牛熊差價仍然很大

我們對2026年12月目標(biāo)的熊/牛情景反映了中國股市表現(xiàn)結(jié)果的一個相當(dāng)廣泛的范圍（MSCI中國指數(shù)從熊市-34%到牛市30%）。

牛市情況下，將意味著當(dāng)前通縮周期的突破會提前發(fā)生，同時中美關(guān)系在一段沒有進(jìn)一步關(guān)稅上調(diào)的時期內(nèi)相對穩(wěn)定，再加上中國企業(yè)持續(xù)且穩(wěn)健的研發(fā)，更高的估值也是合理的，該情景表明中國股市有顯著上漲空間，即MSCI中國指數(shù)的上漲幅度可達(dá)30%。隨著中國重新獲得作為一個穩(wěn)健增長經(jīng)濟(jì)體的地位，并在最先進(jìn)科技領(lǐng)域的代表性不斷增長，我們預(yù)計MSCI中國指數(shù)相對于MSCI新興市場-6%的估值折價將會消失。

分析：預(yù)計2026年中國股市總體上的波動范圍十分大（-34%至30%），造成波動范圍如此大的主要原因有兩個，分別是中美關(guān)系的變數(shù)和通縮的進(jìn)程，雖然如上篇所說中美在簽訂一年期的停戰(zhàn)協(xié)議后大概率會保持平穩(wěn)的狀態(tài)，但仍然不能排除小概率的右尾風(fēng)險。

牛市情景下（ 通縮周期提前結(jié)束，美中談判不出岔子 ），我國的上市公司將獲得一段比較長的平穩(wěn)發(fā)展期，隨著先進(jìn)科技領(lǐng)域的不斷突破，整體經(jīng)濟(jì)將慢慢回到正軌。MSCI中國指數(shù)在2026年的目標(biāo)漲幅可達(dá)30%，這里面包含了由于外部不確定性導(dǎo)致的-6%折價部分的回填。

熊市情況下，宏觀環(huán)境將出現(xiàn)更嚴(yán)重的下行，通縮將在經(jīng)濟(jì)的各個領(lǐng)域進(jìn)一步蔓延，同時美中關(guān)系可能出現(xiàn)意外擾動，這可能對經(jīng)濟(jì)造成超出預(yù)期的沖擊，并加劇全球投資者的擔(dān)憂。這種情況將使市場大幅下跌（圖表7），MSCI中國指數(shù)的12個月前瞻市盈率可能回落至9倍，而2026年的盈利增長也可能放緩至2%，并在2027年持續(xù)停滯。

圖表7：摩根士丹利MSCI中國指數(shù)目標(biāo)歷史（牛市、基準(zhǔn)、熊市）

分析：熊市情景下（ 通縮進(jìn)一步蔓延，美中談判頻頻出現(xiàn)各種岔子 ），我國的上市公司盈利的增長預(yù)期在2026年和2027年將分別放緩至2%和0%。全球資本對于中國市場的擔(dān)憂進(jìn)一步加深，MSCI中國指數(shù)在2026年的目標(biāo)跌幅可達(dá)-34%，平均市盈率可能由目前的13倍退回9倍。

以上的牛市情景和熊市情景都是大摩定量壓力測試的結(jié)果，可見通縮和美中關(guān)系這兩個因素對于股市的影響程度是很大的。這也是明年股市宏觀策略上需要始終盯住的兩個主要因素，特別是通縮的趨勢直接決定了廣義消費(fèi)股應(yīng)該抄底還是應(yīng)該減倉的大方向。

預(yù)計A股與海外中國市場的表現(xiàn)將相當(dāng)

我們認(rèn)為在2026年，A股（滬深300）和境外中國市場（恒生指數(shù)、MSCI中國）可能會實現(xiàn)相當(dāng)?shù)谋憩F(xiàn)。預(yù)計南向資金流入和全球投資者重新配置回中國股票將為離岸中國市場提供流動性支持，但來自本土投資者從債券和定期存款轉(zhuǎn)向股票的趨勢才剛剛開始。

雖然即將到來的多次美聯(lián)儲降息可能會促進(jìn)風(fēng)險偏好提升和美元走弱，這兩者往往更有利于境外中國市場。但在其他條件相同的情況下，我們看到與美國經(jīng)濟(jì)前景相關(guān)的不確定性更大，這可能會在全球市場引發(fā)連鎖反應(yīng)，在這種情況下A股市場往往表現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性，并且與美國市場的相關(guān)性較小。

分析：這兩段分別分析了A股市場和H股市場的不同之處。對于H股市場來說，南向資金的持續(xù)流入、國際資本流入、美聯(lián)儲降息對H股來說是利好支持因素。但美國經(jīng)濟(jì)前景的不確定性是H股的潛在風(fēng)險，因為H股受國際形勢的影響相對A股來說更加大。

對于A股市場來說，由于2025年開啟的行情散戶直接參與度比較低，所以本土投資者的銀行存款流向股市的潛力還很大。雖然受到美聯(lián)儲降息引發(fā)的國際資本流入的影響比較小，但同時受到美國經(jīng)濟(jì)不確定性的負(fù)面影響也很小，所以總體來說A股市場的走勢會更加獨(dú)立，表現(xiàn)的韌性也更加強(qiáng)。

摩根士丹利的中國股市框架整體穩(wěn)定

重新審視中國股票市場的評估框架（圖表8），圖中箭頭表示與過去相比的動態(tài)變化（改善/惡化），至少三個或更多因素改善后才會對市場產(chǎn)生質(zhì)的影響，預(yù)計2026年中國股市整體框架保持穩(wěn)定，沒有重大變化。

圖表 8：中國股票策略框架

分析：以上是大摩對于中國股市的評估框架，大家可以自動翻譯出來看看，一共包含了7個方面的因素，分別是盈利、估值、流動性、政策、匯率、中美關(guān)系、監(jiān)管。當(dāng)其中三個或三個以上的因素改善時股市才具備進(jìn)一步突破的條件，這個框架對中期倉位控制比較有參考價值。

在2025年持續(xù)強(qiáng)調(diào)的積極因素，高層總體上采取寬松立場以幫助經(jīng)濟(jì)筑底，為民營部門創(chuàng)造更好的營商環(huán)境，流動性改善受到股權(quán)配置輪動和南向資金支持，人民幣的輕微升值趨勢，以上這些在2026年仍然保持不變。

根據(jù)我們的框架，一個有意義的改善體現(xiàn)在美中關(guān)系方面，美國和中國最近宣布暫停一年關(guān)稅加征，以及可能即將進(jìn)行的互訪有助于進(jìn)一步鞏固全球投資者的信心，兩國之間發(fā)生硬性且突然脫鉤的可能性較小，至少在未來幾年內(nèi)不太可能發(fā)生。

MSCI中國三季度的盈利結(jié)果與市場普遍預(yù)期相比略有失望，就公司數(shù)量而言，與自2024年第四季度以來連續(xù)三季度的業(yè)績略有偏離，這是暫時的偏離，還是在宏觀下行背景下盈利增長疲軟的延續(xù)尚有待觀察。

分析：從政策、流動性、匯率、監(jiān)管四個角度上考慮，2026年寬松的確定性是比較高的，可以期待進(jìn)一步的改善。那么以上四個因素改善引發(fā)的上市公司盈利、估值的改善也是符合邏輯的（雖然三季度A股上市公司的業(yè)績略不符合預(yù)期）。對于中美關(guān)系來說雖然存在小概率的右尾風(fēng)險，但總體上雙方已經(jīng)清楚了對方的底牌，美國發(fā)布的國家安全戰(zhàn)略也明確對華關(guān)系由對抗轉(zhuǎn)向合作，所以長期來看緩和是大概率事件。

從上面7因素框架來看2026年中國股市的總體環(huán)境還算OK，至少不會像前幾年一樣頻頻出現(xiàn)貿(mào)易戰(zhàn)等重大變故。接下去要重點(diǎn)關(guān)注的是2025年三季度的整體盈利能力略有下滑是否具有延續(xù)性（觀察年報和一季報），這對于配置指數(shù)ETF的投資者來說是重要的買點(diǎn)依據(jù)。