們不妨對比一下，在傳統(tǒng)消費品領(lǐng)域，同期貴州茅臺的市盈(TTM)為20.11倍，美的為13.19倍。放到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，騰訊是21.51倍，阿里是14.98倍。

再看同行，名創(chuàng)優(yōu)品是16.43倍，泡泡瑪特對標(biāo)的迪士尼是23.84倍。很明顯，泡泡瑪特的市盈率是它們的5倍以上，有的甚至是8倍。

就算是現(xiàn)在，泡泡瑪特的市盈(TTM)依舊還有34.47倍。

更嚴(yán)峻的是，海外市場能否持續(xù)增長，需要打上一個問號。

典型的是北美，據(jù)紐約數(shù)據(jù)分析公司YipitData的數(shù)據(jù)，截至12月6日的本季度，泡泡瑪特在北美的收入增長放緩至424%，較截至9月的三個月增速減半。盡管公司在美國進(jìn)行了包括梅西百貨感恩節(jié)游行和帝國大廈巡展在內(nèi)的激進(jìn)營銷，但在谷歌的搜索熱度自夏季見頂后已持續(xù)降溫。

2025年上半年，美洲市場為其貢獻(xiàn)22.6億元營收，占總營收的16.3%。投資者擔(dān)憂，若美國市場增長失速，將直接影響公司全球化戰(zhàn)略的推進(jìn)節(jié)奏，而此前依賴Rihanna、貝克漢姆等歐美明星“帶貨”形成的熱度，可能只是短期流量紅利。

一旦海外高速增長的邏輯被打破，泡泡瑪特的股價也就失去了最大的想象空間。

3

盲盒質(zhì)疑

往深一層看，泡泡瑪特業(yè)績何以爆發(fā)？

盲盒功不可沒。2010年剛成立的時候，泡泡瑪特只是一家賣流行產(chǎn)品的小超市，類似高端版的名創(chuàng)優(yōu)品。但2014年，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧引進(jìn)日本玩偶Sonny Angel，一同引進(jìn)的，還有盲盒銷售模式。

這有點類似我們小時候買的水滸傳卡片，在打開包裝袋之前，你也不知道會抽出吳用、公孫勝還是魯智深，又或是隱藏款的宋江，老刺激了。

正是憑借盲盒模式，泡泡瑪特的總營收從2017年的1.58億人民幣，一路飆漲到2023年的63.01億，再到2024年的130.4億。

再看它的毛利率，2020年至2024年分別為63.42%、61.43%、57.49%、61.32%、66.8%，難怪被稱為“年輕人的茅臺”。

但這樣的“印鈔機(jī)”背后，卻充斥著質(zhì)疑。

盲盒機(jī)制背后，利用的是人的賭性。根據(jù)心理學(xué)家的研究，“隨機(jī)性”容易讓人上癮。在賭博中，“差一點就贏”和“真的贏”，人們分泌的多巴胺差不多。

盲盒正是將這種神秘感運用到極致，玩家在反復(fù)抽取又反復(fù)落空的過程中，不斷增加重復(fù)購買的欲望，到最后一發(fā)不可收拾。

更關(guān)鍵的是，這還涉及部分未成年銷售問題。此前就有網(wǎng)友向媒體反映，自家孩子拿他的手機(jī)在小程序購買了4個泡泡瑪特的盲盒，拆了之后不支持退款。

實際上，早在2023年，國家市場監(jiān)管總局印發(fā)的《盲盒經(jīng)營行為規(guī)范指引（試行）》明確規(guī)定，盲盒經(jīng)營者不得向未滿8周歲未成年人銷售盲盒。

小孩盲盒抽得爽，最終買單的卻是家長。

4

尾聲

從過往看，泡泡瑪特的股價波動與其IP的生命周期曲線高度重合。Molly收入的下滑、LABUBU的爆火，都深刻影響著泡泡瑪特的股價。

按這個視角來說，泡泡瑪特的股價要不斷攀升或者減少波動，它就要不斷找到新的爆款I(lǐng)P。此前，LABUBU熱度下降，泡泡瑪特將新IP星星人推至C位，試圖復(fù)制LABUBU的破圈神話。

目前，泡泡瑪特已經(jīng)擁有一套成熟的IP運營體系，從IP購買到開發(fā)，以及供應(yīng)鏈，泡泡瑪特都搞得不錯。但爆款I(lǐng)P的誕生依然具有偶然性。LABUBU早在2018年就進(jìn)入了市場，但直到2024年才成為爆款，還是在頂流明星的助推下實現(xiàn)的。

既然爆款的誕生具有偶然性，那資本肯定會擔(dān)憂：如何保證業(yè)績增長的穩(wěn)定性？

更重要的是，賣產(chǎn)品還是賣概念，這是截然不同的兩條路。把一個塑料玩偶從30塊賣到300塊，這是品牌溢價；但把一個塑料玩偶從300塊賣到3000塊，這已經(jīng)超出產(chǎn)品價值本身，屬于概念溢價。

而概念溢價，不是做產(chǎn)品的邏輯，是金融玩法。這種模式，十八世紀(jì)的郁金香、八十年代的君子蘭、本世紀(jì)初的藏獒、2016年左右的金錢龜、前兩年的大益茶……都經(jīng)歷過。

品牌溢價可以持續(xù)，金融玩法不可持續(xù)。泡泡瑪特想做什么生意？是踏踏實實的賺300塊，還是曇花一現(xiàn)的賺3000塊？

這些問題，決定了泡泡瑪特到底能走多遠(yuǎn)！