文/清華大學國家金融研究院院長、清華大學五道口金融學院副院長田軒

當前資本市場亟需一次深刻的“理念革新”，打破傳統(tǒng)評價體系的束縛。一個能支撐中國贏得科技未來的資本市場，必須構建“基礎研究-成果轉化-產(chǎn)業(yè)孵化”的全鏈條資本支持生態(tài)，設立“國家基礎研究基金”，引導保險、養(yǎng)老金等長期資本真正“沉下來”，并探索設立“前沿技術試驗板”、升級CVC（企業(yè)風險投資）模式等創(chuàng)新工具，最終形成“技術-產(chǎn)業(yè)-資本”高效循環(huán)的良性生態(tài)。

從“穩(wěn)定器”到“核心引擎”：資本市場需要“換腦子”

資本市場如何成為推動科技自立自強的核心引擎

在全球產(chǎn)業(yè)鏈重構的復雜背景下，資本市場需從被動適應轉向主動引領，尤其是面對全球科技競爭日趨激烈、產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈安全面臨嚴峻挑戰(zhàn)的新形勢，市場必須進一步升級其戰(zhàn)略功能，成為推動技術突破與產(chǎn)業(yè)迭代的核心引擎。

資本市場需通過優(yōu)化發(fā)行上市制度，更精準地識別、篩選并支持那些具有戰(zhàn)略意義、掌握核心技術、能夠突破“卡脖子”瓶頸的科技企業(yè)；要發(fā)揮其價格發(fā)現(xiàn)功能，引導社會資本向高端制造、人工智能、生物醫(yī)藥、新材料、新能源等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集聚。

此外，通過并購重組等市場化機制，資本市場能夠促進科技企業(yè)之間的資源整合、技術協(xié)同和優(yōu)勢互補，培育一批具有國際競爭力的科技領軍企業(yè)和產(chǎn)業(yè)集群，增強我國科技產(chǎn)業(yè)的整體實力。

這種轉變能夠為實現(xiàn)“十五五”規(guī)劃建議中“科技自立自強水平大幅度提高”的目標提供關鍵支撐和重要途徑。資本市場通過上述戰(zhàn)略轉向，能夠為科技自立自強提供強大的資金保障、有效的激勵機制和優(yōu)化的資源配置平臺。

一方面，資本市場能夠匯聚長期資本、耐心資本支持科技企業(yè)勇闖創(chuàng)新“無人區(qū)”。另一方面，資本市場的股權激勵、市值管理等機制，能夠有效激發(fā)科技人才的創(chuàng)新積極性和創(chuàng)造性，吸引和留住頂尖科技人才，形成“創(chuàng)新投入—成果轉化—價值實現(xiàn)—再創(chuàng)新投入”的良性循環(huán)，為科技自立自強水平的大幅度提高注入強勁動力。

資本市場如何轉型支撐“水平分工”的科技競爭新格局

在中美科技競爭白熱化背景下，資本市場應強化對核心技術自主可控領域的定向支持，推動形成以我為主、協(xié)同創(chuàng)新的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。

調(diào)整服務邏輯，從注重企業(yè)規(guī)模與盈利導向轉向關注技術壁壘、研發(fā)持續(xù)性與戰(zhàn)略價值，建立適應科技型企業(yè)成長規(guī)律的發(fā)行審核、估值定價與交易機制。通過制度創(chuàng)新引導長期資本介入關鍵技術研發(fā)周期，提升并購重組效率，促進技術鏈、產(chǎn)業(yè)鏈與資金鏈深度融合，助力構建安全可控、互利共贏的“水平分工”新格局。

資本市場應打破傳統(tǒng)以規(guī)模和盈利為核心的評價體系，重構價值評估邏輯，突出科技屬性與長期成長，關注技術壁壘、研發(fā)強度與生態(tài)帶動能力。優(yōu)化融資支持機制，覆蓋科技創(chuàng)新全周期，通過設立科技專項上市通道、優(yōu)化再融資與股權激勵機制，支持企業(yè)開展前沿技術攻堅。

推動創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所等板塊深化制度創(chuàng)新，聚焦服務“硬科技”企業(yè)定位，試點更加包容的上市標準，允許尚未盈利但技術路線先進、研發(fā)成果顯著的企業(yè)上市融資。

完善私募股權投資退出機制，引導更多社會資本投向早期科技項目；構建多層次資本市場體系，強化不同板塊間的轉板聯(lián)動機制，提升資本配置效率與風險適配能力，切實增強我國在全球科技競爭中的戰(zhàn)略主動權。

此外，引導保險資金、養(yǎng)老金等長期資金加大權益類資產(chǎn)配置，強化對基礎研究、共性技術研發(fā)平臺的長期資本供給，推動形成“技術—產(chǎn)業(yè)—資本”良性互動的創(chuàng)新生態(tài)。

“5+2”困住硬科技？給資本“長錢”，給企業(yè)“緩沖帶”

創(chuàng)投“5+2”如何影響硬科技投資？怎樣破局

美國“10+2”與中國“5+2”基金存續(xù)期相比，后者與科技企業(yè)的融資節(jié)奏和創(chuàng)新周期形成顯著錯配，導致我國在面對長周期、高投入的硬科技研發(fā)時融資可持續(xù)性不足。

美國基金長期限允許管理人承擔更高風險，容忍項目早期失敗。中國基金因存續(xù)期短，對需要持續(xù)燒錢的硬科技投資謹慎，導致中國科技企業(yè)在底層技術領域的融資缺口。

此外，美國基金退出周期靈活，可通過股權轉讓、管理層回購等多種方式在10年內(nèi)擇機退出，甚至支持企業(yè)“二次創(chuàng)業(yè)”。中國基金因存續(xù)期短，退出壓力集中在后期，迫使企業(yè)在估值未達最優(yōu)時倉促上市或并購，導致融資規(guī)模受限。

推動中國創(chuàng)投市場實現(xiàn)“投早投小、投長投硬”的關鍵路徑在于延長基金存續(xù)期至“7+3”或“10+2”模式，配套稅收優(yōu)惠與國資考核機制改革，緩解基金管理人退出焦慮；完善S基金（二手份額轉讓）市場，提升私募股權流動性，支持中早期項目長期發(fā)展；引導社保、保險等長期資本以LP身份進入創(chuàng)投基金，增強資金期限匹配度；優(yōu)化政府引導基金績效評價體系，弱化短期收益考核，強化對技術突破、產(chǎn)業(yè)帶動等長期價值的激勵。

資本市場如何擺脫“短視”，真正支持企業(yè)創(chuàng)新

構建支撐科技企業(yè)的對等融資能力，需要資本市場從過度關注短期業(yè)績向鼓勵長期價值創(chuàng)造轉型，根據(jù)我的研究結論，應優(yōu)化分析師追蹤機制，引導分析師從單純的財務指標分析轉向對企業(yè)技術研發(fā)路徑、核心競爭力培育等長期價值要素的關注，同時避免對企業(yè)日常經(jīng)營形成過度壓力甚至干預，為企業(yè)創(chuàng)新保留合理“緩沖帶”。

建立差異化的信息披露體系，對處于研發(fā)投入期的科技企業(yè)，可適當放寬季度性業(yè)績披露要求，重點關注研發(fā)投入的持續(xù)性、核心技術的突破以及人才團隊建設等長期指標，為企業(yè)營造容忍創(chuàng)新失敗、鼓勵持續(xù)探索的市場環(huán)境。

建立創(chuàng)新導向的價值發(fā)現(xiàn)機制，將專利質量、研發(fā)投入強度、技術轉化效率、核心技術人員穩(wěn)定性等創(chuàng)新要素納入企業(yè)價值評價模型，引導投資者關注科技企業(yè)的長期成長潛力而非短期財務表現(xiàn)。

同時，發(fā)展專業(yè)的科技投資機構和分析師隊伍，提升市場對創(chuàng)新項目的識別能力和定價能力，讓真正具有創(chuàng)新潛力的科技企業(yè)能夠獲得與其實力對等的融資支持，實現(xiàn)資本與創(chuàng)新的良性循環(huán)。

企業(yè)風險投資（CVC）如何打造科技競爭系統(tǒng)性優(yōu)勢

CVC通過產(chǎn)業(yè)資本與被投企業(yè)的深度綁定，突破傳統(tǒng)財務投資的單一資金供給模式，向產(chǎn)業(yè)鏈上下游初創(chuàng)企業(yè)提供“資本+技術+市場”的綜合支持；CVC可借助母公司的國際化布局，幫助被投企業(yè)對接海外市場資源與跨境融資渠道，同時將其技術引入國內(nèi)進行本土化落地，雙向賦能，有效提升中國企業(yè)的融資議價權。

此外，CVC可聯(lián)動政府產(chǎn)業(yè)基金、保險機構等構建多層次風險分擔體系，將被投企業(yè)的技術專利、數(shù)據(jù)資產(chǎn)等轉化為融資信用，破解輕資產(chǎn)科技企業(yè)的抵押物瓶頸，緩解科技企業(yè)的融資難問題。

CVC模式推廣需強化政策引導，對科技企業(yè)設立CVC給予稅收減免、跨境資本流動便利化等支持；將CVC投資納入地方政府科技創(chuàng)新考核指標，推動國企、上市公司等主體設立產(chǎn)業(yè)投資基金。

完善CVC退出與利益分配機制。一方面，支持CVC通過“科創(chuàng)板上市”“產(chǎn)業(yè)并購”“S基金轉讓”等方式實現(xiàn)退出，探索“知識產(chǎn)權證券化”“特殊目的收購公司（SPAC）”等創(chuàng)新路徑；推動區(qū)域性股權市場設立“CVC股權轉讓專區(qū)”，提高非上市科技企業(yè)股權的流動性。

另一方面，允許CVC團隊采用“跟投機制”“超額收益分成”等市場化激勵方式，將投資回報與團隊績效深度綁定；建立母公司與CVC的利益隔離機制，明確投資決策獨立性，避免短期業(yè)績壓力干擾長期技術布局。推動中國CVC參與全球產(chǎn)業(yè)投資標準制定，通過“一帶一路”科技創(chuàng)新行動計劃，支持CVC聯(lián)合海外中資企業(yè)設立跨境產(chǎn)業(yè)基金，構建全球科技投資網(wǎng)絡。將CVC從單一企業(yè)的戰(zhàn)略工具升級為國家科技競爭力的系統(tǒng)性支撐，推動中國科技企業(yè)在全球競爭中形成“資本+技術+生態(tài)”的多維優(yōu)勢。

給創(chuàng)新吃“定心丸”：政策穩(wěn)定期應不少于18個月

“政策的不確定性”如何影響創(chuàng)新，資本市場怎樣打造穩(wěn)定框架

政策的不確定性是創(chuàng)新的最大障礙，其核心矛盾體現(xiàn)在創(chuàng)新活動的“高投入、長周期、高風險”特征與政策環(huán)境“短期波動、方向模糊”之間的錯配。

首先，創(chuàng)新決策依賴穩(wěn)定預期?？萍紕?chuàng)新，尤其是基礎研究和顛覆性技術研發(fā)，往往需要企業(yè)、科研機構投入數(shù)年甚至數(shù)十年的資金、人才和資源。政策的頻繁調(diào)整會直接破壞創(chuàng)新主體的成本收益模型，導致研發(fā)投入決策延遲或終止。

其次，不確定性加劇風險溢價。當政策方向不明確時，投資者會傾向于“等待觀望”，而非支持高風險創(chuàng)新。

最后，政策波動扭曲資源配置。創(chuàng)新主體為應對政策不確定性，可能將資源從“技術研發(fā)”轉向“政策套利”，而非專注于核心技術突破。這種“政策依賴型創(chuàng)新”不僅降低資源使用效率，還會形成“劣幣驅逐良幣”效應——真正專注長期研發(fā)的企業(yè)可能因缺乏政策敏感度而被淘汰。

應錨定長期政策目標，通過《科技創(chuàng)新促進法》《風險投資保護法》等法律形式，將研發(fā)補貼、稅收優(yōu)惠、知識產(chǎn)權保護等核心政策制度化，明確政策有效期及調(diào)整觸發(fā)條件，避免短期行政干預。

建立政策評估緩沖期，任何涉及創(chuàng)新的政策調(diào)整需設置不少于18個月的“預告期”，并同步公布調(diào)整邏輯與數(shù)據(jù)依據(jù)。構建“分層容錯”的風險定價機制，在創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所基礎上，設立“前沿技術試驗板”，允許未盈利、無收入但擁有核心專利的企業(yè)上市，采用“市值+研發(fā)投入占比”替代傳統(tǒng)盈利指標。

通過稅收優(yōu)惠引導長期資金入場；設立“國家級科技創(chuàng)新母基金”，以“跟投不主導”模式支持早期硬科技項目，且約定“在企業(yè)上市后3年內(nèi)不減持”，以制度性承諾穩(wěn)定市場預期。

同步推動監(jiān)管沙盒機制覆蓋人工智能、量子計算、合成生物等前沿領域，允許在可控范圍內(nèi)突破現(xiàn)有法規(guī)限制，實現(xiàn)“創(chuàng)新先行、規(guī)則后置”。通過立法明確容錯邊界，保障科研人員與投資機構在探索未知中的基本權益等。

中國資本市場應如何系統(tǒng)性改革

應以國家戰(zhàn)略科技力量為核心，構建“基礎研究-成果轉化-產(chǎn)業(yè)孵化”全鏈條資本支持體系：設立由財政主導、社會資本參與的“國家基礎研究基金”，重點投向數(shù)學、物理、化學等基礎學科及交叉前沿領域，賦予科研團隊技術路線決策權與經(jīng)費自主支配權。同步構建“里程碑式”撥款機制，依據(jù)基礎研究階段性成果動態(tài)調(diào)整資助額度，確保資金高效配置與成果可轉化性。

構建覆蓋全生命周期的科技企業(yè)金融支持生態(tài)，強化科創(chuàng)板“硬科技”定位，優(yōu)化上市審核標準，突出技術壁壘與研發(fā)持續(xù)性指標。深化科技金融協(xié)同機制，如探索“專利質押+政府擔?！比谫Y模式，破解輕資產(chǎn)科技企業(yè)融資難題，完善知識產(chǎn)權證券化制度，打通科技成果市場化退出通道。

引導保險、養(yǎng)老金等長期資本通過“優(yōu)先股+可轉債”方式參與早期科技企業(yè)融資，分散創(chuàng)新風險。此外，建立跨境資本流動的“防火墻+聯(lián)通機制”，在保障安全前提下，允許符合條件的境外投資者參與前沿科技項目投資等。

來源丨中國金融四十人論壇

編輯 | 周茗一

審核 | 丁開艷

責編 | 蘭銀帆

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