作者 | 付影

來源 | 獨(dú)角金融

近一個(gè)月來，國(guó)投白銀LOF這只原本相對(duì)小眾的基金產(chǎn)品，在中國(guó)資本市場(chǎng)上演了一出從非理性暴漲到套利沖擊跌停的戲碼。

12月25日開盤，國(guó)投白銀LOF復(fù)牌后封跌停，溢價(jià)率收窄至45.44%。而在近日，國(guó)投白銀LOF二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格連續(xù)3日漲停，場(chǎng)內(nèi)交易價(jià)格大幅偏離基金份額凈值，12月24日收盤溢價(jià)幅度達(dá)68%吸引了龐大的套利大軍，引發(fā)近30萬人“薅羊毛”，并帶動(dòng)近20只同類LOF、ETF跟風(fēng)大漲。

國(guó)投白銀LOF最新公告，截至2025年12月25日，本基金二級(jí)市場(chǎng)的收盤價(jià)2.804元，明顯高于基金份額凈值，投資者如果盲目投資于高溢價(jià)率的基金份額，可能面臨較大損失。為保護(hù)投資者利益，本基金將于2025年12月26日開市起至當(dāng)日10:30停牌，自2025年12月26日10:30復(fù)牌。

狂歡之下，風(fēng)險(xiǎn)也在持續(xù)累積。作為國(guó)投白銀LOF的管理人，國(guó)投瑞銀基金管理有限公司（下稱“國(guó)投瑞銀基金”）多次調(diào)整限購政策、發(fā)布15份風(fēng)險(xiǎn)提示，尤其是限購調(diào)整隨著社交平臺(tái)情緒的放大也持續(xù)發(fā)酵。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)也同時(shí)出手提示白銀期貨風(fēng)險(xiǎn)。上海期貨交易所在12月22日晚間發(fā)布公告，針對(duì)白銀期貨相關(guān)合約出臺(tái)了多項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)防范措施。

在這場(chǎng)瘋狂的背后也反映出，在特定市場(chǎng)環(huán)境下，作為稀缺資產(chǎn)、套利機(jī)制、散戶情緒與機(jī)構(gòu)風(fēng)控之間的激烈博弈。

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從狂歡到跌停的過山車行情，

國(guó)投白銀LOF發(fā)生了什么？

本輪行情的種子，早在今年年初便已埋下。全球宏觀環(huán)境變化推動(dòng)白銀作為貴金屬和工業(yè)金屬的雙重屬性受到市場(chǎng)青睞。

對(duì)于普通投資者而言，直接投資白銀期貨門檻高、風(fēng)險(xiǎn)大。在公募基金領(lǐng)域，國(guó)投白銀LOF是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上唯一一只直接跟蹤白銀期貨合約表現(xiàn)的基金產(chǎn)品，這種稀缺性使其成為投資者配置白銀資產(chǎn)的便捷通道。

圖源：罐頭圖庫

國(guó)投白銀LOF成立于2015年8月，順勢(shì)成為此輪資金配置的核心標(biāo)的。截至2025年三季度末，國(guó)投白銀LOF基金A和C類份額合計(jì)規(guī)模達(dá)66.4億元，較2024年末增加44.62億元，增幅204.88%；其中可以場(chǎng)內(nèi)交易的A類份額規(guī)模43.47億元，較2024年末的8.27億元增長(zhǎng)425.63%。

從國(guó)投白銀LOF A的收益率看，近3個(gè)月、近6個(gè)月、近1年的收益率分別為61.5%、89.91%、117.39%。

圖源：天天基金網(wǎng)

由于場(chǎng)外渠道被嚴(yán)格限制，大量看好白銀后市的資金轉(zhuǎn)而涌向二級(jí)市場(chǎng)，直接買賣國(guó)投白銀LOF的場(chǎng)內(nèi)份額。

作為上市型開放式基金（LOF）的特性，成就了它既可以在場(chǎng)內(nèi)像股票一樣實(shí)時(shí)交易，又可以按凈值進(jìn)行申購贖回。正常情況下，其場(chǎng)內(nèi)交易價(jià)格會(huì)圍繞基金份額凈值（即其持有的一籃子白銀期貨合約的價(jià)值）小幅波動(dòng)。

然而，從11月下旬開始，情況開始失控，涌入國(guó)投白銀LOF的資金遠(yuǎn)大于可交易的存量份額，因此推動(dòng)了其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格開始脫離凈值上漲。在這樣的背景下，市場(chǎng)的賺錢效應(yīng)通過投資社群迅速擴(kuò)散?！鞍足y牛市”、“稀缺基金”、“漲停套利”、“國(guó)投白銀LOF場(chǎng)內(nèi)套利”等攻略已四處散開，吸引了大批散戶投資者跟風(fēng)涌入。

所謂“LOF套利”，就是利用LOF場(chǎng)內(nèi)交易價(jià)格與凈值的價(jià)差，在T日通過券商APP的“場(chǎng)內(nèi)基金場(chǎng)內(nèi)申購”功能，等T+2日份額到賬后，以場(chǎng)內(nèi)高價(jià)賣出，賺取差價(jià)。操作邏輯就是“買入便宜的，賣出貴的”，扣除手續(xù)費(fèi)后就是這筆套利交易的收益。

到了12月中旬，這場(chǎng)炒作達(dá)到高潮。截至12月24日收盤，國(guó)投白銀LOF的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)3個(gè)交易日漲停，其中12月24日其場(chǎng)內(nèi)交易價(jià)格相對(duì)基金份額凈值溢價(jià)幅度更是達(dá)到68%。

數(shù)據(jù)顯示，國(guó)投白銀LOF產(chǎn)品12月初至今漲幅達(dá)到103.93%，年內(nèi)漲幅達(dá)到254.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過白銀期貨單月漲幅35.11%和年內(nèi)漲幅129.21%。

與此同時(shí)，炒作情緒出現(xiàn)了蔓延跡象，國(guó)泰商品LOF、匯添富黃金LOF等同為商品類、且具有一定稀缺性的LOF產(chǎn)品價(jià)格也被帶動(dòng)出現(xiàn)非理性上漲。

或是大量套利資金來襲，這場(chǎng)狂歡在12月25日突然“熄火”，國(guó)投白銀LOF當(dāng)日復(fù)牌跌停，封單金額超10億元，溢價(jià)幅度收窄至45%。

圖源：自選股APP

白銀為什么會(huì)突然瘋漲起來？

中信建投期貨分析師王彥青對(duì)媒體表示，全球經(jīng)濟(jì)、政治格局進(jìn)入了沖突頻發(fā)的環(huán)境，給市場(chǎng)帶來了極大的不確定性，投資者面臨投資風(fēng)險(xiǎn)加大的局面，大大強(qiáng)化了貴金屬的避險(xiǎn)屬性。”

今年以來，白銀價(jià)格一路高歌猛進(jìn)。9月第一天現(xiàn)貨白銀就突破40美元/盎司，隨后10月9日突破50美元/盎司，一個(gè)多月的時(shí)間漲幅超過20%。此后雖然出現(xiàn)調(diào)整，但很快收復(fù)失地，12月9日白銀現(xiàn)貨盤中突破60美元/盎司，12月10日便突破61美元/盎司。

與此同時(shí)，上海期貨交易所的白銀主力合約價(jià)格月線上已經(jīng)連續(xù)上漲8個(gè)月，白銀期貨指數(shù)年內(nèi)漲幅超過100%，走出強(qiáng)勁的單邊上漲行情。

東興證券研報(bào)顯示，2024年全球白銀需求達(dá)36207噸，其中工業(yè)需求占比58.5%，且2019至2024年間工業(yè)用銀需求年復(fù)合增速達(dá)5.4%，貢獻(xiàn)了同期白銀需求總增長(zhǎng)量的98%。而供應(yīng)端則呈現(xiàn)剛性特征，據(jù)預(yù)測(cè)，2024至2027年間全球白銀供應(yīng)量年復(fù)合增速或僅1.2%，預(yù)計(jì)2025至2027年供需缺口將從4498噸逐步放大至6791噸。

而國(guó)投白銀LOF作為國(guó)內(nèi)公募市場(chǎng)上為數(shù)不多跟蹤白銀資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的產(chǎn)品，較為稀缺，加上場(chǎng)外基金在四季度不斷限購，無法滿足投資者對(duì)白銀資產(chǎn)配置的需求。一些投資者只能通過二級(jí)市場(chǎng)不斷買入國(guó)投白銀LOF，最終推高了其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格。

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頻繁提示風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)整申購限額，

散戶瘋狂套利“熄火”？

為抑制狂熱的炒作情緒，12月24日晚間，國(guó)投瑞銀公告稱將在12月25日開市至當(dāng)日10：30停牌一小時(shí)。

此前，公司還頻繁發(fā)布溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)提示，并提高申購（含定期定額投資）限額，通過增加場(chǎng)內(nèi)供給，慢慢讓瘋狂的價(jià)格回歸理性，目前A類份額單日賬戶限購500元。

早在10月15日，國(guó)投瑞銀基金首次調(diào)整限購，將國(guó)投白銀LOF A類、C類份額定期定額投資上限設(shè)為6000元、40000元。

僅5天后的10月20日，基金公司再度收緊政策，A類份額限購降至100元/日，C類份額設(shè)定為1000元/日。12月2日開始，國(guó)投白銀LOF開啟了高溢價(jià)走勢(shì)。到了12月19日，公司再次發(fā)布公告，將A類和C類份額的定期定額投資金額上限均調(diào)整為500元。

圖源：罐頭圖庫

有業(yè)內(nèi)人士稱，國(guó)投瑞銀的限購并非基于額度限制（非QDII基金無外匯額度約束），而是源于白銀期貨投機(jī)持倉限額，即公募基金作為非期貨公司會(huì)員，一般月份白銀期貨投機(jī)持倉上限為18000手，基金合同又規(guī)定期貨合約價(jià)值不超過基金資產(chǎn)凈值的100%，導(dǎo)致產(chǎn)品容量受限，不得不通過限購控制規(guī)模。

但市場(chǎng)質(zhì)疑，作為專業(yè)資管機(jī)構(gòu)，基金公司未預(yù)判到小額限購會(huì)加劇場(chǎng)內(nèi)份額供需失衡，為后續(xù)高溢價(jià)埋下隱患。

國(guó)投白銀LOF采用現(xiàn)金申贖、套利存在T+2時(shí)間差，導(dǎo)致套利機(jī)制滯后，無法及時(shí)平抑價(jià)差。對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，時(shí)間差確實(shí)削弱了套利對(duì)價(jià)格的“自動(dòng)糾偏”作用，但他認(rèn)為時(shí)間差只是讓套利“慢半拍”，而低流動(dòng)性以及炒作才是溢價(jià)失控的根源。LOF的設(shè)計(jì)初衷也并非純粹套利工具，而是兼顧流動(dòng)性與申贖便利性的產(chǎn)品。

同時(shí)，國(guó)投瑞銀基金官方微信公眾號(hào)上稱，這只基金設(shè)計(jì)的初衷，是給投資者提供一個(gè)長(zhǎng)期配置白銀資產(chǎn)的工具，而不是為了成為二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)的籌碼。同時(shí)要敬畏市場(chǎng)，警惕所謂的“無風(fēng)險(xiǎn)”，情緒火熱的時(shí)候，市場(chǎng)往往潛伏著巨大風(fēng)險(xiǎn)，投資是一場(chǎng)長(zhǎng)跑，下單前要多一分理性，少一分沖動(dòng)。

國(guó)投白銀LOF的跌停，不僅是對(duì)其自身投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育，也迅速波及了其他被炒作的LOF產(chǎn)品。

12月25日，國(guó)泰基金、匯添富基金也緊急發(fā)布公告，對(duì)旗下被熱炒的商品LOF、黃金LOF產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，并同樣采取了上午停牌一小時(shí)的措施。公告措辭嚴(yán)厲，均強(qiáng)調(diào)了“二級(jí)價(jià)格明顯高于凈值”、“可能出現(xiàn)較大幅度溢價(jià)”、“盲目投資可能遭受重大損失”。這標(biāo)志著監(jiān)管層和機(jī)構(gòu)對(duì)這類非理性炒作的關(guān)注與干預(yù)已形成聯(lián)動(dòng)。

圖源：罐頭圖庫

國(guó)投白銀LOF近一個(gè)月的瘋狂旅程，始于資產(chǎn)牛市下的稀缺性溢價(jià)，興于散戶情緒推動(dòng)的投機(jī)熱潮，最終止于套利機(jī)制和價(jià)值規(guī)律的無情修正。而在這場(chǎng)過山車行情中，損失最慘重的，無疑是那些在溢價(jià)最高點(diǎn)附近，因盲目跟風(fēng)而在二級(jí)市場(chǎng)高位接盤的散戶投資者。他們買入的價(jià)格嚴(yán)重偏離資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值，面臨的是溢價(jià)回歸和白銀價(jià)格波動(dòng)的雙重風(fēng)險(xiǎn)。

正如公告和眾多分析所指出的，高溢價(jià)是不可持續(xù)的泡沫，大部分場(chǎng)內(nèi)交易的產(chǎn)品溢價(jià)都會(huì)很快消失，最終受傷的，往往是普通投資者。你是否了解國(guó)投白銀LOF，對(duì)其接下來的收益率走勢(shì)怎么看？評(píng)論區(qū)聊聊吧。