原標(biāo)題：從技術(shù)領(lǐng)先到規(guī)�；S遷：全模態(tài)護城河驅(qū)動 MiniMax 抵達商業(yè)爆發(fā) Tipping Point

導(dǎo)語：MiniMax沖刺“高效AGI”港股第一股。

作者 |beyond

編輯 |小白

當(dāng)市場仍在熱議AI公司需要燒掉數(shù)百億美元才能觸及技術(shù)前沿時，一份來自港交所的招股文件，悄然提供了一份不同的“成本清單”。

MiniMax（稀宇科技，簡稱“公司”），這家2022年成立的中國通用人工智能公司，正以“全球化AGI第一股”的身份沖刺港股。

其招股書揭示了一組與傳統(tǒng)敘事相悖的數(shù)據(jù)：累計花費約5億美元（約為OpenAI估算花費的1%），驅(qū)動了覆蓋全球超2.12億用戶的業(yè)務(wù)，并實現(xiàn)了超70%的收入來自海外。更關(guān)鍵的是，在2025年前九個月收入同比暴增174.7%的同時，其經(jīng)調(diào)整凈虧損額同比收窄了8.6%。

這并非又一個關(guān)于算力軍備競賽的故事。MiniMax正處于從“技術(shù)領(lǐng)先”向“規(guī)�；l(fā)”躍遷的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點（Tipping Point）。通過全棧自研的技術(shù)底座與全球化商業(yè)閉環(huán)的深度耦合，公司已構(gòu)筑起極具擴張潛力的發(fā)展格局。

我們有必要對其招股書進行關(guān)鍵解構(gòu)，審視這種新范式的內(nèi)在邏輯。

雙螺旋驅(qū)動：全模態(tài)技術(shù)持續(xù)突破與高ROI的基建優(yōu)化能力

MiniMax的競爭優(yōu)勢建立在兩條相互強化的核心路徑上：全模態(tài)能力持續(xù)技術(shù)突破與高ROI的基建優(yōu)化能力。

技術(shù)維度，MiniMax是少數(shù)自成立起，即專注全模態(tài)模型研發(fā)的大模型公司之一。其技術(shù)迭代密集，關(guān)鍵技術(shù)突破頻率高，每年都在關(guān)鍵領(lǐng)域取得重要技術(shù)突破。公司逐步攻堅文本、語音、視頻等多個模態(tài)，形成全模態(tài)能力的階梯式突破。

例如在文本領(lǐng)域，公司于2025年10月發(fā)布并開源的M2模型，在權(quán)威榜單上位列全球前五、開源第一，也是中國開源大模型首次在該榜單中躋身全球前五。

（來源：公司招股書）

在視頻方面：公司的Hailuo 02系列在多項國際評測中穩(wěn)居第一梯隊，其效果成本比行業(yè)領(lǐng)先。基于此的“海螺AI”平臺已助力生成超5.9億個視頻。

語音方面：公司推出的Speech 02綜合性能位居行業(yè)前列。截至目前，MiniMax語音模型已經(jīng)幫助用戶生成了累計超過2.2億小時的語音。

這種在多個核心模態(tài)上均達頂尖水平的能力，使公司成為“全球唯四全模態(tài)第一梯隊”的稀缺廠商，為其產(chǎn)品提供了完整的技術(shù)底座。

此外，在 AI 賽道普遍面臨算力成本焦慮的當(dāng)下，MiniMax 憑借極強的In-house 基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)化能力，展現(xiàn)出了成本優(yōu)化上的高ROI表現(xiàn)。

在成本控制上，MiniMax的推理計算成本（Computing Cost）僅為 OpenAI 的百分之幾，而訓(xùn)練成本也僅為對方的數(shù)分之一。同時，這種極致的成本優(yōu)化并未以犧牲性能為代價——MiniMax 的文本模型表現(xiàn)已逼近 OpenAI，在多模態(tài)領(lǐng)域更是實現(xiàn)了與之并駕齊驅(qū)、甚至局部反超的技術(shù)跨越。

這種“高效率、低投入”的特質(zhì)，直接體現(xiàn)在其訓(xùn)練成本結(jié)構(gòu)的根本性逆轉(zhuǎn)上：訓(xùn)練相關(guān)的云計算服務(wù)開支占收入比從2023年的超過1365%優(yōu)化至2025年前九個月的266.5%。

這一數(shù)據(jù)的大幅下跌，標(biāo)志著 MiniMax 已正式度過了大模型行業(yè)普遍存在的“純燒錢訓(xùn)練”階段。目前，公司的算力投入與商業(yè)產(chǎn)出已形成良性循環(huán)，每一分基礎(chǔ)設(shè)施的投入都在轉(zhuǎn)化為成倍的商業(yè)回報。

（來源：公司招股書）

財務(wù)解構(gòu)：高增長、高效率與充沛現(xiàn)金儲備

招股書中最具顛覆性也是最值得細讀的部分，是公司在描繪一條收入陡峭上升曲線的同時，竟然讓虧損曲線開始走平并出現(xiàn)下行拐點。這直接挑戰(zhàn)了AI行業(yè)“增長必伴隨巨額虧損”的鐵律。

首先，公司收入增長不僅迅猛，而且“健康”。

公司收入從2023年的346萬美元，飆升至2024年全年的3052萬美元，同比增速高達782%。2025年前九個月，公司收入已達5344萬美元，同比增長175%，增長勢頭依然強勁。

（來源：公司招股書）

值得關(guān)注的是，公司所有收入均來自可持續(xù)的訂閱服務(wù)與云端API調(diào)用，是高質(zhì)量的經(jīng)常性收入。更關(guān)鍵的是，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為一個多月（38天），遠低于AI或SaaS行業(yè)通常的3個月左右的水平；截至2025年9月30日，其應(yīng)收賬款余額僅806萬美元。

這組數(shù)據(jù)表明公司對下游客戶擁有極強的議價能力和回款控制力，現(xiàn)金流循環(huán)非常健康。

其次，虧損收窄凸顯經(jīng)營效率提升。這是MiniMax財務(wù)模型中最核心的亮點，需深入費用結(jié)構(gòu)分析。

2025年前九個月，在收入同比大幅增長的前提下，公司經(jīng)調(diào)整凈虧損從去年同期的1.86億美元收窄至1.70億美元。經(jīng)營效率的提升關(guān)鍵在于三費控制。

今年前三季度，公司研發(fā)費用同比增長30%，增速遠低于收入增速。這表明其技術(shù)突破并非依賴無休止的“暴力堆料”和算力軍備競賽，而是依靠算法創(chuàng)新和工程效率。

（來源：公司招股書）

高效的研發(fā)也推動了訓(xùn)練成本大幅下降。最明顯的體現(xiàn)是，公司與訓(xùn)練相關(guān)的云計算服務(wù)開支占收入的比重，從2023年的超過1342%優(yōu)化至2025年前九個月的266.5%。

與此同時，公司的銷售及營銷費用同比下降了26%。這又是一個極具說服力的數(shù)據(jù)，它清晰地證明：公司的業(yè)務(wù)增長主要依靠產(chǎn)品本身的技術(shù)領(lǐng)先性和用戶口碑驅(qū)動的自然增長，而非依賴巨額的市場營銷和流量采買。

公司在招股書中披露，推理成本效益的提升，推動銷售成本出現(xiàn)下降。并且直言，這“印證了其產(chǎn)品依靠模型智能與用戶口碑驅(qū)動的增長邏輯”。

（來源：公司招股書）

結(jié)合起來看，“收入增速遠高于研發(fā)增速，且銷售費用負增長”的組合，正是公司經(jīng)營杠桿開始顯現(xiàn)、商業(yè)模式跑通并進入健康擴張階段的經(jīng)典財務(wù)特征。

再者，毛利率快速改善，展現(xiàn)強大盈利潛力。

公司整體毛利率實現(xiàn)了令人印象深刻的“三級跳”：從2023年的-24.7%，快速扭轉(zhuǎn)為2024年的12.2%，并在2025年前九個月進一步提升至23.3%。

（來源：公司招股書）

這主要歸功于公司亮眼的B端業(yè)務(wù)，其面向企業(yè)客戶的開放平臺業(yè)務(wù)毛利率高達69.4%。這得益于公司全球化、標(biāo)準(zhǔn)化的云端API服務(wù)模式，規(guī)模效應(yīng)顯著。而作為對比，部分同行的同類業(yè)務(wù)毛利率仍在低位掙扎甚至為負。

同時，我們也要看到公司的C端毛利仍然存在巨大改善空間。目前公司C端整體毛利為4.7%，主要是由于戰(zhàn)略級社交產(chǎn)品“星野”目前處于市場培育期，幾乎未進行商業(yè)化變現(xiàn)，從而大幅拉低了整體C端毛利。

招股書明確指出，若剔除星野，公司整體毛利率已接近50%。這預(yù)示著一旦星野開啟商業(yè)化，或現(xiàn)有成熟C端產(chǎn)品規(guī)模繼續(xù)擴大，整體毛利率將有飛躍式提升。

資本效率，是公司故事中最具沖擊力的部分，也是其“極致效率”標(biāo)簽的最硬核注腳。

根據(jù)招股書披露，自成立至2025年9月30日，公司累計花費約5億美元。而市場普遍估算，OpenAI為達到今天的水平，累計花費在400億至550億美元之間。

換言之，公司用大約1%的資金消耗，就實現(xiàn)了文本、語音、視頻三大核心模態(tài)進入全球第一梯隊的成就。

這背后是其貫穿技術(shù)、商業(yè)、組織的“可擴展性”哲學(xué)：在技術(shù)上追求算法與架構(gòu)創(chuàng)新而非單純堆參數(shù)；在商業(yè)上依賴產(chǎn)品自增長而非燒錢營銷；在組織上實行扁平管理和AI原生協(xié)作，以提升人效。

最后，充裕的現(xiàn)金儲備體現(xiàn)了公司的“戰(zhàn)略耐力”與上市深意。

截至2025年9月30日，公司賬上擁有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、短期理財?shù)群嫌嫺哌_11.02億美元。以其當(dāng)前的經(jīng)調(diào)整凈虧損率計算，即便不進行此次IPO募資，現(xiàn)有現(xiàn)金也足以支持公司運營超過53個月（約4.4年）。

（來源：公司招股書）

這筆充裕的現(xiàn)金儲備，首先打破了市場對其“上市為輸血續(xù)命”的猜測。它表明，公司此次沖擊港股，更多是志在成為“全球化AGI第一股”，獲取公開市場的品牌背書、流動性以及未來并購整合的籌碼，是“通往終極決賽的一張門票”。

其次，這也為公司在AI這場長周期、高強度的技術(shù)馬拉松中，提供了罕見的戰(zhàn)略定力和抗風(fēng)險能力，使其能夠更加從容地進行長期研發(fā)投入和市場布局。

團隊、效率與稀缺性：定義AI公司的新范式

支撐公司精密商業(yè)系統(tǒng)高效運轉(zhuǎn)的，是一個與其技術(shù)信仰同構(gòu)的獨特組織。正是這種獨特的“人”與“系統(tǒng)”組合，構(gòu)成了其在資本市場眼中無可替代的稀缺性。

細讀招股書，一組關(guān)于“人”的數(shù)據(jù)令人印象深刻：公司全員385人，平均年齡僅29歲，其中研發(fā)人員占比高達74%，董事會平均年齡32歲。這并非簡單的年輕化標(biāo)簽，而是一支高度精銳、以“人才密度”替代“人力堆砌”的核心團隊。

公司組織架構(gòu)極度扁平，CEO之下不超過三層。這確保了在技術(shù)以月甚至以周為周期迭代的行業(yè)競爭中，決策與執(zhí)行的路徑最短，響應(yīng)速度最快。

更深層的是其“AI原生”的工作哲學(xué)——“超過80%的代碼由AI完成”。這絕非宣傳話術(shù)，而是從工作流底層進行的徹底重構(gòu)。團隊自身成為其AGI技術(shù)的深度用戶和首席測試官，實現(xiàn)了技術(shù)研發(fā)與產(chǎn)品需求的無縫對接，將工具的效能直接轉(zhuǎn)化為組織的超級生產(chǎn)力。

正是這樣一個年輕、扁平且深度擁抱AI的團隊，支撐了公司在四年內(nèi)實現(xiàn)從零到全球第一梯隊的跨越。

如果將其成就置于全球資本市場的估值坐標(biāo)系中觀察，會呈現(xiàn)出耐人尋味的對比。當(dāng)前，資本市場對頂尖AI研發(fā)團隊的稀缺性給予了極高溢價。

例如，一些海外明星團隊，如Mistral，其模型能力在全球目前已經(jīng)掉隊，缺乏全模態(tài)的爆發(fā)力，而且沒有規(guī)模化的商業(yè)化收入，但在海外估值依舊高達140億美金。

再比如SSI（前OpenAI科學(xué)家Illy公司），目前SSI沒有發(fā)布任何模型，沒有任何C端產(chǎn)品、沒有API、沒有企業(yè)客戶，但估值卻高達320億美金。

MiniMax以約400人的研發(fā)團隊，構(gòu)筑了橫跨文本、視頻、語音及音樂的全模態(tài)產(chǎn)品矩陣。其所整合的技術(shù)廣度與深度，在行業(yè)內(nèi)頗為罕見。這自然引發(fā)市場對其獨特性的重新評估：一個已實現(xiàn)多模態(tài)技術(shù)融合、擁有2.12億全球用戶基礎(chǔ)且商業(yè)化路徑清晰的整合體，其價值邏輯應(yīng)如何界定？

這種由頂尖團隊驅(qū)動、已被市場部分驗證的高效增長系統(tǒng)，使其在喧囂的AI賽道中脫穎而出，成為資本爭相押注的對象。

公司股東名單星光熠熠，囊括了米哈游、阿里巴巴、騰訊、高瓴資本、紅杉中國、IDG資本等頂級戰(zhàn)略與財務(wù)投資人。他們的背書，不僅是對其技術(shù)前景的信任，更是對其已驗證的高效商業(yè)化與組織模式的認可。

總結(jié)來看，MiniMax 的這份招股書不僅是技術(shù)主義的勝利，更是商業(yè)理性的回歸。

依托文本、語音、視頻全棧自研的技術(shù)護城河，公司成功構(gòu)建起一個極具 Scalable（可拓展）潛力的 B+C 雙輪商業(yè)閉環(huán)，在全球200多個國家及地區(qū)圈粉2.12億用戶。

這種廣度并非依靠簡單的規(guī)模擴張，而是源于其“高人才密度”與“高 ROI 基建”的深層耦合。在收入狂飆174.7%的同時，研發(fā)開支僅微增30%，這種教科書級別的“非對稱”增長結(jié)構(gòu)，不僅折射出底層 Infra 極強的優(yōu)化杠桿，更彰顯了人才效能對傳統(tǒng)研發(fā)模式的降維打擊。

當(dāng)前，全球AGI賽道正從“百模大戰(zhàn)”的混沌期步入“商業(yè)化驗證”與“巨頭整合”的關(guān)鍵階段。能夠同時滿足“頂尖全模態(tài)技術(shù)”、“高ROI的Infra優(yōu)化”、“持續(xù)改善的盈利前景”、“極致高效的運營組織”以及“雄厚的現(xiàn)金儲備”這五大關(guān)鍵條件的玩家，鳳毛麟角。公司正是這少數(shù)派中的杰出代表。

市場即將給出的估值，不僅是對MiniMax的定價，在某種程度上，也是對整個“高效AGI”發(fā)展范式的一次關(guān)鍵投票。

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