本文來(lái)源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：孫華秋

來(lái)源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|孫華秋

編輯|韓迅

12月初，A股戶(hù)外用品龍頭探路者（300005.SZ）的一則公告打破行業(yè)平靜：公司擬以6.78億元現(xiàn)金收購(gòu)深圳貝特萊電子科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“貝特萊”）與上海通途半導(dǎo)體科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上海通途”）各51%的股權(quán)。

這樁跨界屬性極其鮮明的并購(gòu)案，再度將這家以沖鋒衣、帳篷聞名的戶(hù)外用品龍頭企業(yè)推至市場(chǎng)聚光燈下。自2021年初創(chuàng)始人淡出、芯片“老兵”李明接棒入主后，探路者從堅(jiān)守戶(hù)外用品主業(yè)到押注硬科技的轉(zhuǎn)型之路已邁入第五個(gè)年頭，而在這四年多的轉(zhuǎn)型實(shí)踐中，其芯片業(yè)務(wù)始終未能成長(zhǎng)為支撐公司發(fā)展的核心引擎，反而因標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)、商譽(yù)減值等問(wèn)題淪為“業(yè)績(jī)包袱”。

當(dāng)前，隨著戶(hù)外用品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，探路者的主業(yè)增長(zhǎng)乏力，而此前芯片收購(gòu)案接連失利的陰影仍未消散。在此背景下，李明主導(dǎo)的探路者仍計(jì)劃再度將兩家芯片企業(yè)納入麾下。從沖鋒衣、帳篷的傳統(tǒng)戶(hù)外用品制造，到技術(shù)密集型的芯片設(shè)計(jì)，這場(chǎng)跨度懸殊的跨界并購(gòu)，究竟能為這家戶(hù)外用品龍頭帶來(lái)何種價(jià)值增量？持續(xù)押注技術(shù)壁壘高筑的半導(dǎo)體行業(yè)，于其而言是否真為破局良策？

12月18—21日，就戶(hù)外業(yè)務(wù)、并購(gòu)整合等問(wèn)題，時(shí)代商業(yè)研究院向探路者發(fā)函并致電詢(xún)問(wèn)。但截至發(fā)稿，對(duì)方仍未回復(fù)相關(guān)問(wèn)題。

主業(yè)迷失的戶(hù)外龍頭

成立于1999年的探路者，曾是中國(guó)戶(hù)外用品行業(yè)的標(biāo)桿企業(yè)。2009年登陸創(chuàng)業(yè)板后，公司邁入黃金發(fā)展期，營(yíng)收從2009年的2.94億元一路攀升至2015年38.08億元的峰值，穩(wěn)坐國(guó)內(nèi)戶(hù)外用品市場(chǎng)第一梯隊(duì)。彼時(shí)，憑借全場(chǎng)景戶(hù)外產(chǎn)品矩陣，探路者積累了扎實(shí)的品牌根基與市場(chǎng)份額，成為消費(fèi)者心中“戶(hù)外裝備”的代名詞。

但盛極而衰的轉(zhuǎn)折點(diǎn)悄然到來(lái)。2015年起，戶(hù)外用品行業(yè)整體市場(chǎng)增長(zhǎng)放緩，而探路者的戰(zhàn)略搖擺讓其錯(cuò)失先機(jī)。公司先是轉(zhuǎn)向多元化戰(zhàn)略，通過(guò)收購(gòu)多家旅游、體育平臺(tái)試圖構(gòu)建“戶(hù)外生態(tài)圈”，此舉導(dǎo)致資源分散、主業(yè)專(zhuān)注力下降，2016年?duì)I收便同比下滑24.42%至28.78億元。2017年探路者雖提出重新聚焦戶(hù)外主業(yè)，但已然錯(cuò)失市場(chǎng)窗口，2018年至2020年?duì)I收連續(xù)大幅下滑，主業(yè)頹勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。

更嚴(yán)峻的是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化。在大眾市場(chǎng)，駱駝憑借高性?xún)r(jià)比策略成為“年輕人的校服”，斬獲年輕一代的青睞；在高端專(zhuān)業(yè)市場(chǎng)，凱樂(lè)石聚焦攀巖等細(xì)分領(lǐng)域，以MONT-X沖鋒衣樹(shù)立起專(zhuān)業(yè)標(biāo)桿。反觀探路者，陷入“專(zhuān)業(yè)化不足、大眾化不強(qiáng)”的定位困境，既缺乏駱駝的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，又未形成凱樂(lè)石的專(zhuān)業(yè)標(biāo)簽，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中逐漸掉隊(duì)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)直觀反映了主業(yè)的疲態(tài)。財(cái)報(bào)顯示，2021—2023年，探路者的營(yíng)業(yè)收入在11億—14億元區(qū)間徘徊，同期扣非凈利潤(rùn)分別為1894萬(wàn)元、-1210萬(wàn)元、-5504萬(wàn)元，逐步陷入虧損泥潭。2024年，其業(yè)績(jī)迎來(lái)短暫回暖，扣非凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

然而，好景不長(zhǎng)。2025年三季報(bào)顯示，探路者前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.53億元，同比下降13.98%；扣非凈利潤(rùn)為2694萬(wàn)元，同比暴跌70.46%。值得一提的是，營(yíng)收占比約80%的戶(hù)外用品業(yè)務(wù)，受市場(chǎng)環(huán)境變化及新品迭代不及預(yù)期影響，銷(xiāo)售持續(xù)承壓。2025年半年報(bào)顯示，上半年，探路者的戶(hù)外服裝營(yíng)業(yè)收入同比下滑4.83%，戶(hù)外鞋品營(yíng)業(yè)收入同比下滑22.69%，戶(hù)外裝備營(yíng)業(yè)收入同比下滑42.63%，核心品類(lèi)增長(zhǎng)乏力。

現(xiàn)金流方面，2025年前三季度，探路者的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額為-1.47億元，同比下滑17.80%，資金鏈壓力持續(xù)加大。

在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、消費(fèi)需求升級(jí)的背景下，探路者的戶(hù)外主業(yè)已難以支撐公司持續(xù)增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)型成為破局的必然選擇。

創(chuàng)始人退出，芯片“老兵”掌舵換道

在主業(yè)增長(zhǎng)持續(xù)承壓的現(xiàn)實(shí)之下，2021年探路者的發(fā)展軌跡迎來(lái)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折。當(dāng)年1月，創(chuàng)始人盛發(fā)強(qiáng)、王靜夫婦讓渡控制權(quán)，紫光集團(tuán)（現(xiàn)更名為“新紫光集團(tuán)”）前聯(lián)席總裁李明，通過(guò)旗下投資平臺(tái)入主探路者，成為公司實(shí)控人并出任董事長(zhǎng)。這位深耕半導(dǎo)體行業(yè)十余載的“老兵”，曾主導(dǎo)紫光國(guó)芯向紫光國(guó)微的轉(zhuǎn)型，深度參與紫光集團(tuán)存儲(chǔ)芯片的投資布局。上任董事長(zhǎng)后，他迅速為探路者規(guī)劃了“戶(hù)外+芯片”雙主業(yè)戰(zhàn)略，一場(chǎng)跨度極大的跨界轉(zhuǎn)型就此啟幕。

李明的轉(zhuǎn)型邏輯不難理解：一方面，戶(hù)外行業(yè)增長(zhǎng)見(jiàn)頂，市場(chǎng)空間有限；另一方面，半導(dǎo)體行業(yè)作為國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，正迎來(lái)國(guó)產(chǎn)化的黃金周期，市場(chǎng)潛力巨大。對(duì)探路者而言，跨界芯片賽道，既能擺脫主業(yè)增長(zhǎng)困境，又能切入高附加值的硬科技領(lǐng)域，打開(kāi)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的天花板。

2021年5月，探路者首次試水芯片領(lǐng)域，以2.6億元自有資金收購(gòu)北京芯能電子科技有限公司（下稱(chēng)“北京芯能”）60%的股權(quán)，邁出“戶(hù)外+芯片”戰(zhàn)略的第一步。探路者在公告中稱(chēng)，此舉旨在改善資產(chǎn)質(zhì)量、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，切入Mini LED顯示驅(qū)動(dòng)IC等熱門(mén)賽道。彼時(shí)，市場(chǎng)雖對(duì)探路者的跨界跨度存疑，但基于實(shí)控人李明的行業(yè)積淀，仍對(duì)這場(chǎng)轉(zhuǎn)型寄予期待。

然而，首次跨界便埋下業(yè)績(jī)隱患。根據(jù)公告，北京芯能承諾2022—2024年扣非息稅前凈利潤(rùn)分別不低于0元、8597.45萬(wàn)元、1.72億元，但實(shí)際業(yè)績(jī)承諾凈利潤(rùn)完成率分別為0%、0%、0%，均未達(dá)標(biāo)。2024年，北京芯能的營(yíng)業(yè)收入僅為94.19萬(wàn)元，凈利潤(rùn)虧損9084.79萬(wàn)元，與業(yè)績(jī)承諾相去甚遠(yuǎn)。探路者在公告中解釋稱(chēng)，主要受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化、國(guó)際地緣沖突影響，Mini LED技術(shù)推廣不及預(yù)期，全球消費(fèi)電子市場(chǎng)需求疲軟，導(dǎo)致北京芯能產(chǎn)品需求下滑，同時(shí)產(chǎn)線(xiàn)建設(shè)、供應(yīng)鏈等多方面受阻，投入與產(chǎn)出嚴(yán)重錯(cuò)配。

首次并購(gòu)遇挫，并未阻擋探路者的跨界步伐。2023年，探路者持續(xù)加碼芯片賽道，相繼收購(gòu)G2 Touch 95.01%股權(quán)及江蘇鼎茂半導(dǎo)體有限公司（下稱(chēng)“江蘇鼎茂”）60%股權(quán)，逐步搭建起“設(shè)計(jì)—封測(cè)—應(yīng)用”的芯片業(yè)務(wù)雛形。其中，G2 Touch主營(yíng)LCD觸控IC、OLED觸控IC等產(chǎn)品，但2025年上半年，其凈利潤(rùn)僅為935.69萬(wàn)元，同比暴跌80.23%，盈利能力顯著下滑。而江蘇鼎茂的業(yè)績(jī)則披露不詳。2023年年報(bào)顯示，江蘇鼎茂對(duì)探路者當(dāng)年凈利潤(rùn)的影響為-97.00萬(wàn)元；在2024年年報(bào)及2025年半年報(bào)中，探路者均未對(duì)外披露江蘇鼎茂的具體業(yè)績(jī)。

并購(gòu)越挫越勇，欲再擲重金高溢價(jià)攬下兩企

探路者此次擬收購(gòu)的兩家芯片企業(yè)，雖各具細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)，但高溢價(jià)估值背后的潛在風(fēng)險(xiǎn)，同樣引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。公告顯示，貝特萊的交易對(duì)價(jià)為3.21億元，對(duì)應(yīng)100%股權(quán)估值約為6.51億元，較其凈資產(chǎn)增值363.26%；上海通途的交易對(duì)價(jià)為3.57億元，對(duì)應(yīng)100%股權(quán)估值約為7.03億元，凈資產(chǎn)增值率更是高達(dá)2119.65%。如此高的估值溢價(jià)，在A股并購(gòu)市場(chǎng)中并不常見(jiàn)，也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其交易合理性的質(zhì)疑。

從標(biāo)的基本面來(lái)看，公告顯示，貝特萊成立于2011年，聚焦數(shù)模混合信號(hào)鏈芯片及解決方案設(shè)計(jì)，核心產(chǎn)品包括指紋識(shí)別芯片、觸控芯片及專(zhuān)用MCU芯片，其智能門(mén)鎖指紋傳感器芯片市占率連續(xù)多年位列全國(guó)第一。業(yè)績(jī)方面，貝特萊2024年凈利潤(rùn)虧損2519.15萬(wàn)元，2025年1-8月實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.66億元，凈利潤(rùn)為1773.36萬(wàn)元，呈現(xiàn)扭虧為盈態(tài)勢(shì)，轉(zhuǎn)讓方承諾其2026-2028年累計(jì)歸母凈利潤(rùn)不低于1.5億元。

上海通途則聚焦IP技術(shù)授權(quán)與芯片設(shè)計(jì)，在圖像及視頻處理、高清智能顯示領(lǐng)域積累深厚，其屏幕橋接芯片在國(guó)內(nèi)高端手機(jī)換屏市場(chǎng)出貨量位居行業(yè)前列。2025年1-8月，上海通途實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.05億元、凈利潤(rùn)為1888.61萬(wàn)元，同樣承諾未來(lái)三年累計(jì)歸母凈利潤(rùn)不低于1.5億元。

探路者在公告中表示，此次收購(gòu)旨在與現(xiàn)有芯片業(yè)務(wù)形成深度互補(bǔ)，貝特萊的信號(hào)鏈芯片技術(shù)將拓展公司在模擬及數(shù)模混合芯片市場(chǎng)的布局，上海通途的IP授權(quán)業(yè)務(wù)則能增強(qiáng)公司在顯示驅(qū)動(dòng)、視頻處理等方向的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力與創(chuàng)新能力，形成更加完整和強(qiáng)大的芯片產(chǎn)業(yè)布局。

不過(guò)，市場(chǎng)對(duì)此并不買(mǎi)賬。收購(gòu)公告發(fā)布次日，探路者股價(jià)應(yīng)聲暴跌12.07%，投資者以“用腳投票”的方式，表達(dá)了對(duì)這起跨界并購(gòu)的擔(dān)憂(yōu)。

除了高估值溢價(jià)，資金壓力是市場(chǎng)關(guān)注的核心焦點(diǎn)之一。根據(jù)2025年三季報(bào)，探路者的貨幣資金僅為7.64億元，完成此次6.78億元現(xiàn)金收購(gòu)后，公司可自由支配的貨幣資金不足1億元。而芯片行業(yè)屬于資本密集型領(lǐng)域，研發(fā)周期長(zhǎng)、技術(shù)迭代快，需要持續(xù)的資金投入支撐，剩余資金顯然難以滿(mǎn)足后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展需求。

為緩解資金壓力，探路者已推出18.58億元定增預(yù)案，由實(shí)控人李明控制的兩家主體全額認(rèn)購(gòu)。截至目前，該定增事宜尚未落地。

對(duì)探路者而言，此次收購(gòu)的成敗，不僅取決于標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，更關(guān)鍵在于能否解決跨界轉(zhuǎn)型中最棘手的整合難題。從戶(hù)外用品到芯片設(shè)計(jì)，兩個(gè)行業(yè)在技術(shù)屬性、人才結(jié)構(gòu)、運(yùn)營(yíng)邏輯、客戶(hù)群體等方面存在天壤之別，此前并購(gòu)接連遇挫，已暴露了探路者在整合能力上的短板。

業(yè)務(wù)協(xié)同性不足是另一大隱患。探路者雖提出“芯片賦能戶(hù)外”的戰(zhàn)略構(gòu)想，但截至目前，其芯片業(yè)務(wù)與戶(hù)外主業(yè)尚未形成有效的協(xié)同效應(yīng)。戶(hù)外用品對(duì)芯片的需求主要集中在低功耗、簡(jiǎn)易傳感等領(lǐng)域，而探路者收購(gòu)的標(biāo)的企業(yè)聚焦于Mini LED驅(qū)動(dòng)、指紋識(shí)別、高清顯示等領(lǐng)域，與戶(hù)外場(chǎng)景的技術(shù)適配度較低。如何將芯片業(yè)務(wù)的技術(shù)成果，轉(zhuǎn)化為戶(hù)外產(chǎn)品的差異化競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)，仍是尚未解決的命題。如今，國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體市場(chǎng)面臨同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)與技術(shù)快速迭代的雙重壓力，探路者想要在該領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟，難度遠(yuǎn)超戶(hù)外行業(yè)。若兩者協(xié)同性不足，不僅難以支撐公司整體發(fā)展，還可能因資源分散導(dǎo)致兩頭受挫。

商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)同樣值得警惕。此次收購(gòu)?fù)瓿珊?，探路者將形成?億元商譽(yù)。此前收購(gòu)的北京芯能因業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)已進(jìn)行大額商譽(yù)減值，若此次收購(gòu)的兩家標(biāo)的公司未能完成業(yè)績(jī)承諾，將同樣面臨大額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步侵蝕公司利潤(rùn)。北京芯能業(yè)績(jī)承諾完全落空、G2 Touch利潤(rùn)暴跌的案例，已為探路者敲響警鐘，未來(lái)貝特萊與上海通途能否兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，仍存在較大的不確定性。

此外，上海通途還存在轉(zhuǎn)讓方占用915.51萬(wàn)元資金的歷史遺留問(wèn)題，盡管交易雙方已約定2025年年底前完成償還，但這一資金占用問(wèn)題亦凸顯其內(nèi)控治理的隱憂(yōu)。

核心觀點(diǎn)：警惕雙主業(yè)戰(zhàn)略演變?yōu)椤半p拖累”

探路者的跨界轉(zhuǎn)型，是眾多傳統(tǒng)企業(yè)尋求第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)的典型縮影。在主業(yè)增長(zhǎng)陷入瓶頸的背景下，兼具高增長(zhǎng)潛力與政策支持的硬科技賽道，已成為傳統(tǒng)企業(yè)轉(zhuǎn)型的熱門(mén)方向。

近五年，探路者從戶(hù)外行業(yè)領(lǐng)軍者轉(zhuǎn)身為芯片賽道追趕者，并購(gòu)之路上既有戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的堅(jiān)定決心，也歷經(jīng)業(yè)績(jī)折戟的巨大挫折。當(dāng)前，探路者正面臨戶(hù)外主業(yè)持續(xù)衰退、芯片業(yè)務(wù)盈利不佳的多重危機(jī)，稍有不慎，其“戶(hù)外+芯片”雙主業(yè)戰(zhàn)略便可能演變?yōu)椤半p拖累”。對(duì)探路者而言，此次并購(gòu)并非轉(zhuǎn)型終點(diǎn)，如何化解大額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)技術(shù)與市場(chǎng)的有效整合、平衡雙主業(yè)的資源分配，將是其未來(lái)三年必須攻克的核心難關(guān)。

若能順利完成整合，標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾如期兌現(xiàn)，將顯著提升探路者的芯片業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力，芯片業(yè)務(wù)也有望成為公司新的增長(zhǎng)引擎；但倘若整合不及預(yù)期、標(biāo)的公司業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，不僅會(huì)進(jìn)一步加劇探路者的財(cái)務(wù)壓力與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能導(dǎo)致主業(yè)與新業(yè)務(wù)雙雙受挫。

建議投資者密切關(guān)注探路者2025年第四季度及2026年業(yè)績(jī)表現(xiàn)，重點(diǎn)跟蹤現(xiàn)金流是否改善、戶(hù)外新品銷(xiāo)售是否回暖、芯片業(yè)務(wù)整合是否釋放積極信號(hào)。

（全文4200字）

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