作者 | 金錢草

編輯 | 鄭瑤

即將進(jìn)入2026年——十五五的開局之年，多家主流券商在其2026年度策略報告中指出：“創(chuàng)新”已成為貫穿全行業(yè)的核心主線，并在此基礎(chǔ)上衍生出“出?！薄跋M復(fù)蘇”“多元支付”和“硬科技突破”四大戰(zhàn)略方向，聚焦創(chuàng)新藥、CXO、醫(yī)療器械、中藥、醫(yī)療服務(wù)五大板塊。

01

創(chuàng)新藥

國際地位提升，出海成為主旋律

創(chuàng)新藥國際地位顯著提升。中國藥企在全球創(chuàng)新藥市場地位不斷提升，中國藥企臨床占比已與美國相當(dāng)。近年來，中國創(chuàng)新藥企業(yè)在國際學(xué)術(shù)會議上的表現(xiàn)日益突出，ASCO、ESMO、WCLC等會議上，中國研究的數(shù)據(jù)讀出數(shù)量快速增長，國際地位顯著提升。

2025年ASCO大會上，中國研究者有70余項原創(chuàng)研究入選口頭報告，展示了中國創(chuàng)新藥企業(yè)的研發(fā)實力，是前兩年的2倍多。多家中國藥企的創(chuàng)新藥在頭對頭試驗中表現(xiàn)出色，挑戰(zhàn)全球明星藥物并取得積極進(jìn)展，如百濟神州的澤布替尼在全球頭對頭中擊敗伊布替尼，進(jìn)一步打開了國際市場。

資料來源：IQVIA、銀河證券。

出海成果豐碩，BD交易創(chuàng)新高。中國創(chuàng)新藥企業(yè)的出海步伐不斷加快，BD（授權(quán)合作）交易金額和數(shù)量均創(chuàng)歷史新高。2025年前三季度，中國創(chuàng)新藥對外授權(quán)交易總金額超過920億美元，超過2024年全年水平。特別是三生制藥與輝瑞、恒瑞醫(yī)藥與GSK等大額交易，顯示了中國創(chuàng)新藥在國際市場上的競爭力。預(yù)計2026年，隨著更多創(chuàng)新藥品種的臨床數(shù)據(jù)讀出和上市申請獲批，中國創(chuàng)新藥企業(yè)的出海成果將更加豐碩。

資料來源：醫(yī)藥魔方、渤海證券。

從BD的特點來看，License-out項目日益前移。2024年早期（臨床前+I-II期）項目占比高達(dá)87%，其中臨床前占64%，顯示國際MNC對中國早期資產(chǎn)的信任度顯著提升。

資料來源：醫(yī)藥魔方、申萬宏源證券。

政策支持力度加大，商保目錄助力支付。國家政策對創(chuàng)新藥的支持力度不斷加大，從研發(fā)、準(zhǔn)入到支付等全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展。2025年7月，國家醫(yī)療保障局和國家衛(wèi)生健康委聯(lián)合印發(fā)《支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》，提出加大創(chuàng)新藥研發(fā)支持力度、支持創(chuàng)新藥進(jìn)入醫(yī)保目錄和商業(yè)健康保險創(chuàng)新藥品目錄等舉措。商保創(chuàng)新藥目錄的推出，將進(jìn)一步拓寬創(chuàng)新藥的支付渠道，減輕患者負(fù)擔(dān)，促進(jìn)創(chuàng)新藥的商業(yè)化進(jìn)程。

研發(fā)創(chuàng)新從快速跟隨到源頭創(chuàng)新，前沿技術(shù)布局成為競爭焦點，主要集中在三個類別的藥物。

一是腫瘤領(lǐng)域：國泰海通、西部證券提出下一代免疫治療（IO2.0）、ADC藥物的前線治療與聯(lián)合療法、雙抗/多抗、以及通用型或體內(nèi)CAR-T（in-vivo CAR-T）是主要方向；

二是代謝疾病領(lǐng)域：首創(chuàng)證券、西部證券等提出GLP-1類藥物競爭白熱化，迭代方向聚焦于雙/多靶點激動劑（如Amylin）、口服制劑、長效制劑以及小核酸藥物等，治療領(lǐng)域也從減重向心血管代謝綜合獲益拓展；

三是自身免疫疾病：國元證券等提出成為繼腫瘤后的又一黃金賽道，新靶點不斷涌現(xiàn)，雙抗、CAR-T等細(xì)胞療法開始探索應(yīng)用于自免領(lǐng)域，潛力巨大。成為繼腫瘤后第二大BD熱點，2020–2025年MNC交易中自免占比快速提升至15.3%。

資料來源：insight、國元證券。

02

CXO行業(yè)

全球需求回暖，產(chǎn)業(yè)鏈價值凸顯

行業(yè)景氣度持續(xù)修復(fù)。CXO（CRO/CDMO）板塊在2025年Q3已展現(xiàn)出強勁復(fù)蘇勢頭。渤海證券指出，頭部CXO企業(yè)新簽訂單與在手訂單增速較快，成為醫(yī)藥生物細(xì)分板塊中收入與利潤增速最快的領(lǐng)域。

一方面，海外需求明確拐點，疊加美國降息周期有望釋放更多研發(fā)預(yù)算；另外一方面全球生物醫(yī)藥投融資環(huán)境企穩(wěn)，A+H股IPO預(yù)期回暖，利好Biotech融資與外包需求，美聯(lián)儲降息預(yù)期的加強和地緣政治風(fēng)險的邊際減弱，進(jìn)一步推動了CXO行業(yè)的投融資活動。多家CXO企業(yè)已經(jīng)上調(diào)了全年業(yè)績指引，顯示出對未來市場的信心。

新分子類型拓寬成長空間。多肽、寡核苷酸、ADC、小核酸等高壁壘新療法的研發(fā)熱潮，為CXO企業(yè)帶來結(jié)構(gòu)性機會。中郵證券認(rèn)為，國內(nèi)CDMO在這些新興領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)配套優(yōu)勢顯著，商業(yè)化需求擴容將直接帶動訂單增長。具體來看，藥明康德在TIDES業(yè)務(wù)（寡核苷酸和多肽）領(lǐng)域保持高速增長態(tài)勢；凱萊英在多肽固相合成產(chǎn)能建設(shè)方面加大投入力度；康龍化成在多肽、寡核苷酸等增量業(yè)務(wù)板塊積極開拓市場。預(yù)計2026年，隨著新興業(yè)務(wù)的快速發(fā)展和市場份額的逐步擴大，CXO企業(yè)的業(yè)績將進(jìn)一步提升。

科研服務(wù)：周期向上，龍頭加速。生命科學(xué)上游（科研試劑、實驗動物、培養(yǎng)基等）在經(jīng)歷深度洗牌后，利潤率觸底回升。多家券商指出，行業(yè)競爭格局優(yōu)化，部分細(xì)分龍頭（如百普賽斯、藥康生物、奧浦邁）核心業(yè)務(wù)增長逐季加速。國產(chǎn)替代與新療法前端研發(fā)放量，構(gòu)成雙重增長引擎。預(yù)計2026年，隨著藥物研發(fā)難度和壁壘的提高，頭部CRO企業(yè)的價值將進(jìn)一步凸顯。

03

中藥行業(yè)

政策利好頻出

多家券商認(rèn)為，2026年中藥板塊基本面將邊際復(fù)蘇。需求端——流感高發(fā)、慢病管理需求上升；成本端——中藥材價格趨穩(wěn)，毛利率環(huán)比修復(fù)；政策端——中藥創(chuàng)新藥加速審批、國企改革推進(jìn)。

政策利好頻出。近年來，國家出臺了一系列支持中藥行業(yè)發(fā)展的政策措施。例如，《關(guān)于促進(jìn)健康消費專項行動方案》提出提升健康飲食消費水平、優(yōu)化特殊食品市場供給等舉措；《提振消費專項行動方案》明確提出加大生育養(yǎng)育保障力度、提高醫(yī)療養(yǎng)老保障能力等內(nèi)容。這些政策的出臺為中藥行業(yè)的發(fā)展提供了有力支持。

集采緩和。與化藥不同，中藥板塊在2026年迎來顯著政策暖風(fēng)。國元證券和興業(yè)證券均指出，醫(yī)保局已明確“反內(nèi)卷”導(dǎo)向，中藥集采更注重質(zhì)量與成本平衡，極端低價被有效遏制。

中藥材價格下降提升毛利率，細(xì)分板塊復(fù)蘇節(jié)奏分化。隨著中藥材價格的下降和供應(yīng)鏈的優(yōu)化管理，中藥企業(yè)的毛利率有望進(jìn)一步提升。特別是那些擁有完善供應(yīng)鏈管理和成本控制體系的企業(yè)，將能夠更好地應(yīng)對中藥材價格波動帶來的風(fēng)險。

首創(chuàng)證券對中藥子板塊復(fù)蘇節(jié)奏做出排序：院內(nèi)中藥>四類藥≥OTC普藥>補益類及高值消費中藥，這意味著具有明確臨床價值、納入醫(yī)保/基藥的處方中藥將率先受益，而依賴消費場景的滋補類產(chǎn)品恢復(fù)相對滯后。

數(shù)據(jù)來源：wind，興業(yè)證券。

04

醫(yī)療器械

國產(chǎn)替代、創(chuàng)新與出?！叭荦R下”

2025年前三季度，醫(yī)療器械板塊收入實現(xiàn)同比增長。隨著集采規(guī)則優(yōu)化（如“價差控制錨點”防止惡性低價）、國產(chǎn)替代加速，行業(yè)正從“價格壓制”轉(zhuǎn)向“創(chuàng)新驅(qū)動”。首創(chuàng)證券認(rèn)為，具備產(chǎn)品創(chuàng)新能力并積極布局海外的企業(yè)，將迎來業(yè)績與估值雙修復(fù)。

國產(chǎn)替代進(jìn)程加快。隨著國內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)技術(shù)水平的提升和政策的支持，國產(chǎn)替代進(jìn)程正在加快。特別是在高端醫(yī)療器械領(lǐng)域，如醫(yī)學(xué)影像設(shè)備、手術(shù)機器人、AI醫(yī)療設(shè)備等，國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)取得了顯著進(jìn)展。例如，聯(lián)影醫(yī)療在醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域的創(chuàng)新實力與日俱增，邁瑞醫(yī)療在生命信息與支持產(chǎn)品領(lǐng)域的全面競爭力不斷增強。

創(chuàng)新：腦機接口——國家戰(zhàn)略下的千億級新賽道。中郵證券研究資料顯示，據(jù)Grand View Research統(tǒng)計數(shù)據(jù)，全球腦機接口市場規(guī)模由2019年的12億美元，增長至2023年近20億美元，2019-2023年復(fù)合增長率超13%。上海證券重點提示了腦機接口（BCI）的長期戰(zhàn)略價值，麥肯錫預(yù)測到2030–2040年，全球腦機接口在醫(yī)療領(lǐng)域的潛在市場規(guī)模達(dá)400–1450億美元。

資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中郵證券

中國“十四五”將“腦科學(xué)與類腦研究”列為前沿科技項目，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，我國腦機接口行業(yè)市場規(guī)模從2020年的10億元增長到2023年的17.3億元，占全球市場規(guī)模比重提升到12.5%；“十五五”規(guī)劃更將其列為未來產(chǎn)業(yè)重點方向；北京、上海等地已出臺專項扶持政策，目標(biāo)到2030年培育3–5家全球領(lǐng)軍企業(yè)。這標(biāo)志著醫(yī)療器械不再局限于傳統(tǒng)耗材與設(shè)備，而是向神經(jīng)工程、人工智能融合的硬科技方向躍遷。

資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中郵證券

出?？臻g廣闊。中國醫(yī)療器械企業(yè)在國際市場上的表現(xiàn)也越來越突出。隨著全球醫(yī)療器械市場規(guī)模的穩(wěn)步增長和亞太地區(qū)市場的快速發(fā)展，中國醫(yī)療器械企業(yè)的出?？臻g廣闊。多家企業(yè)已經(jīng)在海外市場建立了完善的銷售渠道和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，產(chǎn)品出口額持續(xù)增長。預(yù)計2026年，隨著國內(nèi)醫(yī)療器械企業(yè)技術(shù)水平的進(jìn)一步提升和國際市場的不斷拓展，出海成果將更加顯著。

05

消費緩和復(fù)蘇

醫(yī)療服務(wù)業(yè)和零售業(yè)績有望修復(fù)

2026年消費有望繼續(xù)保持溫和復(fù)蘇，對醫(yī)療服務(wù)和醫(yī)藥零售行業(yè)帶來修復(fù)。

醫(yī)療服務(wù)：剛需支撐與消費升級并存。中銀國際認(rèn)為，盡管短期承壓，但眼科（屈光、視光）、口腔（種植、正畸）、醫(yī)美、輔助生殖等賽道的長期需求邏輯未變。隨著地方財政對醫(yī)保結(jié)算的改善，民營醫(yī)院的現(xiàn)金流壓力有望緩解。復(fù)蘇驅(qū)動力來自以下兩個方面，一是疫后健康意識提升帶來的剛性需求釋放；二是高端服務(wù)、新技術(shù)應(yīng)用（如ICL晶體、微笑設(shè)計）帶來的客單價提升。此外，行業(yè)集中度將持續(xù)提升，品牌龍頭如愛爾眼科、通策醫(yī)療、固生堂等憑借標(biāo)準(zhǔn)化管理與全國化布局，復(fù)蘇韌性更強。

醫(yī)療服務(wù)板塊2025年的表現(xiàn)并不亮眼，從2025年前三季度的業(yè)績來看，雖然不少公司收入端已經(jīng)逐步回暖，如愛爾眼科，公司前三季度實現(xiàn)營收174.84億元，同比增長7.25%，但是歸母凈利潤端仍然承壓，前三季度歸母凈利潤為31.15億元，同比下滑9.76%。

數(shù)據(jù)來源：wind，中銀證券

醫(yī)藥零售：集中度提升，龍頭價值凸顯。藥店行業(yè)經(jīng)歷競爭洗牌后，中小連鎖出清加速。頭部連鎖企業(yè)憑借強大的供應(yīng)鏈體系、數(shù)字化轉(zhuǎn)型能力、專業(yè)的藥事服務(wù)以及更優(yōu)的醫(yī)保定點資質(zhì)，市場份額持續(xù)提升。首創(chuàng)證券認(rèn)為，龍頭藥店在2026年有望率先實現(xiàn)同店增長回暖與盈利能力的修復(fù)。

資料來源：米內(nèi)網(wǎng)，華創(chuàng)證券

注：本文參考了多家券商醫(yī)藥行業(yè)2026年的策略研報，如國泰海通、申萬宏源、中銀國際、銀河證券、首創(chuàng)證券、上海證券、國元證券、渤海證券、中郵證券、興業(yè)證券、西部證券、東吳證券等，一并表示感謝。

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