《投資者網(wǎng)》蔡俊

科倫博泰（06990.HK，下稱“公司”）與前高管的糾葛，或畫(huà)下句號(hào)。

近期，公司與前高管創(chuàng)業(yè)的宜聯(lián)生物達(dá)成和解。雙方的故事始于多年前，近一年以飛速的劇情向前推進(jìn)，如今以一種出乎意料的方式落下帷幕，臺(tái)面上和臺(tái)面下的商戰(zhàn)涌動(dòng)。

其實(shí)，公司市值能破千億，背后起到支撐的是管線價(jià)值驗(yàn)證的敘事。但近期這種敘事開(kāi)始受挑戰(zhàn)，同行百利天恒的港股IPO進(jìn)程或折射出資本態(tài)度的轉(zhuǎn)變。今年以來(lái)，創(chuàng)新藥企經(jīng)歷的高光時(shí)刻能否轉(zhuǎn)為一場(chǎng)持續(xù)的商業(yè)敘事，才至關(guān)重要。

雙贏的和解？

12月，科倫博泰宣布與宜聯(lián)生物及薛彤彤等人訂立和解協(xié)議。白駒過(guò)隙，市場(chǎng)的記憶一下拉回一年前。

2024年，公司對(duì)宜聯(lián)生物及薛彤彤、肖亮、蔡家強(qiáng)等核心創(chuàng)始人提起控告，認(rèn)為其可能不當(dāng)運(yùn)用原公司的商業(yè)秘密開(kāi)展研發(fā)與業(yè)務(wù)。早前，涉事自然人均為公司核心研發(fā)與管理骨干，比如薛彤彤曾任首席執(zhí)行官，其與團(tuán)隊(duì)離開(kāi)后延續(xù)之前聚焦的ADC賽道，創(chuàng)辦宜聯(lián)生物。

彼時(shí)，宜聯(lián)生物的風(fēng)頭正盛。該企業(yè)接連將在研藥品的權(quán)益授權(quán)給BioNTech、羅氏等全球大廠。而且，該企業(yè)設(shè)立不久就啟動(dòng)融資，A、B兩輪共融資7.9億元，投資方包括啟明創(chuàng)投、君聯(lián)資本、正心谷等明星機(jī)構(gòu)。

對(duì)此，公司始終密切關(guān)注。宜聯(lián)生物完成A輪融資，公司就回應(yīng)離職人員簽有保密承諾，會(huì)密切跟蹤并通過(guò)法律維護(hù)權(quán)益。因此，2024年的控告或是一次精準(zhǔn)布局，沿著這條路徑公司開(kāi)始步步施壓。

今年，公司又發(fā)起針對(duì)宜聯(lián)生物兩項(xiàng)民事訴訟。其一是被告方涉嫌侵犯商業(yè)秘密，質(zhì)疑其借助原公司未公開(kāi)的核心技術(shù)與數(shù)據(jù)等；其二是認(rèn)為基于疑似侵權(quán)技術(shù)產(chǎn)生的對(duì)外授權(quán)收益，損害公司的合法利益。

換言之，圍繞技術(shù)專(zhuān)利的羈絆，讓公司始終盯緊宜聯(lián)生物。最終，兩家千絲萬(wàn)縷的企業(yè)達(dá)成和解，約定宜聯(lián)生物基于相關(guān)技術(shù)平臺(tái)開(kāi)發(fā)的6款核心ADC管線，無(wú)論是和解生效前已產(chǎn)生的對(duì)外授權(quán)收入，還是生效后產(chǎn)生的授權(quán)收入及未來(lái)銷(xiāo)售凈利潤(rùn)，都要按比例與公司分享。

這種方案跳出傳統(tǒng)賠償模式，采用長(zhǎng)期利益共享機(jī)制捆綁住雙方利益。公司方面，無(wú)需投入研發(fā)資源就能共享競(jìng)品管線的收益，還能借此擴(kuò)充ADC賽道的布局。宜聯(lián)生物方面，懸在頭頂?shù)难プ勇涞?，核心管線開(kāi)發(fā)和對(duì)外合作可持續(xù)推進(jìn)，為傳聞中的上市計(jì)劃打下伏筆。

而且，公司的市值自突破千億回落后，正處于一個(gè)需要證明自己的路口前。

千億市值起伏

2023年，科倫博泰登陸港交所，市值剛破百億。彼時(shí)，資本對(duì)公司估值錨定在管線驗(yàn)證，而這種技術(shù)價(jià)值的確認(rèn)來(lái)自海外大廠。

2022年起，公司將9款在研ADC藥品的相關(guān)權(quán)益授予默沙東。但就在上市前后，公司與默沙東合作的兩款藥品終止臨床。其實(shí)，ADC藥品本身因技術(shù)復(fù)雜存在極高的失敗風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響市場(chǎng)對(duì)公司整體管線價(jià)值的質(zhì)疑，觸發(fā)估值搖擺。

這種搖擺，2024年逐漸轉(zhuǎn)為一種確定性。報(bào)告期內(nèi)，公司首款A(yù)DC藥物蘆康沙妥珠單抗（商品名“佳泰萊”）獲批上市，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)TROP2靶點(diǎn)治療空白。此后，公司又獲批兩款藥品上市，形成“三箭齊發(fā)”格局，并伴有多款在研藥License Out里程碑落地。

2024年，公司營(yíng)收19.33億元，同比增長(zhǎng)25.5%。其中，許可及合作收入18.63億元，主要來(lái)自公司與默沙東的合作，覆蓋首付款、里程碑付款及研發(fā)服務(wù)收入。同期，公司歸母凈利潤(rùn)-2.67億元，較2023年的-5.22億元有明顯收窄。

最關(guān)鍵的是，公司市值從300億港元向上沖破600億港元。今年以來(lái)，創(chuàng)新藥行情重回風(fēng)口，公司借此勢(shì)頭市值突破1000億港元。

本質(zhì)上，公司的市值崛起路徑是研發(fā)管線全球權(quán)益變現(xiàn)的定價(jià)過(guò)程。但無(wú)可否認(rèn)的是，研發(fā)藥品密集上市讓管線得到驗(yàn)證后，商業(yè)化成果將成為資本定價(jià)新的核心邏輯。

今年上半年，公司營(yíng)收9.5億元，其中藥品銷(xiāo)售額3.1億元，蘆康沙妥珠單抗做出主要貢獻(xiàn)。另一方面，公司歸母凈利潤(rùn)-1.45億元，期間為構(gòu)建“研發(fā)—生產(chǎn)—商業(yè)化”閉環(huán)，公司持續(xù)打造生產(chǎn)與銷(xiāo)售端的團(tuán)隊(duì)體系。

但資本市場(chǎng)對(duì)公司的定價(jià)熱情，開(kāi)始有所退去。截至目前，公司市值回落至不到1000億港元。一方面，公司延續(xù)管線敘事，如在ASCO年會(huì)上亮相多個(gè)臨床項(xiàng)目。另一方面，公司加緊投入商業(yè)化，今年上半年銷(xiāo)售費(fèi)用同比增長(zhǎng)超300%至1.79億元。

資本態(tài)度生變？

創(chuàng)新藥的細(xì)分賽道，從來(lái)不缺明星企業(yè)。亮眼的管線、超千億的市值，仿佛給市場(chǎng)一種錯(cuò)覺(jué)：這種靠研發(fā)撐起的繁榮將一直持續(xù)。

早前，百利天恒與百時(shí)美施貴寶就全球首創(chuàng)的雙抗ADC藥品達(dá)成協(xié)議，前者最高可獲84億美元款項(xiàng)，創(chuàng)下國(guó)產(chǎn)ADC單藥對(duì)外授權(quán)金額紀(jì)錄。借助此東風(fēng)，百利天恒的A股市值站穩(wěn)1000億元以上。

有意思的是，今年10月百利天恒通過(guò)港交所聆訊，緊接著公告將觸發(fā)在研藥品的里程碑款項(xiàng)付款。但風(fēng)頭正盛之際，該企業(yè)宣布延遲港股發(fā)售計(jì)劃。

同樣聚焦ADC賽道，同樣與海外大廠有BD交易，科倫博泰與百利天恒一直被市場(chǎng)拿來(lái)對(duì)比，維度覆蓋研發(fā)進(jìn)度、合作金額、市值。很多時(shí)候，兩家上市公司如同雙子星競(jìng)爭(zhēng)，一方或存有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，但變幻莫測(cè)的環(huán)境很容易將雙方的起跑線無(wú)限拉進(jìn)。

本質(zhì)上，百利天恒的港股上市進(jìn)程折射出資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥細(xì)分賽道的態(tài)度。有一種猜測(cè)，該企業(yè)延遲發(fā)售可能是洞察到機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)的熱情轉(zhuǎn)變。眼下的ADC賽道，愈發(fā)多的大企業(yè)涌入研發(fā)，尤其是資金實(shí)力雄厚的，切入方式更直接、有效。

今年7月，中國(guó)生物制藥以最高9.5億美元（約68.2億元）收購(gòu)禮新醫(yī)藥控股權(quán)，剔除標(biāo)的現(xiàn)金及存款，實(shí)際凈付款約5億美元（約35.9億元）。禮新醫(yī)藥主營(yíng)ADC/雙抗的研發(fā)管線，因此中國(guó)生物制藥以收購(gòu)不僅能跳過(guò)早期研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，還與自身管線形成協(xié)同。

歸根結(jié)底，創(chuàng)新藥企的海外BD帶來(lái)一時(shí)的高光時(shí)刻，以公司和百利天恒為代表的企業(yè)撬動(dòng)千億市值，實(shí)現(xiàn)管線“跑的快”。但短期的資本繁榮能否持續(xù)和轉(zhuǎn)化成源源不斷的商業(yè)動(dòng)能，才決定創(chuàng)新藥企能“跑多遠(yuǎn)”。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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