作者：資管風(fēng)鈴

1991 年，后來創(chuàng)辦了橡樹資本的霍華德?馬克斯正置身于一場市場的劇震中。

剛剛經(jīng)歷美國儲貸危機(jī)與海灣戰(zhàn)爭引發(fā)的恐慌性拋售，高收益?zhèn)荣Y產(chǎn)被瘋狂踩踏至低估區(qū)間，轉(zhuǎn)年一季度市場又毫無征兆地迎來情緒反彈。

親歷過“漂亮 50” 等泡沫崩塌，見證了資產(chǎn)價(jià)格與投資情緒在貪婪與恐懼間的反復(fù)搖擺后，馬克斯在當(dāng)年4月的投資者備忘錄中提出了一個(gè)形象的總結(jié)：鐘擺理論。

馬克斯認(rèn)為，“鐘擺永不會停在中點(diǎn)”，市場從來不是理性的直線，而是像永不停止的鐘擺，始終在兩個(gè)極端間來回?cái)[動(dòng)。

這種比喻，詮釋了資產(chǎn)價(jià)格在情緒與價(jià)值博弈下所天然具有的巨大波動(dòng)性。

行至尾聲的2025年，正是人們領(lǐng)略市場波動(dòng)勢能的一年。

從年初的恒生科技龍頭的估值修復(fù)，到4月份的對等關(guān)稅黑天鵝，再到下半年科技股引領(lǐng)的科創(chuàng)兩板攻勢，市場呈現(xiàn)了一副曲折向上的過程。

這同樣是權(quán)益資產(chǎn)守得云開見月明的積累，一年多前的“9·24”反轉(zhuǎn)，讓市場開始看見樂觀；今年的A股結(jié)構(gòu)式復(fù)蘇，似乎守望中的黎明正在加速到來。

可是市場始終如鐘擺一般，從來沒有所謂的“均衡穩(wěn)態(tài)”，更多時(shí)只能從一個(gè)極端的非均衡，折躍到了另一個(gè)極端的遠(yuǎn)非均衡。

即將展開的2026年，市場參與者或許要在更大的波動(dòng)面前接受定力檢驗(yàn)。

1. 黑鵝重至

2025年的市場歷經(jīng)了波折。

雖然恒生科技龍頭在一季度的Deepseek出圈下實(shí)現(xiàn)了估值修復(fù)，但市場情緒很快在4月初遭遇了罕見的黑天鵝。

“對等關(guān)稅”的大棒，一時(shí)間被視為國際貿(mào)易政策的分水嶺，更被一些聲音解讀為全球化敘事的終結(jié)。

短短一天之內(nèi)，中證全指就以接近跌停的烈度給予了市場當(dāng)頭一棒，市場充斥著“脫鉤開始”、“供應(yīng)鏈斷裂”、“利潤歸零”的末日論調(diào)。

個(gè)別習(xí)慣了外推與平算的市場參與者，甚至將“關(guān)稅沖擊”視為一個(gè)靜態(tài)的減法，直接從企業(yè)利潤表中扣除，但真實(shí)世界始終是一種動(dòng)態(tài)博弈。

站在年關(guān)回看，4月初突發(fā)的黑天鵝事件，仿佛一個(gè)宏大的宿命式誤判。

彼時(shí)恐慌的出逃資金忽略了兩個(gè)關(guān)鍵的對沖變量：一是匯率的彈性防御，二是全球供應(yīng)鏈的剛性依賴。

盡管年內(nèi)對美出口出現(xiàn)了預(yù)期回落，但對東盟、拉美以及“一帶一路”沿線國家的出口增速卻意外地填補(bǔ)了缺口。

制造業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的成本優(yōu)勢，使得關(guān)稅成本并沒有完全由出口商承擔(dān)，而是通過價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，部分轉(zhuǎn)移給了海外消費(fèi)者，部分被匯率貶值所抵消。

一些市場底的形成，往往不取決于基本面的好轉(zhuǎn)，而取決于悲觀預(yù)期的耗盡。

當(dāng)共識全部指向“這次不一樣”、紛紛拋售資產(chǎn)以換取現(xiàn)金安全感時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格就已經(jīng)由于流動(dòng)性枯竭而嚴(yán)重偏離了其內(nèi)在價(jià)值。

波動(dòng)拐點(diǎn)既是價(jià)值驗(yàn)證的試金石，也常常會形成投資回報(bào)的分嶺。

那些敢于在黑天鵝羽翼下通過深度研究確認(rèn)企業(yè)生存能力、并逆勢加倉的參與者，則在隨后時(shí)刻獲得了更豐厚的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

資管風(fēng)鈴統(tǒng)計(jì)規(guī)模10億元以上權(quán)益基金發(fā)現(xiàn)，2025年2季度發(fā)生股票市值加倉超過10%的39只產(chǎn)品中，多達(dá)37只自二季度以來跑贏比較基準(zhǔn)，其中超過基準(zhǔn)20%以上的產(chǎn)品達(dá)25只，占比接近2/3。

其中，富國成長動(dòng)力、宏利成長、富國通脹通縮主題期間加倉權(quán)益資產(chǎn)超過或接近3成，三只產(chǎn)品在一季度末至12月26日的超過基準(zhǔn)回報(bào)則分別達(dá)72.9%、82.0%和78.0%。

與之相反，如果面對黑天鵝而恐慌離場，不僅可能輸?shù)艋I碼，更容易失掉長期留在賽場中的心態(tài)。

相似的歷史并非沒曾發(fā)生過——某種意義上，2025年的“關(guān)稅底”，與5年前的“新冠底”有著異曲同工的內(nèi)核。

同樣的大廈將傾，同樣的黃金機(jī)會，當(dāng)下一次危機(jī)發(fā)生時(shí)，無人知道市場能否又走出類似的恐慌螺旋。

2. 主動(dòng)反光

資管行業(yè)在2025年的另一變化是，主動(dòng)基金似乎“又行了”。

在此之前，市場對主動(dòng)管理的信任感經(jīng)歷了至暗時(shí)刻，主動(dòng)基金的發(fā)行更是降至冰點(diǎn)，相反更容易帶來規(guī)模效應(yīng)的ETF則成為幾乎所有頭部選手必爭的高地。

2021-2024年的權(quán)益估值下行期，資金更愿意躲進(jìn)寬基ETF或紅利低波中過冬，買指數(shù)、做指數(shù)成為公募機(jī)構(gòu)們的終局之戰(zhàn)。

參賽選手們不僅信奉有效市場假說，更期望借鑒海外成熟市場的被動(dòng)為王的經(jīng)驗(yàn)來提前抵達(dá)行業(yè)終點(diǎn)。

但在2025年，主動(dòng)基金似乎重新展現(xiàn)出了對市場非有效性邊界的捕捉力。

資管風(fēng)鈴剔除年內(nèi)新基后統(tǒng)計(jì)的4374只主動(dòng)權(quán)益基金發(fā)現(xiàn)，接近8成跑贏其所掛鉤的業(yè)績比較基準(zhǔn)，年內(nèi)平均回報(bào)率超過31%。

單年業(yè)績的可參考性或許并不充分，若將實(shí)現(xiàn)拉長至震蕩疊加反彈的近5年來，2759只可比主動(dòng)權(quán)益基金中，仍然已有超過半數(shù)實(shí)現(xiàn)了收益回正，相比之下滬深300尚未走出2021年2月創(chuàng)下的前高。

若從更長周期審視，主動(dòng)基金的回溫是否具有可持續(xù)性顯然要畫上問號。

且不說單年度成績存在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板等板塊的結(jié)構(gòu)化助攻，年內(nèi)回報(bào)34%的萬得股混基金指數(shù)遠(yuǎn)不及同期創(chuàng)業(yè)板漲幅；追逐Alpha的目標(biāo)前，也被行業(yè)改革額外追加了絕對收益等諸多變量。

主動(dòng)基金或許在業(yè)績上拔擢，但規(guī)模上仍然無法與規(guī)?；谋粍?dòng)時(shí)代抗衡。

在今年第三季度的上漲下，主動(dòng)權(quán)益的新增規(guī)模超過了3400億元，但相比之下更兇猛多指數(shù)基金同期增長了8407億元，是前者的2倍還多。

主動(dòng)權(quán)益短短一年的回光返照，顯然遠(yuǎn)不構(gòu)成Alpha的趨勢性回歸，更不足以吸引更多資金進(jìn)場。

但主被動(dòng)產(chǎn)品回報(bào)在2025年的反向分化，仍然在揭示著市場動(dòng)態(tài)博弈的某種底層規(guī)律：投資很難形成“躺平”的萬金油解法，當(dāng)一種思路過于擁擠時(shí)，距離它失效的時(shí)點(diǎn)也就為期不遠(yuǎn)。

事實(shí)上，不少有關(guān)被動(dòng)投資的信仰，來自于標(biāo)普500的長牛復(fù)刻期望以及有效市場假說的信奉，但在市值結(jié)構(gòu)、投資特點(diǎn)仍有別于成熟市場的A股中，不少前提假設(shè)都需要更細(xì)致的斟酌。

當(dāng)更多資金資金毫不猶豫的沖入指數(shù)來鎖定確定性復(fù)利時(shí)，反而有可能給主動(dòng)資金的價(jià)格發(fā)現(xiàn)提供機(jī)會。

物極必反、均值回歸總會被市場見證，Alpha往往復(fù)興于行業(yè)對Beta的一片無條件迷信中。

3. 冷暖同層

事實(shí)上，主動(dòng)基金的每每崛起，未必總是深度研究與價(jià)值發(fā)現(xiàn)的結(jié)果，也有可能得益于部分板塊高景氣度與估值泡沫的催化。

2025年末，上證指數(shù)時(shí)隔十年重新摸到4000點(diǎn)高位并在整數(shù)關(guān)口徘徊，而同期科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板也一度逼近5年前的歷史新高，市場成交額維持在2萬億上下徘徊，兩融余額則持續(xù)創(chuàng)出新高。

但在這場如火如荼的交投盛宴背后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇節(jié)奏似乎還遠(yuǎn)沒有盼來等量的回溫火候，二者的同時(shí)存在，似乎演繹了一場基本面與資產(chǎn)價(jià)格之間的詭異背離。

2025年前11個(gè)月，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤微增0.1%，PPI則仍陷于-2.7%的負(fù)值區(qū)間，中上游企業(yè)的“增收不增利”處境依舊嚴(yán)峻；房地產(chǎn)投資與新房銷售同步的雙位數(shù)下跌，地產(chǎn)這個(gè)中國家庭財(cái)富的最大蓄水池，仍在承受資產(chǎn)負(fù)債表的收縮之壓，而這又在間接影響到消費(fèi)側(cè)增長低于預(yù)期的社零總額。

因此，2025年的權(quán)益資產(chǎn)估值修復(fù)更像是一場典型的“分母端”改善，分子端的企業(yè)盈利爆發(fā)則仍需時(shí)間靜待。

在如此行情中斬獲超額收益的最大認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)，莫過于將宏觀維度的Beta收益歸功于自身組合Alpha的價(jià)值兌現(xiàn)。

某些高關(guān)注度領(lǐng)域，同樣在上演預(yù)期一致化現(xiàn)象。

例如業(yè)績與估值齊飛的AI與光模塊固然受益于全球互聯(lián)網(wǎng)巨頭們不斷上調(diào)的資本開支與囤卡計(jì)劃，如今50倍向上的估值背后也依賴諸多假設(shè)的支撐：全球算力資本開支永不停止，中國企業(yè)能夠無縫所有訂單，鏈上公司的護(hù)城河與ROE足以長期維續(xù)。

然而科技周期的資本開支往往呈現(xiàn)脈沖式特征，一旦下游應(yīng)用端的商業(yè)閉環(huán)遭遇空氣墻甚至減速，上游的鏟子們就有遭遇戴維斯雙殺的可能，別忘記4年前承載巨大期待的光伏行業(yè)后來怎樣跌入了過剩陷阱。

只有預(yù)期達(dá)標(biāo)，當(dāng)前的估值才是足以維系的，而一旦共識瓦解，就要準(zhǔn)備接受泡沫退潮的洗禮。

當(dāng)非對稱風(fēng)險(xiǎn)籠罩上空時(shí)，它讓當(dāng)下的市場既可能站在泡沫的右側(cè)，也可能身處于復(fù)蘇的左側(cè)。

回到開頭馬克斯的鐘擺隱喻——資產(chǎn)估值的鐘擺正在蕩向更加樂觀的高點(diǎn)，而基本面的鐘擺或許剛剛從底部啟動(dòng)。

當(dāng)預(yù)期跑得太快而現(xiàn)實(shí)跟不上時(shí)，巨大的張力往往通過劇烈的波動(dòng)來釋放。

此時(shí)的旅程無法憑空幻想一條線性坦途，注意系穩(wěn)安全帶的同時(shí)，別忘了回味一下索羅斯的話：“與其把股價(jià)波動(dòng)比作來回?fù)u擺的鐘擺，不如形容為飛出去的鐵錘”。

“虛”與“實(shí)”在不同象限下的時(shí)空交錯(cuò)，處于鐘擺之間的投資者們，或許有理由以更充分的準(zhǔn)備和松弛心態(tài)面對行將到來的2026年。

市場的鐘擺已經(jīng)擺蕩到了相對的樂觀區(qū)域，哪怕慣性可能會讓它繼續(xù)沖高，但請留意回?cái)[的動(dòng)能也在積蓄。

2025年的教訓(xùn)是“不要倒在黎明之前”，而2026年所需警惕的或是“避免在正午時(shí)中暑”。

在喧囂中保持平靜，在共識中尋找裂縫，在樂觀中預(yù)演悲劇，這有可能成為我們在搖曳鐘擺中，尋找內(nèi)心均衡的支點(diǎn)。

（完）

風(fēng)險(xiǎn)提示

觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議

市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎