在白銀單月暴漲25%后，曾在今年2月準(zhǔn)確預(yù)判白銀上漲的對沖基金老將Alexander Campbell最新警告，盡管長期看漲邏輯未變，但投資者應(yīng)警惕短期內(nèi)五大風(fēng)險(xiǎn)因素可能引發(fā)的回調(diào)。

周一（12月29日），現(xiàn)貨白銀劇烈動(dòng)蕩，早盤一度大漲6%之后出現(xiàn)跳水，現(xiàn)跌超5%至75.10美元/盎司，日內(nèi)最低觸及74美元/盎司，而就在上周五曾創(chuàng)下單日最大美元漲幅紀(jì)錄。

對沖基金老將、前橋水基金全球宏觀投資者、現(xiàn)任Black Snow Capital創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官Alexander Campbell在最新的Substack文章中指出，隨著新年臨近，市場面臨稅務(wù)拋售、美元反彈、保證金上調(diào)、技術(shù)面超買以及銅替代威脅等多重壓力。

值得注意的是，除了Campbell警告之外，來自被動(dòng)資金層面的“技術(shù)性風(fēng)暴”也在逼近。據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，彭博商品指數(shù)（BCOM）將于2026年1月進(jìn)行年度權(quán)重再平衡。由于白銀過去三年表現(xiàn)大幅跑贏其他商品，被動(dòng)基金將被迫賣出約占期貨市場總未平倉合約9%的頭寸，這一規(guī)模遠(yuǎn)超往年，可能加劇一月份的市場波動(dòng)。

盡管存在短期風(fēng)險(xiǎn)，Campbell對白銀的長期看漲立場并未動(dòng)搖。他指出，當(dāng)前現(xiàn)貨市場與期貨市場的巨大價(jià)差、倫敦市場數(shù)十年來最深的現(xiàn)貨升水結(jié)構(gòu)等因素都顯示出結(jié)構(gòu)性供需失衡。

五大短期風(fēng)險(xiǎn)集中顯現(xiàn)

Campbell詳細(xì)分析了白銀面臨的短期壓力。

首要風(fēng)險(xiǎn)來自稅收驅(qū)動(dòng)的拋售。

對于持有大量浮盈頭寸的投資者，在12月31日前賣出將面臨短期資本利得稅，這促使交易者持倉至年底以享受長期資本利得稅的優(yōu)惠稅率。這意味著2025年最后三個(gè)交易日存在惜售壓力，但進(jìn)入2026年1月2日后可能出現(xiàn)集中獲利了結(jié)。

第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是美元走強(qiáng)。

最新GDP數(shù)據(jù)顯示第三季度經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，這可能推動(dòng)美元在短期內(nèi)反彈。美元走強(qiáng)通常對以美元計(jì)價(jià)的大宗商品構(gòu)成壓力。

第三，芝加哥商品交易所宣布自12月29日起上調(diào)白銀保證金要求。

Campbell承認(rèn)這會(huì)降低杠桿和投機(jī)需求，但他指出當(dāng)前保證金水平已達(dá)名義價(jià)值的17%，遠(yuǎn)高于2011年銀價(jià)崩盤時(shí)的最高水平10%。目前的杠桿倍數(shù)僅為6倍，而2011年初曾高達(dá)25倍。因此本次保證金上調(diào)的沖擊遠(yuǎn)小于2011年的連續(xù)加碼。

第四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來自技術(shù)面。

許多分析師指出白銀已進(jìn)入"超買"區(qū)域，技術(shù)性拋售可能引發(fā)更多賣盤。不過Campbell質(zhì)疑這一判斷，認(rèn)為白銀的上漲是由太陽能行業(yè)的剛性需求和供應(yīng)缺乏彈性驅(qū)動(dòng)，而非純粹的技術(shù)性炒作。

第五個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是銅替代威脅。

隨著銀價(jià)飆升，太陽能制造商可能轉(zhuǎn)向使用銅。盡管Campbell指出銅替代白銀在工業(yè)應(yīng)用中需要至少4年的周期，但在價(jià)格暴漲背景下，這些敘事足以在短期內(nèi)引發(fā)技術(shù)性拋售。

指數(shù)再平衡或加劇波動(dòng)

除了Campbell提到的五大風(fēng)險(xiǎn)，市場還面臨另一個(gè)技術(shù)性壓力。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，摩根大通在12月12日發(fā)布的研報(bào)中指出，彭博商品指數(shù)將在2026年1月進(jìn)行年度權(quán)重再平衡。由于黃金和白銀連續(xù)三年跑贏其他大宗商品，其在指數(shù)中的權(quán)重已自然上升至過高水平。

為使權(quán)重回歸目標(biāo)配置，跟蹤該指數(shù)的被動(dòng)型基金將被迫賣出貴金屬期貨頭寸。摩根大通預(yù)計(jì)，白銀將遭遇相當(dāng)于其期貨市場總未平倉合約9%的拋售，黃金的拋售規(guī)模約為3%。這一強(qiáng)制性賣出操作將集中在2026年1月8日至14日的指數(shù)展期期間。

追蹤彭博商品指數(shù)的資產(chǎn)規(guī)模超過600億美元，如此龐大的資金集中調(diào)整勢必放大市場波動(dòng)。這與Campbell警告的稅收驅(qū)動(dòng)拋售時(shí)間窗口高度重合，可能形成共振效應(yīng)。

長期基本面依然堅(jiān)挺

盡管存在短期風(fēng)險(xiǎn)，但是Campbell對白銀的長期熱情并未減退，他列舉了支撐銀價(jià)的深層結(jié)構(gòu)性因素。

現(xiàn)貨市場顯示結(jié)構(gòu)性緊張。Campbell稱，當(dāng)前迪拜市場白銀現(xiàn)貨價(jià)格為91美元/盎司，上海為85美元/盎司，而COMEX期貨僅為77美元/盎司。物理市場溢價(jià)高達(dá)10-14美元。

Campbell指出，"當(dāng)現(xiàn)貨市場與期貨市場出現(xiàn)如此大的背離時(shí)，其中一個(gè)是錯(cuò)的，而歷史上錯(cuò)的不是現(xiàn)貨市場。"

倫敦場外交易市場的現(xiàn)貨升水結(jié)構(gòu)達(dá)到數(shù)十年來最深水平。一年前該市場還處于正常的期貨升水狀態(tài)（現(xiàn)貨29美元，遠(yuǎn)期曲線上升至42美元），但現(xiàn)在已轉(zhuǎn)為倒掛（現(xiàn)貨80美元，遠(yuǎn)期曲線下降至73美元）。這種現(xiàn)貨價(jià)格高于遠(yuǎn)期價(jià)格的倒掛結(jié)構(gòu)通常意味著市場出現(xiàn)實(shí)物緊張。

投資需求與工業(yè)需求共振。

從投資需求方面來看，持倉數(shù)據(jù)顯示白銀市場并未出現(xiàn)過度擁擠。根據(jù)美國商品期貨交易委員會(huì)的數(shù)據(jù)，投機(jī)性凈多頭持倉占未平倉合約的19%，而黃金為31%。這意味著白銀仍有上漲空間。

白銀ETF如iShares Silver Trust的持倉量在經(jīng)歷多年流出后再次攀升。價(jià)格上漲反而帶動(dòng)需求增加，這種類似"凡勃倫商品"的特征顯示白銀正在獲得貨幣屬性需求，而非僅僅作為工業(yè)商品。

期權(quán)市場也在重新定價(jià)尾部風(fēng)險(xiǎn)。平值期權(quán)的隱含波動(dòng)率從一年前的27%上升至43%，虛值看漲期權(quán)的隱含波動(dòng)率更是達(dá)到50-70%。這表明期權(quán)市場正在為白銀的大幅上漲定價(jià)。

從工業(yè)需求方面看，太陽能行業(yè)需求構(gòu)成長期支撐。該行業(yè)2025年白銀需求為2.9億盎司，預(yù)計(jì)到2030年將達(dá)到4.5億盎司。Campbell強(qiáng)調(diào)，在長達(dá)25年沒有需求增長后，太陽能行業(yè)的崛起徹底改變了白銀市場格局。

數(shù)據(jù)中心和人工智能的電力需求進(jìn)一步強(qiáng)化了這一邏輯鏈條："每次AI查詢都需要電子，邊際電子來自太陽能，太陽能需要白銀。"Campbell表示，太陽能行業(yè)的盈虧平衡點(diǎn)在每盎司134美元，較當(dāng)前現(xiàn)貨價(jià)格高出約70%。