《港灣商業(yè)觀察》施子夫

二沖港交所的上海林清軒生物科技股份有限公司（以下簡稱，林清軒，02657.HK）終于等來了好消息。

12月18日，林清軒發(fā)布全球發(fā)售公告，公司預期H股將于2025年12月30日上午9時正式開始在聯(lián)交所買賣。公司于12月18日至12月23日招股，擬全球發(fā)售1396.65萬股H股。其中香港公開發(fā)售139.67萬股，占比10%；國際發(fā)售1256.98萬股，占比90%。另有15%超額配股權。發(fā)售價為每股77.77港元。

作為一家國產(chǎn)高端護膚品牌，林清軒曾于2025年5月首次遞表港交所，中信證券與華泰國際擔任聯(lián)席保薦人。借助資本傍身，林清軒的估值的確在近幾年實現(xiàn)了較快飛升，不過公司也存在超高銷售費用投入、消費者投訴較多等隱性壓力。

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收入和利潤持續(xù)向好

林清軒是一家上海本土原創(chuàng)的高端國貨護膚品牌，天眼查顯示，公司創(chuàng)立于2003年，聚焦抗皺緊致類護膚品市場，并長期致力于旗艦品牌林清軒提供基于山茶花成分的高端嫩膚改善方案。

自2012年展開山茶花護膚品研究以來，公司開創(chuàng)“以油養(yǎng)膚”理念及山茶花面部精華油。致力于提供安全及有效的嫩膚產(chǎn)品，首款山茶花精華油于2014年問世，該款產(chǎn)品為核心以油養(yǎng)膚產(chǎn)品線奠定基礎。

林清軒提供包含嫩膚流程的全系列產(chǎn)品，從清潔、爽膚到保濕及針對性嫩膚，主要包括精華油、面霜、爽膚水及乳液、精華液、面膜及防曬霜。截至2025年6月末，公司的產(chǎn)品組合包括230個SKU。

于往績記錄期間，精華油產(chǎn)品貢獻收入最高，其次分別系面霜、乳液及爽膚水、精華液、其他化妝品等。

從2022年-2024年以及2025年1-6月（以下簡稱，報告期內(nèi)），精華液的銷售收入分別為2.18億元、2.84億元、4.48億元和4.79億元，占當期收入的31.5%、35.3%、37.0%和45.5%；乳液及爽膚水實現(xiàn)收入分別為1.22億元、1.08億元、1.29億元和9740.8萬元，占當期收入的17.6%、13.4%、10.7%和9.3%；精華液實現(xiàn)收入分別為1億元、1.01億元、1.21億元和9578.8萬元，占當期收入的14.5%、12.5%、10.0%和9.1%。上述三項產(chǎn)品依次為公司銷售收入最高的產(chǎn)品類別。

由于林清軒在期內(nèi)推出新SKU推動產(chǎn)品銷量增長及現(xiàn)有核心大單品的升級，公司精華油及面霜的收入保持著不錯的增長態(tài)勢，由此也帶動整體收入規(guī)模實現(xiàn)較快提升。

報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)收入分別為6.91億元、8.05億元、12.1億元和10.52億元，2023年、2024年和2025年1-6月，公司收入增速分別為16.5%、50.3%和98.3%；各期毛利率分別為78.0%、81.2%、82.5%和82.4%。

利潤層面，公司也節(jié)節(jié)攀升。報告期內(nèi)，公司的年內(nèi)利潤分別為-593.1萬元、8451.8萬元、1.87億元和1.82億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為-365.5萬元、8845.8萬元、2億元和2.01億元，凈利潤率分別為-0.9%、10.5%、15.4%和17.3%，總資產(chǎn)回報率分別為-1.1%、13.2%、20.6%和15.7%。

2022年，林清軒錄得凈虧損，公司方面指出，主要由于COVID-19疫情對公司線下業(yè)務的影響及在線業(yè)務初始投資額高但效益有限。

2022年，林清軒關閉54家直營店，令直營店總數(shù)由年初的346家減少至年末的318家，但門店租金及線下雇員薪金等固定成本基本維持不變并繼續(xù)產(chǎn)生。此外，公司著手將重點轉移至開發(fā)在線渠道。由于在線渠道仍處于市場開發(fā)的早期階段，投資與產(chǎn)生穩(wěn)定收入之間存在滯后情況，渠道開發(fā)、內(nèi)容營銷及物流安排方面產(chǎn)生大量前期成本，導致2022年在線渠道出現(xiàn)整體虧損。

得益于線下消費復蘇及渠道拓展、在線渠道以及一系列降本增效措施所推動，其后利潤不斷向好。

2025年上半年，公司凈利潤錄得1.82億元，同比增長109.9%，主要由于：現(xiàn)有客戶回購及獲取新客戶令高利潤率產(chǎn)品的收入貢獻有所增加；持續(xù)采取更具成本效益的促銷策略；及持續(xù)加強的成本控制措施，例如提升生產(chǎn)流程的自動化程度。

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銷售費用三年半近23億，費用率高達55%

銷售渠道方面，林清軒保持著線上、線下并行的銷售模式，公司主要通過線下門店、向線下零售商及企業(yè)客戶銷售、經(jīng)銷商、在線直銷及向在線零售商銷售的方式出售產(chǎn)品。

報告期內(nèi)，線下渠道占比54.7%、50.9%、40.8%和34.6%，線上渠道占比45.2%、49.0%、59.1%和65.4%，近年來林清軒線上渠道逐步加大。據(jù)了解，公司增加IP矩陣、內(nèi)部直播間及與KOL和KOC合作舉辦的直播，令來自在線直銷的收入持續(xù)增加。

具體到門店數(shù)目，報告期各期末，林清軒的門店數(shù)目分別為366家、443家、506家和554家，其中新一線城市門店數(shù)最高，各期分別為121家、139家、159家和171家，其次系三線城市，各期分別為84家、110家、136家和146家。

更細分而言，各期直營店數(shù)目分別為318家、320家、342家和366家，門店合作伙伴所經(jīng)營門店數(shù)目分別為48家、123家、164家和188家。

2023年，公司還引入加盟模式并開始與經(jīng)銷商合作。2023年、2024年公司加盟店數(shù)目分別為35家、32家，經(jīng)銷商數(shù)目分別為15家、63家。

招股書中還披露了線上及線下渠道每筆客戶訂單的平均交易價值。報告期內(nèi)，線下渠道分別為1292元、1203元、984元和1026元，線上渠道分別為591元、579元、519元和497元，均較初期水平有所下滑。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜指出，林清軒出現(xiàn)的“每筆客戶訂單的平均交易價值”下滑，一方面系公司為了維持抖音、天貓等平臺的流量排名和轉化，常年采用滿減、直播券、贈品疊加等方式，形成事實上的價格下滑。另一方面，近兩年悅芙媞、PMPM、逐本等相繼推出“山茶花油”平替，定價200–400元區(qū)間，為保持“一油獨大”的競爭力，林清軒守住份額只能加大買贈力度，被動卷入價格帶下移。

由于線上渠道占比的逐步加重，除了明顯加強在線銷售收入致使銷售效率提升外，公司的銷售費用也是一路保持在高位。

報告期內(nèi)，公司的銷售及分銷開支分別為5.09億元、4.86億元、6.88億元和5.81億元，占當期收入的73.6%、60.3%、56.9%和55.2%。最近三年六個月的時間，林清軒的營銷費用合計高達22.64億元。盡管公司方面已針對銷售支出有明顯下調(diào)，但在報告期末，銷售費用率仍超公司半成收入以上，不可不值得警惕。

其他經(jīng)營支出方面，報告期內(nèi)，行政開支分別為5640.8萬元、6243.1萬元、7776.1萬元和6109.3萬元，占當期收入的8.16%、7.76%、6.43%和5.81%；研發(fā)成本分別為2112.0萬元、1974.5萬元、3040.4萬元和1803.2萬元，占當期收入的3.06%、2.45%、2.51%和1.71%。

僅以2024年為例，該年度林清軒銷售費用投入要高于自身研發(fā)成本的22倍。

眺遠營銷咨詢董事長兼CEO高承遠認為：國產(chǎn)護膚品牌普遍面臨激烈的市場競爭與國際品牌的先發(fā)優(yōu)勢，高位銷售費用是搶占市場認知的必然選擇。線上渠道（如直播、KOL投放）成本激增，流量獲取昂貴，品牌需持續(xù)投入以維持曝光和轉化；同時，新銳品牌從零建立信任需巨額營銷“教育”消費者，快速形成品牌壁壘。這種“重營銷”策略在初期能迅速打開局面，驅(qū)動短期銷售增長，尤其在資本推動下，被視為快速擴張和份額爭奪的高效手段，符合追求規(guī)模效應的市場邏輯。

高承遠表示，長期依賴營銷會削弱核心競爭力，導致產(chǎn)品同質(zhì)化、用戶忠誠度低，一旦流量紅利消退或營銷失靈，品牌將面臨增長乏力與信任危機，難以支撐可持續(xù)的高溢價與品牌價值。

壓力不止于此。林清軒于期內(nèi)還要考慮化解自身存在的高存貨及應收賬款減值等經(jīng)營風險問題。

報告期各期末，公司的存貨分別為7046.8萬元、5508.3萬元、1.41億元和2.46億元，存貨周轉天數(shù)分別為150天、156天、173天和189天。

同一時期，公司的貿(mào)易應收款項分別為2122.8萬元、3444.9萬元、4590.3萬元和4879.0萬元，貿(mào)易應收款項減值分別為110萬元、330萬元和270萬元，貿(mào)易應收款項周轉天數(shù)分別為15天、14天、13天和9天。

其他財務數(shù)據(jù)方面，報告期各期末，林清軒的貿(mào)易應付款項及應付票據(jù)分別為2636.7萬元、4394.6萬元、1.06億元和8118.8萬元，其他應付款項及應計費用分別為7291.2萬元、1.2億元、1.69億元和1.51億元。

截至2025年10月末，公司存貨錄得3億元，貿(mào)易應收款項錄得5601.5萬元，貿(mào)易應付款項及應付票據(jù)為1.31億元，其他應付款項及應付費用為2.12億元，以上數(shù)據(jù)均較2025年6月末有所增長。

而由于存貨、預付款項等數(shù)值的增長，進一步加劇了流動性壓力。報告期各期末，公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為6527.4萬元、2.06億元、3.07億元和3787.1萬元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為2.03億元、2.86億元、4.4億元和4.01億元。

同一時期，公司的流動比率分別為2.1、1.9、1.9和2.3，速動比率分別為1.7、1.6、1.5和1.6。

林清軒表示，2025年上半年現(xiàn)金流較2024年末大幅流出主要由于除稅前利潤2.13億元，并經(jīng)以下各項調(diào)整：非現(xiàn)金及非經(jīng)營項目，主要包括使用權資產(chǎn)折舊3310萬元以及物業(yè)、廠房及設備折舊1590萬元；營運資金變動，主要包括預付款項、其他應收款項及其他資產(chǎn)增加3140萬元及存貨增加1.04億元。

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引入7家基石投資者，曾多次因虛假宣傳被罰

截至最后實際可行日期，林清軒品牌創(chuàng)始人孫來春直接（38.21%）以及通過上海房角石（28.56%）、上海元洄（8.08%）及上海元淦（4.42%）間接擁有公司已發(fā)行股本總額約79.27%的權益，為公司的實際控制人。

天眼查顯示，2020年11月，林清軒完成數(shù)億人民幣的A輪融資，由SIG海納亞洲創(chuàng)投基金領投，頭頭是道基金、碧桂園創(chuàng)投等跟投。2021年8月，公司完成數(shù)億人民幣的B輪融資，投資方包括廣州成匯股權、未來益財投資、未來資產(chǎn)碧桂園創(chuàng)投、中大源新投資等。2024年8月，雅戈爾領投林清軒B+輪融資，投資后雅戈爾持有林清軒約4.49%的股份，并成為其第四大單一股東。

12月18日，林清軒的此次港股IPO引入7家基石投資者，包括富達基金、大灣區(qū)共同家園投資、正心谷資本、Duckling Fund、SynerSuccess Capital、大家人壽、Yield Royal Investment。據(jù)了解，基石投資者同意按發(fā)售價認購總額約6200萬美元（約合4.83億港元）的發(fā)售股份。

消費者層面或許更在意的是林清軒旗下品牌的產(chǎn)品質(zhì)量以及公司高營銷費用下是否能支撐起品牌持續(xù)的核心競爭力。

截至12月22日，在黑貓投訴平臺搜索關鍵詞“林清軒”共計有投訴量178條，其中已完成57條，消費者投訴問題包括：退貨不退款、用完過敏、售后服務、處理問題敷衍、虛假宣傳等。

合規(guī)層面，2025年2月，北京市朝陽區(qū)市場監(jiān)督管理局發(fā)布行政處罰公告顯示，林清軒關聯(lián)公司上海春椿化妝品銷售有限公司因在2024年9月至10月期間，在廣告宣傳中使用“抗老”“抗衰”等字樣，但相關化妝品并無此類功效，違反了廣告法。監(jiān)管部門責令其改正并罰款2.1萬元。

林清軒創(chuàng)始人孫來春于2月26日在微博回應稱，違規(guī)系宣傳過程中未嚴格遵守法規(guī)所致，并承諾立即開展合規(guī)性排查和培訓。

2021年，因商品宣稱“修復肌膚”功效，林清軒被以虛假宣傳罰款5萬元。同時公告還顯示，林清軒的檢測報告僅證明產(chǎn)品中的“清軒萃”成分對皮膚屏障有修復作用，而皮膚屏障僅指皮膚的最外層表皮結構，不能代表皮膚整體功能。

2019年1月，林清軒全資持股的上海小園香徑化妝品有限公司因虛假宣傳被普陀區(qū)市場監(jiān)管局罰款0.81萬元，該公司于2023年12月注銷。

2018年8月，林清軒全資持股的北京清軒生物科技有限公司被當?shù)厥斜O(jiān)局罰款2萬元，事由為其制作的山茶花潤膚油廣告內(nèi)容做引人誤解的虛假宣傳，該公司于2022年2月注銷。（港灣財經(jīng)出品）