港交所鑼聲即將敲響，敲鑼者的財(cái)務(wù)報(bào)表上，百億級虧損數(shù)字與資本狂歡形成刺眼對比。

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港交所門口的千億資本豪賭

一家成立僅三年多的創(chuàng)業(yè)公司385名員工，賬上卻躺著超過10億美元的現(xiàn)金；另一家公司員工數(shù)約1000人，卻已在港交所門口與前者相隔48小時(shí)遞交招股書。

2025年12月21日晚，中國大模型創(chuàng)業(yè)公司稀宇科技MiniMax在港交所公示招股書，而僅僅兩天前，它的主要競爭對手智譜AI剛剛提交了自己的上市申請。

MiniMax在招股書中首次披露，自2022年成立至今已累計(jì)融資超過15億美元，賬上現(xiàn)金約11億美元。

這兩家被普遍視為國內(nèi)最具潛力的大模型公司，幾乎同時(shí)站到了資本市場的門口。而隱藏在高速增長與巨額融資背后的是整個(gè)行業(yè)揮之不去的陰影——即使是最頭部的公司，也仍在巨額虧損中掙扎前行。

兩家公司的招股書數(shù)據(jù)揭示了一個(gè)高度分化的行業(yè)現(xiàn)實(shí)：一家依賴海外市場與C端用戶實(shí)現(xiàn)快速增長，另一家則深耕國內(nèi)市場，通過ToG與大型ToB項(xiàng)目構(gòu)建護(hù)城河。

MiniMax成立于2022年初，是一家通用人工智能科技公司，堅(jiān)持文本、視頻、語音全模態(tài)自研。公司團(tuán)隊(duì)高度年輕化，創(chuàng)始人閆俊杰生于1989年，曾任商湯科技副總裁。

智譜AI則擁有截然不同的基因，其創(chuàng)始人唐杰為清華大學(xué)教授，核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)多出自清華體系。

這兩家公司走向資本市場的時(shí)間窗口如此接近，但它們所代表的大模型商業(yè)敘事卻完全不同。MiniMax更像一家依賴模型能力和產(chǎn)品規(guī)模快速放量的公司，而智譜更接近工程化與項(xiàng)目制驅(qū)動(dòng)的模式。

02

資本盛宴下的技術(shù)路線對決

盡管同樣背負(fù)巨額虧損，兩家公司的技術(shù)路線和商業(yè)化策略卻呈現(xiàn)出差異化。

智譜選擇了“基座模型+開源生態(tài)”的道路。它脫胎于清華實(shí)驗(yàn)室，以GLM系列基座模型為核心。其CEO張鵬透露，公司面向開發(fā)者的軟件工具和模型業(yè)務(wù)（GLM coding plan）已獲得超過1億元人民幣的年度經(jīng)常性收入（ARR），并希望將API業(yè)務(wù)收入占比提升至一半。通過開源策略降低使用門檻，形成“開源生態(tài)-商業(yè)API付費(fèi)”的轉(zhuǎn)化，是其核心商業(yè)邏輯。

MiniMax則聚焦于“多模態(tài)模型+AI原生產(chǎn)品”。其自主研發(fā)了文本、視覺、音頻等多模態(tài)通用大模型，并推出了“海螺AI”、“星野”等面向個(gè)人用戶的產(chǎn)品。公司通過開放平臺服務(wù)企業(yè)客戶，同時(shí)在產(chǎn)品內(nèi)探索廣告等變現(xiàn)機(jī)制。其最新模型MiniMax M2憑借在代碼生成和Agent任務(wù)上的突出表現(xiàn)，在部分評測中躋身全球前列。

除了財(cái)務(wù)壓力，大模型公司還面臨嚴(yán)峻的技術(shù)挑戰(zhàn)。AI幻覺問題就是其中之一。

2025年世界人工智能大會期間，行業(yè)專家指出，降低AI幻覺、提升輸出的確定性已成為業(yè)界普遍面臨的必答題。特別是DeepSeek-R1模型，其幻覺率高達(dá)21.02%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

從技術(shù)角度看，大語言模型已逐漸觸及瓶頸，盡管投入資金和數(shù)據(jù)量巨大，其性能提升卻日益有限。一位研究人員指出：“每一代新大語言模型的訓(xùn)練成本正呈指數(shù)級增長，目前已達(dá)數(shù)億美元級別，然而性能提升卻日益微弱?！?/p>

行業(yè)面臨的另一個(gè)挑戰(zhàn)是：AI應(yīng)用開發(fā)商普遍抱怨部署成本水漲船高，而云服務(wù)商和模型廠商卻持續(xù)受益。這種利益分配不均可能阻礙整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的健康發(fā)展。

03

百億虧損背后的行業(yè)生死局

翻開兩家公司的招股書，數(shù)字講述著同一個(gè)故事：大模型是場昂貴的豪賭。

·MiniMax的虧損曲線：2023年虧損2.69億美元（約18.94億人民幣），2024年擴(kuò)大到4.65億美元（32.74億人民幣），2025年前9個(gè)月已達(dá)5.12億美元（36.05億人民幣）。45個(gè)月累計(jì)虧損13.2億美元（約92.95億人民幣），創(chuàng)下全球大模型行業(yè)虧損新高。

·智譜的失血速度：2023年虧損7.88億元，2024年飆升至29.58億元，2025年上半年已達(dá)23.58億元。三年半累計(jì)虧損超62億元，相當(dāng)于每天燒掉近600萬元。

燒錢引擎的核心是研發(fā)黑洞。MiniMax研發(fā)費(fèi)用占收入比例一度超過2000%，2025年前9月仍高達(dá)337.4%。智譜千名員工中研發(fā)人員占比超70%，持續(xù)投入全棧自研技術(shù)體系。

算力成本更是無底洞，一次大模型訓(xùn)練可能消耗數(shù)千萬資金，而模型迭代周期已縮短至3-4個(gè)月。行業(yè)內(nèi)部人士透露：“每次訓(xùn)練就像燒掉一棟別墅”。

這種燒錢模式正在全行業(yè)蔓延——

·科大訊飛2025年上半年預(yù)虧2-2.8億元，研發(fā)投入占營收20%

·云從科技研發(fā)費(fèi)用占營收119%，連續(xù)8年虧損

·字節(jié)跳動(dòng)2024年AI資本開支達(dá)800億元，2025年或?qū)⒎?/p>

當(dāng)資本寒冬遇上持續(xù)失血，上市已成為生存的必經(jīng)之路。

04

“第一股”的意義遠(yuǎn)不止名號

對于仍在“燒錢競賽”階段的AI大模型行業(yè)而言，“第一股”的象征意義和實(shí)際價(jià)值遠(yuǎn)超一個(gè)名號。

長期以來，中國大模型行業(yè)因盈利模式不清晰，估值缺乏公開市場參照，一級市場融資自2024年起已逐漸降溫。智譜與MiniMax的上市，將首次為行業(yè)提供可量化的二級市場估值標(biāo)尺，其市盈率、市銷率將成為后續(xù)未上市企業(yè)融資談判的關(guān)鍵依據(jù)。

同時(shí)，持續(xù)的研發(fā)投入需要源源不斷的資金支持。上市融資將為其補(bǔ)充“彈藥”，緩解行業(yè)整體的資金壓力，并可能形成“融資-研發(fā)-商業(yè)化”的正向循環(huán)，為其他腰部企業(yè)帶來信心。

更重要的是，上市意味著從“講故事”到“交答卷”的轉(zhuǎn)變。港交所的上市規(guī)則將倒逼企業(yè)從“講述技術(shù)故事”轉(zhuǎn)向“證明商業(yè)價(jià)值”。未來，它們的營收結(jié)構(gòu)、客戶留存率、場景落地成效將被定期披露，這將引導(dǎo)整個(gè)行業(yè)更加關(guān)注“可規(guī)?；纳虡I(yè)場景”，而非單純比拼技術(shù)參數(shù)。

05

燒錢之后，路在何方？

智譜和MiniMax的虧損上市，是中國AI大模型行業(yè)的一個(gè)縮影。整個(gè)行業(yè)都面臨著相似的困境：一面是資本與市場的狂歡，一面是高昂的投入與持續(xù)的虧損。從科大訊飛到商湯科技，許多AI公司的研發(fā)投入都遠(yuǎn)超當(dāng)期利潤，甚至營收。

當(dāng)前，行業(yè)正站在一個(gè)關(guān)鍵的十字路口。一方面，降本增效已成為迫在眉睫的生存課題。2025年12月，小米和谷歌在48小時(shí)內(nèi)相繼發(fā)布高性價(jià)比模型MiMo-V2-Flash和Gemini 3 Flash，標(biāo)志著行業(yè)正從“參數(shù)競賽”轉(zhuǎn)向“效率革命”。算力和數(shù)據(jù)已不再是絕對的護(hù)城河，模型架構(gòu)的優(yōu)化效率成為新的競爭焦點(diǎn)。

另一方面，尋找可持續(xù)的商業(yè)化路徑是終極考驗(yàn)。無論是To B的API調(diào)用、開發(fā)授權(quán)，還是To C的訂閱付費(fèi)，商業(yè)模式的成熟度仍有待突破。在汽車等垂直領(lǐng)域，盡管大模型“上車”成為熱點(diǎn)，但車企付費(fèi)意愿不高、成本居高不下等問題依然存在。

正如行業(yè)觀察者所言，2025年不僅是AI應(yīng)用爆發(fā)的元年，也可能將是洗牌周期的開始。初創(chuàng)企業(yè)未來可以爭取的席位可能只會有1-2個(gè)。智譜和MiniMax的上市，是它們?yōu)樽约黑A得的寶貴賽點(diǎn)，但上市遠(yuǎn)非終點(diǎn)。

如何將技術(shù)勢能轉(zhuǎn)化為持續(xù)的資本動(dòng)能和扎實(shí)的商業(yè)價(jià)值，如何在效率革命中構(gòu)建新的競爭優(yōu)勢，將是它們以及整個(gè)中國AI大模型行業(yè)在敲鐘之后，必須回答的真正考題。