來源：流動的PE

前有景嘉微、寒武紀，后有“四小龍”摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技和天數(shù)智芯，搶占“中國版英偉達”名頭的隊伍變得越來越長。

尤其在2025年的最后一個月，身為后來者的“四小龍”不約而同地收獲來自二級市場的佳音。

首當其沖的是摩爾線程。12月5日，摩爾線程正式登陸科創(chuàng)板，發(fā)行價格114.28元/股，首日收盤價高達600.5元/股。

沐熙股份緊隨其后。12月17日，沐曦股份同樣在科創(chuàng)板上市，發(fā)行價格104.66元/股，首日收盤價更是瘋狂地來到829.9元/股的水平。

而壁仞科技和天數(shù)智芯選擇在境外的港交所IPO，并分別于12月17日和12月19日通過了交易所的上市聆訊。

回看今年年初，“四小龍”在老股市場可謂“一股難求”，甚至部分機會要求當天交足上千萬的對價，錯過了就沒了。

盡管老股投資人有著股份限售的“鎖定期”，我們先來看看已上市的“二小龍”背后老股投資人的當前收益到達怎樣的水平了。

注：部分投資人或同時參與輪次融資和老股交易，本文只討論這些投資人的老股投資收益，并非全部收益。另外，本文不討論老股關聯(lián)交易。

01#摩爾線程：目前7.3-17.9倍不等

作為“四小龍”中第一家登陸二級市場的公司，摩爾線程備受各類投資人的期待。上市僅5個交易日，公司股價便非理性地沖刺到941.08元/股，一度成為貴州茅臺和寒武紀后的A股第三股王。后經監(jiān)管部門和公司公告的警示，摩爾線程的股價逐步回落至理性區(qū)間，最近一個交易日（12月26日）的收盤價為617.3元/股，較IPO首日收盤價600.5元/股相差不大。

圖1：摩爾線程的老股交易收益測算

資料來源：摩爾線程，流動的PE整理

摩爾線程的招股書顯示，其在上市前的報告期內共有15筆老股交易（見圖1）。筆者分別將這些老股交易折算成對應的每股單價，并與上市后的首日和最近一個交易日的收盤價進行對比（后文的沐熙股份和寒武紀同樣使用該方法）。

結果顯示，摩爾線程因為上市首日和最近一個交易日的收盤價相差不大，因此基于兩日的老股測算收益相仿。

其中，中移基金在2022年買入的老股的收益水平最高，超過了17倍。2025年之前的另外3筆老股交易收益在9-11倍的水平。

摩爾線程的大部分老股交易發(fā)生在2025年1月至2月間，共計11筆。這些老股交易目前多數(shù)的收益水平在7-8倍間，但佛山瑞通交易規(guī)模1億元人民幣的老股交易收益目前超過了8.5倍，深圳明皓分別向深圳善達和嘉興卓銳轉讓超1.5億元人民幣的老股交易收益更是能夠達到2024年老股交易的水平，目前接近10倍。

此外，中移基金、深創(chuàng)投等老股買方也是摩爾線程不同融資輪次的投資人。深創(chuàng)投更是利用了多個在管主體參與了摩爾線程的融資和老股交易，比如上述濰坊基金便是深創(chuàng)投管理的一支基金。

02#沐熙股份：目前7.2-13.1倍不等

沐曦股份在摩爾線程上市一周后登陸的科創(chuàng)板。有過摩爾線程的“過熱”警示，沐熙股份的股價除在上市首日漲到829.9元/股以外，之后的迅速理性回落。最近一個交易日（12月26日）的收盤價為619.7元/股，與摩爾線程相當。

圖2：沐熙股份的老股交易收益測算

資料來源：沐曦股份，流動的PE整理

根據(jù)沐曦股份的招股書，公司在上市前的報告期內發(fā)生了11筆老股轉讓交易。

總體來看，2025年之前的沐曦股份老股交易目前的收益水平在11倍以上。其中，共青亞昌宏碩在2023年對價4000萬元人民幣的交易收益率最高，目前股價回落后仍可達到13.1倍。

2025年后的沐曦股份老股交易則普遍低于10倍收益，且不同老股交易間的收益倍數(shù)差別較大，目前顯示在6.9-10.5倍收益之間。其中，聯(lián)想中小在2025年1月完成的對價5000萬元人民幣的老股交易收益最高。

此外，比較有意思的是，2025年3月發(fā)生的4筆沐曦股份老股交易均為在杭州產權交易所公開掛牌轉讓的交易，且買方為兩位個人投資人。其中，何云霞共計拍得約1.2億元人民幣的老股股份，目前平均收益約7.5倍。楊真拍得4215萬元人民幣的老股股份，目前收益在7.2倍的水平。

03#寒武紀：莫高興太早，鎖定期過后或腰斬

如本文開頭所述，一級市場投資想要通過IPO在二級市場獲取退出收益需要經歷“鎖定期”，即公司上市后的一段時間內被限制出售所持有的股份。不同股比（是否控股）、不同身份（是否為上市公司董監(jiān)高等）、不同時期（是否pre-IPO進入）的持股方對應的“鎖定期”還不一樣。

如果不涉及其他特殊情況，普通老股交易的鎖定期多為12個月。因此，前文所述的摩爾線程和沐曦股份的老股收益“測算”并不代表能夠立刻套現(xiàn)。

真正的GPU老股收益會是如何？我們不妨參考下更早上市的寒武紀。

2020年7月20日，寒武紀登陸上交所科創(chuàng)板，發(fā)行價格64.39元/股，上市首日的收盤價為212.4元/股。

圖3：寒武紀的老股交易收益測算

資料來源：寒武紀，流動的PE整理

根據(jù)當時的招股書，寒武紀在報告期內共有5筆老股轉讓交易，且這5筆交易的發(fā)生時間十分相近（見圖3）。將老股收益進行橫向比較，湖北聯(lián)想與納元明智的交易由于定價遠低于其他4筆，故買方獲得的收益倍數(shù)亦遠高于另外4家。

若按照寒武紀IPO首日（2020年7月20日）收盤價212.4元/股衡量，寒武紀老股交易的收益倍數(shù)均高于2.5倍。但到IPO一周年（2021年7月20日），寒武紀的股價腰斬到108.32元/股，導致老股買家限售解禁后的收益倍數(shù)普遍在0.8-0.9倍，并沒有動輒10倍以上的神話。

不過，眾所周知，寒武紀自2024年開始的股價一路狂飆至A股股王第二（僅次于貴州茅臺），其最新交易日（2025年12月26日）的收盤價為1303.89元/股。若按照目前的價位測算，當初5家老股買家的收益全部超過了20倍，湖北聯(lián)想的老股收益更是可以達到31.9倍。

但是，筆者認為2021年就能套現(xiàn)的老股買家并未等到寒武紀成為第二股王的時刻，所謂20倍和30倍的老股收益仍舊只留給了想象。

04#前瞻性的S投資人齊聚“第四屆私募股權基金流動性峰會”

晨哨是國內最早服務私募股權二級市場的機構之一，前兩年受托轉讓的老股項目就包含摩爾線程和沐曦股份。然而，當時老股市場的投資人普遍選擇觀望。直到兩家公司啟動上市輔導后，這些投資人再想捕捉老股的機會幾乎渺茫。

一位資深的投資人告訴我們：“老股投資很是考驗投資人的前瞻性。等所有人都知道好的時候，通常就買不到船票了?！?/p>

包括老股在內，整個私募股權二級市場的投資都有“窗口期”。當S市場由第三梯隊的國資買方成為主流，如何捕捉S交易的“窗口期”？國資主導的市場又會如何進一步發(fā)展演變？

2026年1月15日，晨哨計劃舉辦“第四屆私募股權基金流動性峰會”。本次峰會將廣泛邀請S市場的主要參與方深入探討市場最前沿的問題，集思廣益地推動市場穩(wěn)步前行。

同時，峰會現(xiàn)場還將揭曉“2024-2025年度S基金金哨獎”系列的獲獎榜單。

本次峰會計劃僅邀請200位貴賓，但將匯聚全市場核心的資產端和資金端代表機構，以及政府主管部門和股交所領導。資產端包括一批存量資產過千億的地方投資平臺和存量管理規(guī)模過百億的母基金與頭部GP。資金端將包括前文三梯隊內的主流S基金（人民幣和美元）、地方引導基金、金控平臺、大型產業(yè)機構LP、AMC、各類金融機構（銀行、券商、保險、信托）等。

按照晨哨峰會嘉賓邀請的一貫標準，擬邀參會企業(yè)/機構嘉賓的級別均在高管和合伙人等直接影響決策的核心管理層。

我們也誠摯歡迎對S基金和并購基金有著濃厚興趣、深刻理解或突出的實操經驗的投資者報名參加本次盛會。（報名參會請至本文底部）

會議議程

時間：2026年1月15日

地點：上海 虹橋基金小鎮(zhèn)

01

閉門論壇

09:15-09:30來賓簽到

09:30-09:40領導致辭

09:40-12:00閉門會議

邀請不超過20位貴賓，包括頭部S基金負責人、S基金主流LP機構負責人（S母基金、保險、地方投資平臺等）、地方股交高管等，進行閉門交流。除深度探討行業(yè)趨勢和最新投資策略外，還將內部分享一些特殊資產交易機會。

12:00-13:30貴賓午宴

02

主論壇

13:30-14:00嘉賓簽到

14:00-14:10領導致辭

14:10-14:20主辦方致辭演講

14:25-14:45主題演講一：國家將如何解決私募股權基金退出難

14:45-15:05主題演講二：地方政府為什么打造S母基金

15:05-15:25主題演講三：金融機構如何借力S基金完善配置結構

15:25-15:45主題演講四：國資S基金如何平衡產業(yè)與財務訴求

15:45-16:05主題演講五：上股交S交易“遙遙領先”的奧秘

16:05-16:55圓桌論壇：中國式S基金的演進路徑與創(chuàng)新方向

03

S基金“金哨獎”頒獎

16:55-17:10S基金“金哨獎”頒獎儀式

*以上活動議程后續(xù)或進行調整，具體議程請以最終實施為準。

本次活動將采取“定向邀請+門票購買”的方式，如有興趣報名會議，請點擊填寫文章底部“閱讀原文”鏈接。如您有協(xié)辦或贊助會議的需求，請通過掃碼上方二維碼聯(lián)系。