人形機器人哪一天走向千家萬戶是個謎。

作者 | 方璐

編輯丨于婞

來源 | 野馬財經(jīng)

12月26日，優(yōu)必選（9880.HK）第1000臺工業(yè)人形機器人Walker S2在“螺螄粉故鄉(xiāng)”柳州下線。Walker S2是全球首個實現(xiàn)自主換電的人形機器人，其創(chuàng)新研發(fā)熱插入自主換電系統(tǒng)，以3分鐘自主換電和7*24小時連續(xù)作業(yè)能力，重新定義了具身智能人形機器人能源管理范式。

年底，作為“人形機器人第一股”的優(yōu)必選還做了一筆大買賣，擬斥資十幾億元買下鋒龍股份（002931.SZ）。消息一出，鋒龍股份股價大漲，可見市場對此消息很是興奮。

優(yōu)必選做出此次收購究竟有哪些戰(zhàn)略意義？據(jù)盤古智庫高級研究員江瀚分析，首先，此舉是優(yōu)必選向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸的關(guān)鍵布局。人形機器人高度依賴精密零部件與制造能力，而鋒龍股份在液壓控制、鋁壓鑄、發(fā)動機等領(lǐng)域的制造基礎(chǔ)可有效補足其硬件短板。其次，通過控股A股上市公司，優(yōu)必選獲得了一個資本運作平臺，有助于優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，并借助合并報表改善財務(wù)表現(xiàn)。

市場有觀點認為，優(yōu)必選想借收購“抄近道”回歸A股。對此，中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長、中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜認為，優(yōu)必選公司層面否認“借殼”，但交易設(shè)計明顯為“H吃A”：協(xié)議轉(zhuǎn)讓卡線29.99%再要約13%，既規(guī)避全面要約又最快拿到43%絕對控股；配套公告把鋒龍直接寫成“集團首家A股上市附屬公司”，并提示“未來可能資本運作”。監(jiān)管上先控股、后分步注入資產(chǎn)確實比直接IPO節(jié)省時間，因此“曲線回A”說法成立，只是節(jié)奏會比傳統(tǒng)借殼更漸進。

截至12月30日收盤，優(yōu)必選報收于129.1港元/股，漲幅8.03%，總市值649.89億港元（約合人民幣584.03億元）。截至12月30日收盤，鋒龍股份報收于28.82元/股，漲幅10%，總市值62.97億元。

01

斥巨資16.65億元拿下鋒龍股份

12月24日，據(jù)優(yōu)必選披露，擬通過“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+要約收購”的組合方式，收購鋒龍股份約9395.75萬股股份，占鋒龍總股本43%。股轉(zhuǎn)價和要約收購價均為17.72元/股，收購合計總對價約16.65億元。

針對為何選擇“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+要約收購”，在香頌資本執(zhí)行董事沈萌看來，這是出于兼顧保障大股東利益和降低收購總成本的考慮，為大股東提供更多收益，而對其他股東則盡可能壓低成本。那么，優(yōu)必選為何選擇在當前節(jié)點大手筆收購鋒龍股份？沈萌認為，人形機器人概念熱度逐漸消退，產(chǎn)業(yè)化瓶頸依舊明顯，企業(yè)需要更多的證券化平臺融資繼續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展。

江瀚認為，首先，優(yōu)必選確實在下一盤“產(chǎn)業(yè)整合+資本協(xié)同”的大棋：通過并購具備制造能力的A股標的，既夯實硬件基礎(chǔ)，又構(gòu)建境內(nèi)資本通道。其次，更合理的解釋是，優(yōu)必選意在打造“港股融資+ A股制造協(xié)同”的雙平臺架構(gòu)，而非急于回歸A股。此舉重在產(chǎn)業(yè)協(xié)同與財務(wù)優(yōu)化，而非規(guī)避IPO審核。

優(yōu)必選主要從事智能服務(wù)機器人產(chǎn)品及服務(wù)的設(shè)計、生產(chǎn)、商業(yè)化、銷售及營銷以及研發(fā)。其產(chǎn)品在不同程度上配備了感知、交互、分析及處理人類指令及外部環(huán)境（如建圖、溫度測量及人臉識別）的智能功能，范圍涵蓋消費級機器人及電器，針對教育、物流及其他行業(yè)定制的企業(yè)級智能服務(wù)機器人及智能服務(wù)機器人解決方案。而鋒龍股份主要從事園藝機械引擎與電動整機、液壓控制系統(tǒng)及汽車零部件的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。其產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于割草機、鏈鋸、綠籬機、吹風(fēng)機等園藝機械，亦應(yīng)用于各類工程、工業(yè)及半導(dǎo)體機械的液壓與氣動控制系統(tǒng)，以及輕量化車輛與新能源汽車零部件。

圖源：優(yōu)必選2025年中期報告

綜上，優(yōu)必選認為，此次收購在戰(zhàn)略上符合雙方長期目標，并能創(chuàng)造協(xié)同效應(yīng)，加速本集團人形機器人的開發(fā)與商業(yè)化。通過整合本集團先進的人形機器人技術(shù)與目標集團成熟的制造實力、供應(yīng)鏈關(guān)系及廣泛客戶群，收購事項預(yù)計將增強本集團整體產(chǎn)品競爭力、成本結(jié)構(gòu)、市場覆蓋范圍及實現(xiàn)量產(chǎn)的能力。優(yōu)必選強調(diào)，于收購事項完成后，鋒龍股份將成為本集團首家于A股證券市場上市的附屬公司，使本集團在智能服務(wù)機器人行業(yè)占據(jù)有利地位。

優(yōu)必選在2025年半年報披露過“野心”，其表示，始終將具身智能人形機器人和人工智能作為公司的核心戰(zhàn)略，圍繞具身智能技術(shù)研發(fā)及商業(yè)化落地應(yīng)用為戰(zhàn)略主線，將具身智能人形機器人技術(shù)和人工智能技術(shù)的商業(yè)化落地作為突破方向，致力于推動具身智能人形機器人從工商業(yè)應(yīng)用場景走向千家萬戶。

柏文喜認為，優(yōu)必選把“融資通道+精密制造”一次打包拿下。港股再融資受限制、估值折價，而A股流動性好、估值高，控股一家A股公司等于拿到隨時可再融資的“殼內(nèi)平臺”；鋒龍的發(fā)動機、液壓、鋁壓鑄工藝正好是Walker關(guān)節(jié)、減速器、輕量化骨架急需的“硬”能力，可把部分外協(xié)件轉(zhuǎn)為自制，降本并保供。

興證國際證券研報認為，優(yōu)必選是具身智能人形機器人行業(yè)翹楚，技術(shù)及產(chǎn)品不斷迭代。公司持續(xù)聚焦人形機器人的工業(yè)場景規(guī)?；涞兀琖alker系列2025年內(nèi)累計已獲得6.3億元訂單，持續(xù)領(lǐng)跑全球人形機器人商業(yè)化進程；公司規(guī)模效應(yīng)增強，長期空間和業(yè)績彈性可期。

02

鋒龍股份“二嫁”算不算高嫁

被優(yōu)必選收于麾下后，對鋒龍股份有何影響？沈萌認為，鋒龍股份現(xiàn)有業(yè)務(wù)產(chǎn)能過剩，未來可以繼續(xù)增加人形機器人概念，雖然優(yōu)必選的產(chǎn)業(yè)規(guī)模有限，但概念足以在市場上迅速發(fā)酵。

據(jù)柏文喜分析，鋒龍股份公告白紙黑字“不改變現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)”，先穩(wěn)住原有園林機械、汽零訂單；中長期看，優(yōu)必選會把部分機器人關(guān)節(jié)、伺服驅(qū)動、鋁合金結(jié)構(gòu)件放到上市公司體內(nèi)生產(chǎn)，鋒龍將由“純園林+汽零”變成“園林/汽零+機器人零部件”雙輪驅(qū)動，客戶結(jié)構(gòu)從海外園藝品牌擴展到比亞迪、吉利、富士康等機器人終端。

圖源：罐頭圖庫

鋒龍股份公告指出，本次要約收購系收購人基于對上市公司內(nèi)在價值的認可，看好上市公司未來發(fā)展前景，擬通過本次要約收購進一步增強上市公司的控制權(quán)。本次要約收購后收購人將依托上市公司的上市平臺，優(yōu)化上市公司管理及資源配置，提升上市公司持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力，為全體股東帶來良好回報。

這已是鋒龍股份第二次嘗試易主，2024年2月5日，鋒龍股份與頂度旅游簽署《資產(chǎn)購買協(xié)議》，陳向宏差點成為鋒龍股份實控人。陳是何許人？現(xiàn)任頂度集團有限公司董事長、烏鎮(zhèn)旅游股份有限公司總裁、北京古北水鎮(zhèn)旅游有限公司總裁。鋒龍股份自宣布可能易主后，接連幾個月發(fā)布進展公告，直到2024年8月6日突然披露控制權(quán)變更及交易終止消息。至于“黃了”的原因，鋒龍股份僅表示去年8月5日收到頂度云享出具的《通知函》明確其將不再履行《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。簡單來說，對方不買了。

沈萌認為，鋒龍股份困境在于“產(chǎn)品沒有競爭力”。此外，業(yè)績壓力同樣是擺在眼前的挑戰(zhàn)。鋒龍股份2025年三季報顯示，前三季營收約3.73億元，同比增長9.47%，歸母凈利潤約2151.85萬元，同比增長1714.99%。在柏文喜看來，鋒龍股份近兩年營收幾乎原地踏步（2023年4.33億元、2024年4.79億元），凈利靠壓縮費用、匯兌收益才勉強轉(zhuǎn)正；2023年仍虧704萬元，說明主業(yè)毛利率不高、原材料和運費波動大，加上海外渠道庫存周期拉長，導(dǎo)致盈利彈性差、現(xiàn)金流緊張。

經(jīng)歷去年“出嫁”受挫，此次成功賣與優(yōu)必選，對于鋒龍股份算不算高嫁？據(jù)江瀚分析，鋒龍股份將獲得優(yōu)必選的技術(shù)賦能與訂單導(dǎo)入，有望切入高成長性的人形機器人供應(yīng)鏈，提升估值邏輯。另外，從營收結(jié)構(gòu)看，其園林機械占比仍高，但液壓與汽車零部件已具高端制造屬性，與機器人關(guān)節(jié)、執(zhí)行器等部件存在技術(shù)同源性，轉(zhuǎn)型具備可行性。由此可見，對鋒龍股份利好明顯。

圖源：罐頭圖庫

03

虧損壓頂未解

優(yōu)必選還須填大坑

據(jù)《廣州日報》報道，作為全球人形機器人領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，優(yōu)必選已于2023年12月29日在港交所掛牌上市。今年以來，公司持續(xù)聚焦工業(yè)人形機器人的落地應(yīng)用及量產(chǎn)交付，商業(yè)化進程領(lǐng)跑全球，已累計斬獲近14億元人形機器人訂單。2025年11月，優(yōu)必選工業(yè)人形機器人Walker S2正式開啟量產(chǎn)交付，首批數(shù)百臺產(chǎn)品順利投入汽車制造、智能制造、智慧物流、具身智能數(shù)據(jù)中心等產(chǎn)業(yè)一線場景。產(chǎn)能方面，Walker S2當前月產(chǎn)能已突破300臺，預(yù)期全年交付量超過500臺，預(yù)計到2026年，優(yōu)必選工業(yè)人形機器人產(chǎn)能將提升至10000臺，為規(guī)?；虡I(yè)落地夯實基礎(chǔ)。

收購鋒龍股份消息一出，資本市場反應(yīng)強烈。據(jù)柏文喜分析，消息公布次日鋒龍一字漲停（+10%），優(yōu)必選因圣誕假期無交易；A股資金用漲停表態(tài)——便宜撿到了“機器人概念”入口，而港股資金前期已炒過一輪配售，短期利好兌現(xiàn)，節(jié)后優(yōu)必選微跌0.73%也屬正常。

優(yōu)必選花費十幾億買下鋒龍股份究竟值不值？沈萌認為，將資金不用在做產(chǎn)品做創(chuàng)新做技術(shù)，而是用于資本運作，說明企業(yè)核心競爭力不足，而被收購方未來增加人形機器人概念，炒作可期。

圖源：罐頭圖庫

優(yōu)必選2024年年報顯示，2020年-2024年期間，公司收入分別約為7.4億元、8.17億元、10.08億元、10.56億元、13.05億元；年內(nèi)虧損分別約為7.07億元、9.18億元、9.87億元、12.65億元、11.6億元。2025年上半年，優(yōu)必選實現(xiàn)的營業(yè)收入為6.21億元，同比增長27.55%；凈利潤為-4.14億元。

2022年末至2024年末及2025年6月末，優(yōu)必選應(yīng)收賬款分別為6.5億元、8.34億元、9.13億元及8.75億元。2025年6月末的應(yīng)收賬款高于營業(yè)收入。此外，優(yōu)必選在2023-2024年的信用減值損失分別為1.45億元、1.56億元。

與此同時，優(yōu)必選頻頻進行融資動作。2024年8月、10月、11月及2025年2月、7月、12月，優(yōu)必選通過配股方式累計完成了6輪再融資，合計融資75.19億港元。加上IPO融資，公司累計融資約86億港元（約合人民幣77.82億元）。最近的一次融資，公司獲得資金31.09億港元（約合人民幣28.13億元）。沈萌認為，人形機器人概念熱度逐漸消退，產(chǎn)業(yè)化瓶頸依舊明顯，企業(yè)需要更多的證券化平臺融資繼續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展。優(yōu)必選是在利用港股募集的資金收購A股平臺，形成不斷融資的機制。港股人形機器人概念趨冷，A股還有炒作空間。但優(yōu)必選的產(chǎn)能有限，特別是人形機器人的應(yīng)用場景距離大規(guī)模商用還有很遠距離，所以不會為A股公司帶來更大更多收益機會。

值得注意的是，2025年4月，優(yōu)必選董事會主席、執(zhí)行董事兼行政總裁周劍指出，2024年公司在研發(fā)端投入并開發(fā)了智能貓砂盆C20、寵物理毛吸塵器產(chǎn)品、無邊界智能割草機M10、泳池機器人PC10、智能冰箱喂食器F10、智能強吸掃地機V10等新產(chǎn)品。智能貓砂盆C10、C20系列出貨量做到了行業(yè)頭部并成為跨境爆品。

究竟有多火爆？從數(shù)據(jù)上看，2024年年報顯示，優(yōu)必選消費級機器人及其他硬件設(shè)備占比最高，達到36.5%，營收4.77億元，同比增長88.1%。尷尬的是，優(yōu)必選2024年全年毛利率為28.7%，消費級機器人及其他硬件設(shè)備收入占比雖提升但毛利較低，而毛利較高的教育智能機器人產(chǎn)品及服務(wù)收入占比下降。此外，據(jù)優(yōu)必選投資者關(guān)系負責(zé)人陳建泉對外透露，2024年優(yōu)必選交付的人形機器人僅10臺。

圖源：罐頭圖庫

此次優(yōu)必選斥資十幾億買下鋒龍股份究竟值不值？據(jù)柏文喜分析，優(yōu)必選賬面現(xiàn)金+剛配售30億港元，支付16億元后仍有余糧，不會傷筋動骨；鋒龍2025年前三季凈利2150萬元并表后可直接改善優(yōu)必選報表虧損。協(xié)同價值在于制造端的話，鋒龍鋁壓鑄+機加能力可把Walker單機BOM成本降8–10%；融資端則A股平臺后續(xù)定增、可轉(zhuǎn)債可放大數(shù)10億元資金，攤到機器人研發(fā)上比港股配售便宜約4–5個百分點。因此，只要明年機器人訂單放量，16億元對應(yīng)約12倍PE（按2025全年凈利3000萬元估算），顯著低于A股機器人零部件30–40倍平均估值，這筆買賣并不貴。

如前述優(yōu)必選如今虧損壓頂亟待改善，在江瀚看來，其核心挑戰(zhàn)在于“高研發(fā)投入與低收入兌現(xiàn)”的剪刀差。此外，人形機器人量產(chǎn)仍處爬坡期且應(yīng)用場景集中于汽車制造等少數(shù)領(lǐng)域，規(guī)?；瘡?fù)制難度大。但是，危機亦是轉(zhuǎn)機，據(jù)柏文喜分析，從商業(yè)化角度看，Walker S目前仍以“進廠實訓(xùn)”為主，真正規(guī)?；唵稳Q于3C/汽車裝配線對“人形”而非“六軸機械臂”的剛性需求，需與終端客戶共建標桿線；從量產(chǎn)角度看，關(guān)節(jié)電機、行星滾柱絲杠、力矩傳感器等核心部件仍靠外采，收購鋒龍后把精密制造內(nèi)化，預(yù)計2026年可將整機量產(chǎn)節(jié)拍從百臺/月提升到千臺/月。

柏文喜進一步分析稱，2023年優(yōu)必選虧損12億元，研發(fā)、銷售費用剛性，必須通過“硬件降本+軟件訂閱”把毛利率從當前約24%拉到35%以上才能打平。從政策端看，深圳、北京、上海均出臺人形機器人三年行動方案，對“量產(chǎn)+場景”給予補貼，若優(yōu)必選能把鋒龍產(chǎn)能快速轉(zhuǎn)化為本地供應(yīng)鏈，可拿到最高1億元級補貼，緩解現(xiàn)金流壓力。

雙方交易鑼鼓喧天已經(jīng)完成，接下來能否開啟新局面實現(xiàn)共贏是真正挑戰(zhàn)。柏文喜認為，這筆交易本質(zhì)是“港股融資—A股落地—產(chǎn)業(yè)協(xié)同”三步棋中的第二步，短期看財務(wù)壓力可控、估值合理，長期成敗取決于人形機器人能否在2026–2027年真正進入汽車、3C的大規(guī)模產(chǎn)線。

圖源：罐頭圖庫

中國銀河研報指出，具身智能萬億級賽道，本體廠競逐綜合實力。國務(wù)院發(fā)展研究中心《中國發(fā)展報告2025》表示，中國具身智能市場規(guī)模有望于2030年達4000億元，2035年突破萬億元。當前具身智能機器人已可完成搬運分揀等簡單任務(wù)，未來伴隨大模型能力提升，配合可量產(chǎn)靈巧手，將拓展至更多柔性操作&復(fù)雜任務(wù)，并逐步走進家庭。研報認為，多方涌入下，擁有多領(lǐng)域跨學(xué)科人才、可構(gòu)建長期技術(shù)壁壘、能解決真實問題并給客戶明確投資回報的本體廠商有望脫穎而出。

針對優(yōu)必選，中國銀河認為，具身智能行業(yè)為萬億級賽道空間廣闊，優(yōu)必選已具備多項核心技術(shù)，2025年在手訂單亮眼且交付確收較順利，數(shù)據(jù)飛輪加固領(lǐng)先優(yōu)勢，規(guī)模效應(yīng)帶來成本費用分攤優(yōu)化，有望迎來盈利拐點。

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