作者 | 陳振

來源 | 財經(jīng)八卦（ID：caijingbagua）

引言：它曾靠一罐過敏奶粉年賺8億，如今倉庫里的貨卻越堆越多，急著上市找退路。

當(dāng)一位媽媽在貨架上，拿起一罐標(biāo)價358元、只有700克的特殊奶粉時，她的心情是復(fù)雜的。為了對抗寶寶的牛奶蛋白過敏，這成了她無奈中必須接受的高端口糧。

但她可能想不到，這罐藥奶的出廠價，可能還不到200塊。更想不到的是，背后這家名為圣桐特醫(yī)的公司，靠著這門生意，毛利率能穩(wěn)穩(wěn)站在70%的高位，一年收入超過8個億。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

最近，這家公司正第二次向港交所發(fā)起沖刺。一邊是寶媽們感嘆吃不起，另一邊是財報里驚人的數(shù)字和蜂擁而至的頂級資本。這罐小小的藥奶里，到底泡著怎樣一門生意？

躺贏的賽道

啃下醫(yī)學(xué)配方，就啃下了黃金

我們可以從它的母體圣元乳業(yè)的身上，看清選擇這個賽道的必然與智慧。

二十一世紀(jì)初，圣元也曾是國內(nèi)奶粉市場的八大巨頭之一。

但隨著行業(yè)集中度提升，以飛鶴、伊利為代表的頭部品牌憑借強(qiáng)大的渠道和營銷投入，將市場變成了卷到天際的紅海。

廣告戰(zhàn)、價格戰(zhàn)、渠道戰(zhàn)輪番上演，巨額銷售費(fèi)用吞噬利潤，后來者突圍異常艱難。

圖源：圣桐特醫(yī)官網(wǎng)

圣元意識到，在大路貨戰(zhàn)場上硬拼規(guī)模已無優(yōu)勢。于是圣元躲進(jìn)的，是一條又窄又深的“避難所”賽道——特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品。

說白了，這就是給那些因為早產(chǎn)、過敏、代謝疾病等原因，沒法吃普通奶的孩子和病人，量身定做的醫(yī)學(xué)糧食。它有嚴(yán)格的國標(biāo)，研發(fā)門檻高，審批拿證像新藥一樣漫長嚴(yán)謹(jǐn)。

圖源：圣桐特醫(yī)微博

正是這種醫(yī)用屬性，圣元筑起了高高的護(hù)城河。家長們?yōu)榱撕⒆咏】?，對價格極不敏感；專業(yè)的配方又讓產(chǎn)品很難被簡單替代。于是，定價權(quán)牢牢握在手中。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

數(shù)據(jù)顯示，中國特醫(yī)食品市場正以超過26%的年增速膨脹，但滲透率還不到3%，遠(yuǎn)低于海外成熟市場。這意味著，這是一個肉眼可見、正在噴發(fā)的金礦。圣桐特醫(yī)早在2005年就下礦布局，堪稱先知，吃足了早期紅利。

圖源：圣桐特醫(yī)招股書

利潤的迷宮

零售額15億，公司為何只收8億

看到70%的毛利率，很多人會直呼暴利。但真相，藏在一組更微妙的數(shù)據(jù)里。

2024年，圣桐特醫(yī)產(chǎn)品的終端零售總額約為15億元。但同期，公司的總收入僅為8.34億元，中間有近7個億的巨額差距。

圖源：圣桐特醫(yī)招股書

答案就在它盤根錯節(jié)的銷售網(wǎng)絡(luò)里。它先被賣給核心經(jīng)銷商，后者加價覆蓋其物流、資金成本并預(yù)留利潤；隨后可能進(jìn)入?yún)^(qū)域分銷商或直接進(jìn)入大型連鎖母嬰店、藥店，這些終端需要承擔(dān)高昂的店鋪?zhàn)饨?、人力成本，并為自己留下利潤空間；若通過醫(yī)院或醫(yī)生推薦，則還需要計入學(xué)術(shù)推廣、客戶教育等隱性成本。

圖源：圣桐特醫(yī)官網(wǎng)

超過300家線下分銷商、700多家醫(yī)院及機(jī)構(gòu)、上萬個零售點(diǎn)，構(gòu)成了一個龐大的金字塔。產(chǎn)品從工廠出發(fā)，每經(jīng)過一層，就要加上一層的利潤。

圖源：圣桐特醫(yī)招股書

經(jīng)銷商解決了資金和倉儲壓力，藥店提供了可信的購買場景，醫(yī)院則給予了關(guān)鍵的信任背書。

公司賺的，主要是出廠價那部分的錢。而終端那令人咋舌的358元，養(yǎng)活了中間的經(jīng)銷商、藥店、母嬰店和醫(yī)院推薦渠道。

這完美解釋了高毛利的來源，也暴露了這種模式的代價，公司對最終消費(fèi)者的控制力被削弱，大量利潤沉淀在渠道中。

倉庫的警報，存貨暴增

“國貨之王”也滯銷了

所有美好的故事，都需要現(xiàn)實的檢驗。而檢驗圣桐特醫(yī)的，是一個關(guān)鍵指標(biāo)——存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。

2022年，存貨平均54天就能周轉(zhuǎn)一次；2023年，這個周期拉長至113天；到了2024年，進(jìn)一步惡化到155天。這意味著，一罐奶粉從走下生產(chǎn)線，到最終被消費(fèi)者買走，所需的時間在兩年內(nèi)膨脹了近兩倍。

圖源：圣桐特醫(yī)招股書

在一個年增速超26%的蓬勃市場里，作為頭部玩家的存貨周轉(zhuǎn)效率不升反降，這無異于一個刺耳的警報。

圖源：圣桐特醫(yī)招股書

其一， 巨頭入局與新玩家涌現(xiàn)，如雀巢健康科學(xué)、達(dá)能紐迪希亞，以及國內(nèi)乳業(yè)龍頭的特醫(yī)板塊正在快速蠶食市場份額，競爭烈度今非昔比。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

其二， 公司為達(dá)成短期業(yè)績目標(biāo)，可能向渠道進(jìn)行了超出實際消化能力的壓貨，玩起了危險的庫存擊鼓傳花游戲；

其三， 其核心的嬰兒過敏市場，經(jīng)過多年開發(fā)，高凈值客戶群的滲透可能已接近階段性瓶頸。

無論原因為何，結(jié)論都指向一個冷酷的現(xiàn)實，那個依靠先發(fā)優(yōu)勢和專業(yè)壁壘就能躺贏的舒適時代正在終結(jié)。

渠道的庫存水位警示著，這片曾經(jīng)的戰(zhàn)略藍(lán)海，水溫正在急劇升高，顏色也正迅速變紅。增長的接力棒，必須從渠道壓貨的推力，真正交到消費(fèi)者自愿購買的拉力手中了。

上市的算盤

是續(xù)命糧草，還是資本盛宴

在這個節(jié)骨眼上，二次遞表沖擊上市，意圖再明顯不過。

表面看，這是企業(yè)發(fā)展的自然需求。財報顯示，其營收增長已然失速，2025年上半年甚至罕見地出現(xiàn)了同比下滑。

圖源：圣桐特醫(yī)招股書

與此同時，面對國內(nèi)外巨頭的圍剿，公司必須持續(xù)投入重金用于新產(chǎn)品研發(fā)、構(gòu)建更寬的護(hù)城河；為開拓成人營養(yǎng)等新戰(zhàn)場，產(chǎn)能擴(kuò)建也勢在必行。

上市融資，無疑是獲取巨額經(jīng)費(fèi)最直接的途徑，是為下一階段競爭作儲備。

但更深一層看，這是一場早已布好局的資本接力。弘暉基金、高瓴創(chuàng)投、中金資本……股東名單星光熠熠。

對于這些VC/PE而言，投資周期到了，企業(yè)上市是最重要的退出路徑。圣桐特醫(yī)需要錢，資本需要退出通道，雙方在IPO這個點(diǎn)上達(dá)成了完美契合。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

上市因此具有了雙重面孔，對圣桐特醫(yī)而言，它既是邁向公開市場、接受全面審視的成人禮，也是一場應(yīng)對現(xiàn)實困境與資本壓力的突圍戰(zhàn)。

最終，從資本市場募得的真金白銀，究竟是用作攻克技術(shù)難關(guān)、打開萬億成人市場的沖鋒號，還是淪為消化渠道庫存、維持報表增長的止痛藥，將決定這家藥奶龍頭是迎來第二曲線，還是困于第一曲線的內(nèi)卷之中。

“黃金賽道”遇上庫存警報

圣桐特醫(yī)IPO闖關(guān)背后的行業(yè)裂變

一罐特醫(yī)奶粉，折射出當(dāng)前中國消費(fèi)與資本市場的典型敘事：在看似廣闊的黃金賽道中，企業(yè)的真實價值正面臨前所未有的壓力測試。

圣桐特醫(yī)沖刺港股，標(biāo)志著其發(fā)展進(jìn)入了被公開市場重新定價的關(guān)鍵階段，而資本市場必須權(quán)衡其雙重屬性。

一方面是憑借技術(shù)壁壘和國產(chǎn)龍頭地位享有的估值溢價；另一方面是存貨激增、增長失速所揭示的成長性隱患。

其核心矛盾在于，明星單品的高毛利故事，能否順利續(xù)寫為覆蓋全生命周期的可持續(xù)增長篇章。

圖源：圣桐特醫(yī)招股書

這不僅是單一公司的IPO闖關(guān)，更是對“隱形冠軍”商業(yè)模式的一次集中審視。

當(dāng)前，中國特醫(yī)食品行業(yè)正處在一個高潛力與高競爭并存的矛盾節(jié)點(diǎn)。

一方面，據(jù)灼識咨詢顯示，預(yù)估2029年非嬰兒特醫(yī)食品市場規(guī)模高達(dá)258億元，復(fù)合增長率21.5％，目前且滲透率僅約3%，理論天花板極高；另一方面，產(chǎn)品注冊數(shù)已近300個，賽道正從藍(lán)海變?yōu)榧t海。

圖源：圣桐特醫(yī)招股書

企業(yè)的增長引擎，必須從享受行業(yè)紅利，切換至依靠真正的產(chǎn)品創(chuàng)新與運(yùn)營效率。而未來的勝負(fù)手，在于能否從單一的嬰兒過敏領(lǐng)域，成功突圍至腫瘤營養(yǎng)、老年慢病管理等空間更大但壁壘更高的成人市場。

因此，圣桐特醫(yī)此番上市，本質(zhì)上是為其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型融資。

募資用途將直接檢驗其戰(zhàn)略決心是投向扎實的研發(fā)與新的產(chǎn)能建設(shè)，以開拓第二增長曲線；還是用于緩解眼前的渠道壓力。資本市場給出的估值，將代表市場對其轉(zhuǎn)型成功概率的預(yù)判。

圖源：小紅書

對所有深耕細(xì)分賽道的企業(yè)而言，其啟示在于依靠早期壁壘獲得的窗口期紅利終會消退。真正的護(hù)城河，建立在持續(xù)的技術(shù)迭代、卓越的運(yùn)營效率以及對更宏大需求的精準(zhǔn)把握之上。

當(dāng)潮水退去，能穿越周期的，永遠(yuǎn)是那些為未來投下重注，而非僅著眼于消化庫存的企業(yè)。

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