在港股上市審核日益強(qiáng)調(diào)“可解釋性”的當(dāng)下，企業(yè)面對的已不只是財務(wù)達(dá)標(biāo)與否的問題，而是增長從何而來、結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)固、治理是否經(jīng)得起穿透。

2025年12月26日，中國證監(jiān)會對包括小鵝通在內(nèi)的19家企業(yè)出具了備案補(bǔ)充材料要求，其中對小鵝通被明確要求補(bǔ)充說明股權(quán)穿透、離岸架構(gòu)合規(guī)性以及信托安排細(xì)節(jié)。

四個月前，這家私域SaaS平臺剛剛向港交所主板遞交上市申請，中金公司為其獨(dú)家保薦人。當(dāng)企業(yè)試圖將“增長故事”交付給資本市場時，監(jiān)管層首先要確認(rèn)，這個故事是否建立在清晰、穩(wěn)固、可復(fù)盤的結(jié)構(gòu)之上。。

在私域賽道逐漸退潮、平臺紅利趨緩的背景下，小鵝通既要回答一個根本的問題，當(dāng)騰訊生態(tài)的光環(huán)被逐層剝離，它還剩下多少獨(dú)立價值？也要回答其倡導(dǎo)的“慢資產(chǎn)”積累哲學(xué)，能否支撐起一個可持續(xù)的商業(yè)模式？

“騰訊大樹”下的雙面增長

“人”如其名，小鵝通的出現(xiàn)和崛起，很大程度上得益于精準(zhǔn)卡位了微信生態(tài)內(nèi)企業(yè)私域運(yùn)營的需求爆發(fā)期。

也因此，小鵝通的商業(yè)邏輯極為清晰。公司精準(zhǔn)卡位微信生態(tài)私域運(yùn)營需求，為企業(yè)提供基于公眾號、小程序、企業(yè)微信、視頻號的一站式SaaS解決方案，本質(zhì)上是騰訊去中心化商業(yè)體系中的“基礎(chǔ)設(shè)施提供者”。

這一模式的優(yōu)勢顯而易見。騰訊既是其重要股東，也是第一大供應(yīng)商，疊加創(chuàng)始人及核心技術(shù)團(tuán)隊的騰訊背景，小鵝通在產(chǎn)品對接、用戶習(xí)慣與技術(shù)協(xié)同上，獲得了近乎“內(nèi)生式”的紅利。

詳細(xì)地說，其對微信生態(tài)的深度嵌入帶來了顯著的協(xié)同效應(yīng)。根據(jù)招股書，2022年至2025年上半年，小鵝通向騰訊若干聯(lián)屬實(shí)體采購云端資源的金額，始終占據(jù)其總采購額的40%以上，騰訊穩(wěn)居其第一大供應(yīng)商寶座。同時，騰訊通過連續(xù)兩輪投資，持有小鵝通16.82%的股份，成為其重要戰(zhàn)略股東。

創(chuàng)始人及核心技術(shù)團(tuán)隊的騰訊背景，更強(qiáng)化了這種“系出同門”的基因。在創(chuàng)立小鵝通前，創(chuàng)始人鮑春健曾于2006年至2015年在騰訊擔(dān)任數(shù)據(jù)中心總監(jiān)。

這一結(jié)構(gòu)，直接讓小鵝通在流量入口、用戶習(xí)慣和技術(shù)整合上獲得了近乎天然的護(hù)城河，其營收從2022年的2.99億元快速增長至2024年的5.21億元，印證了這條路徑的有效性。2025年上半年延續(xù)增長態(tài)勢，同比增長26.31%至3.06億元。

同期公司毛利同步實(shí)現(xiàn)54.9%的復(fù)合增速，2025年上半年實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)毛利2.31億元；年度虧幅也在同步縮窄，盡管賬面凈利仍在虧損，但其經(jīng)調(diào)整凈利潤已于2024年轉(zhuǎn)正。

根據(jù)灼識咨詢報告，以2024年收益計算，小鵝通位列中國交互型私域運(yùn)營解決方案供應(yīng)商第一名，私域運(yùn)營解決方案供應(yīng)商前三名；并于2022年之中2024年期間在前五大公司中實(shí)現(xiàn)最高收入增長。

業(yè)績增長具有確定性，細(xì)分市場地位也極具優(yōu)勢，但業(yè)務(wù)獨(dú)立性卻被市場審視。

一項(xiàng)被市場關(guān)注的數(shù)據(jù)，是渠道合作伙伴數(shù)量的急劇下降。從2022年的442家降至2024年的156家，2025年中進(jìn)一步下跌至146家，三年半時間縮水超過60%。這并非單純的“渠道優(yōu)化”，有點(diǎn)像是私域SaaS在中小客戶擴(kuò)張階段遭遇天花板的縮影。

換句話來說，小鵝通的業(yè)務(wù)過于依賴騰訊生態(tài)的規(guī)則與穩(wěn)定性。一旦微信生態(tài)的流量分發(fā)策略、接口開放政策或平臺治理規(guī)則發(fā)生重大調(diào)整，都可能對小鵝通的業(yè)務(wù)模式造成直接沖擊。

而對外，在更廣闊的市場層面，小鵝通的競爭力也是存疑的。過度依賴單一生態(tài)，可能削弱小鵝通在更廣闊的跨平臺、全渠道私域運(yùn)營解決方案市場的競爭力。尤其是阿里、字節(jié)跳動等平臺同樣有著強(qiáng)大的私域與企業(yè)服務(wù)生態(tài)閉環(huán)時，小鵝通的跨生態(tài)復(fù)制能力，決定的成長性上限，但這些仍待驗(yàn)證。

依附巨頭生態(tài)，是捷徑，也可能成為路徑依賴。小鵝通借助騰訊的力量完成了從0到1的飛躍，但現(xiàn)在，它必須向資本市場證明自己具備從1到N的獨(dú)立生存能力與盈利前景。這是其戰(zhàn)略定位的根本性問題。

一場私域SaaS企業(yè)的“慢資產(chǎn)”敘事

面對生態(tài)依賴、盈利壓力與監(jiān)管審視，小鵝通用了九年，試圖給出另一套解釋框架：它并不想做追逐流量的工具商，而是要成為企業(yè)長期經(jīng)營的“關(guān)系基建”。

這一敘事并不空泛。從知識付費(fèi)工具起步，到覆蓋零售、教育、企業(yè)服務(wù)等行業(yè)，小鵝通逐步將自身定位為“共享CTO”，試圖通過電商、營銷與CRM模塊的整合，幫助企業(yè)完成從獲客到復(fù)購的全鏈路運(yùn)營。

其核心理念是“慢資產(chǎn)”，即通過持續(xù)服務(wù)、深度互動和客戶陪跑，提升客戶生命周期價值，而非依賴短期促銷與流量投放。其不低的年度高研發(fā)費(fèi)用率，便與“深度陪跑客戶”的戰(zhàn)略匹配。

目前，小鵝通向廣大客戶與創(chuàng)業(yè)者搭建的覆蓋全國的本地化創(chuàng)業(yè)社群已匯聚近 25000 名創(chuàng)業(yè)者、500 名創(chuàng)業(yè)教練，全年自主舉辦交流活動超 1500場。這種“關(guān)系基建”模式，進(jìn)一步將短期增長沉淀為可持續(xù)的資產(chǎn)。

小鵝通的戰(zhàn)略確實(shí)極具吸引力。據(jù)招股書，小鵝通的股東包括騰訊、喜馬拉雅、高成投資、IDG資本、啟明創(chuàng)投、好未來、紀(jì)源資本、北京洛可可科技等，不俗的股東陣營足可間接驗(yàn)證市場對該模式的認(rèn)可。

對應(yīng)企業(yè)估值也很亮眼。截至2021年7月完成的D輪融資后，其投后估值達(dá)到50.94億港元，為首輪投后估值的137倍。

但這條走了九年之久的道路，理念正確且商業(yè)成本極高，輕易堅持不下來。

尤其是它上述的系列現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)揭示出了至少兩重張力，渠道的持續(xù)收縮，既可能是去低效渠道，也可能是重服務(wù)模式難以快速復(fù)制，需區(qū)分“主動優(yōu)化”與“增長瓶頸”的證據(jù)鏈；高企的銷售、研發(fā)費(fèi)用和股份支付，使公司至今未能實(shí)現(xiàn)賬面盈利，現(xiàn)金流壓力持續(xù)存在。2024年其經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流入為1.08億元，截至2025年前六個月僅720萬元。

從業(yè)務(wù)理念上看，小鵝通強(qiáng)調(diào)“關(guān)系基建”“慢資產(chǎn)積累”，試圖擺脫單純工具屬性，轉(zhuǎn)向長期客戶關(guān)系管理平臺。這一方向，在私域SaaS行業(yè)中并不激進(jìn)，反而相對克制。

不過，資本市場的邏輯始終清晰，再長期的價值敘事，也必須建立在清晰、合規(guī)、可驗(yàn)證的結(jié)構(gòu)之上。

此次證監(jiān)會的補(bǔ)充問詢，既是一次監(jiān)管層面的程序動作，也是一次對其過去九年增長路徑的系統(tǒng)回溯。小鵝通能否成功登陸港股，關(guān)鍵不在于是否“被問詢”，而在于能否給出足夠透明、可信、經(jīng)得起穿透的答案。