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12月18日晚，一份關(guān)于“b型流感嗜血桿菌結(jié)合疫苗”項目終止的公告，把成大生物再次推上了輿論焦點(diǎn)。

這家以人用狂犬病疫苗聞名的老牌企業(yè)，在短短半個月內(nèi)連續(xù)砍掉6個研發(fā)子項目，其中既有已經(jīng)推進(jìn)到Ⅲ期臨床尾聲的Hib（b型流感嗜血桿菌）疫苗，也有曾被寄予厚望的多聯(lián)多價產(chǎn)品。

要知道，成大生物在2021年科創(chuàng)板上市時，曾一次性募集資金超過40億元，其中8億多專門投向“人用疫苗研發(fā)項目”，如今卻被迫在項目進(jìn)入收獲期前踩下急剎車。

對于習(xí)慣了“躺在爆款上賺錢”的成大生物而言，這場近乎“斷臂求生”的調(diào)整，發(fā)生在疫苗行業(yè)增長放緩、凈利潤連續(xù)三年下滑、核心產(chǎn)品深陷價格戰(zhàn)、控制權(quán)完成易主之后，本質(zhì)上是資本效率和生存邏輯被重新擰緊的一次高強(qiáng)度“重啟”。

▲關(guān)注藥財社 聚焦醫(yī)藥界▲

1.

Hib并非失敗，市場變天

從項目本身看，Hib疫苗并不算“失敗品種”。

公開資料顯示，該項目自2019年底啟動I期臨床，2022年進(jìn)入Ⅲ期臨床，如今已經(jīng)走到收官階段，意味著公司前期已投入了大量臨床試驗(yàn)費(fèi)用和產(chǎn)能預(yù)備投入。

對于任何一款疫苗而言，從I期到Ⅲ期臨床試驗(yàn)（clinical trial），大致要經(jīng)歷“先驗(yàn)證安全性、再觀察免疫原性、最后在大樣本人群中確認(rèn)保護(hù)效果和罕見不良反應(yīng)”的完整路徑，每往前推進(jìn)一個階段，都意味著研發(fā)周期被拉長、資本占用迅速放大。

按傳統(tǒng)邏輯，一款疫苗走到Ⅲ期尾聲再叫停，等同于將幾億元級別的沉沒成本就地作廢，決策門檻非常高。

2.

單苗被聯(lián)合疫苗擠壓

然而，成大生物給出的理由很現(xiàn)實(shí)——行業(yè)格局在幾年間已經(jīng)發(fā)生了“市場變天”，家長和接種門診越來越青睞“一針防多病”的聯(lián)合疫苗，單一Hib疫苗正在被四聯(lián)、五聯(lián)等聯(lián)合制劑擠壓到角落里。

市場數(shù)據(jù)印證了這種偏好轉(zhuǎn)移。

業(yè)內(nèi)統(tǒng)計顯示，國內(nèi)含Hib成分的四聯(lián)、五聯(lián)等聯(lián)合疫苗年均批簽發(fā)量占比已經(jīng)超過七成，而且還在持續(xù)上升；這類產(chǎn)品通常把百白破、脊灰、Hib等多個抗原“打包”到同一支疫苗里，相當(dāng)于一次接種覆蓋多種疾病。

對于本就要在兩歲前完成多次接種的嬰幼兒來說，家長希望打得少一點(diǎn)、痛得少一點(diǎn)，接種門診也更偏向用一支疫苗解決多種程序安排。

與此同時，市面上在售的Hib單苗已有多家企業(yè)布局，在研產(chǎn)品更是超過十個，價格戰(zhàn)早已打響。

有的企業(yè)為了搶占存量份額，把單劑價格壓到接近成本線。

對于一款工藝門檻并不算高、又缺乏明顯差異化優(yōu)勢的傳統(tǒng)單苗來說，即便勉強(qiáng)上市，也大概率面臨“量難起、價難守”的困局，甚至可能出現(xiàn)“上市即虧損”。

在這種背景下，及時終止就不再是情緒化的放棄，而是一次理性的止損。

3.

集中砍線：低效資產(chǎn)清理

與Hib單苗命運(yùn)相似的，還有本月上旬被一并叫停的五價輪狀病毒疫苗、ACYW135-Hib聯(lián)合疫苗等5個子項目。

前者原本希望在輪狀病毒腹瀉預(yù)防賽道上，通過更高價次覆蓋更多流行血清型，后者則把腦膜炎球菌與Hib抗原組合在一起，屬于典型的多聯(lián)多價疫苗（multivalent combination vaccine）。

這類產(chǎn)品聽上去“很香”，但現(xiàn)實(shí)是競爭者眾多，已經(jīng)很難再打出明顯溢價空間。

成大生物這輪集中“砍線”，本質(zhì)上是把曾經(jīng)在行業(yè)紅利期為了“鋪攤子”而上的項目，重新做了一次商業(yè)可行性篩查：凡是技術(shù)壁壘不高、未來無法撐起高毛利和規(guī)模效應(yīng)的管線，都被歸入“低效資產(chǎn)”，為后續(xù)更具戰(zhàn)略價值的新品種騰出預(yù)算和產(chǎn)能窗口，也讓有限的募資回到內(nèi)部收益率（IRR）更高的方向上。

4.

狂犬現(xiàn)金牛衰退，量價齊跌

之所以現(xiàn)在必須“瘦身”，關(guān)鍵在于成大生物賴以起家的那頭“現(xiàn)金奶?！闭诓饺朦S昏。

人用狂犬病疫苗（rabies vaccine）長期貢獻(xiàn)公司九成以上收入，其核心產(chǎn)品“成大速達(dá)”曾一度拿下國內(nèi)七成以上批簽發(fā)份額，最高年份批簽發(fā)量市占率達(dá)到73.08%，是名副其實(shí)的“疫苗之王”。

狂犬病本身致死率幾乎百分之百，一旦發(fā)病幾乎無藥可救，只能依靠暴露后盡快完成全程免疫來阻斷病毒入侵，因此各地對疫苗供應(yīng)極為依賴，也形成了“先貨后款”的特殊結(jié)算模式，再疊加毛利率一度超過90%的高盈利水平，使得這一單品多年來幾乎“養(yǎng)活了”整家公司。

從公眾體驗(yàn)看，暴露后接種一般要在“0-3-7-14-28天”完成多針注射，很多人都會記住品牌和接種感受，這也在早期幫助成大生物建立了穩(wěn)固的市場認(rèn)知。

然而，隨著十余家企業(yè)陸續(xù)獲批同類產(chǎn)品，曾經(jīng)的高毛利賽道快速演變?yōu)?strong>供給過剩的紅海。

公開數(shù)據(jù)表明，成大生物人用狂犬病疫苗的市場占比已從高點(diǎn)時的七成以上，下降到2024年的約36.29%，幾乎腰斬；批簽發(fā)量和銷售量連續(xù)多年下滑，而庫存卻在上升。

在價格端，公司也被迫卷入“以價換量”：招股書中2018—2020年狂犬疫苗單價仍在每人份180元到215元區(qū)間，而按照2024年年報測算，平均單價已降至每支約60元，“高毛利黃金時代”一去不返。

用通俗的話說，以前一支疫苗賣兩百多元、利潤空間極厚，如今卻只能賣到原價的三分之一左右，還要分?jǐn)偣潭ǔ杀尽?/p>

量價齊跌直接傳導(dǎo)到財報上——2022—2024年，公司營業(yè)收入從18億多縮減到不足17億元，歸母凈利潤從7億多滑落至3億多，三年里幾乎減少一半；凈利率也從四成以上跌到兩成出頭。

2025年前三季度，凈利潤只有約1.65億元，同比再降五成，意味著每賺一塊錢都要比過去付出更多產(chǎn)能和費(fèi)用。

5.

無實(shí)控時代押注高壁壘新品

業(yè)績承壓的同時，資本層面也在重塑成大生物的“生存邏輯”。

2025年初，隨著控股股東遼寧成大的控制權(quán)由遼寧省國資體系轉(zhuǎn)移至粵民投旗下的韶關(guān)高騰，成大生物同步進(jìn)入“無實(shí)際控制人”時代。

所謂“無實(shí)控人”，通俗理解就是背后不再有單一大股東拍板，更多是由分散股東通過董事會博弈決定資源投向，這天然會把“效率”和“回報”推到更重要的位置。

新股東股權(quán)高度分散，更強(qiáng)調(diào)市場化與回報率（ROI）導(dǎo)向，意味著每一塊錢研發(fā)投入都必須回答一個更直接的問題：未來能否帶來足夠的現(xiàn)金流折現(xiàn)回報？

對比之下，過去在國資體系下，企業(yè)往往更強(qiáng)調(diào)規(guī)模、穩(wěn)定與社會責(zé)任，有時會為保持產(chǎn)線和隊伍而接受較低回報。

于是我們看到，在一次性終止6個低效子項目的同時，公司把騰挪出來的募集資金，集中指向“高價次肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗（pneumococcal conjugate vaccine，PCV）”和“流感病毒裂解疫苗（高劑量，high-dose split influenza vaccine）”，并繼續(xù)押注與康樂衛(wèi)士合作的重組十五價人乳頭瘤病毒疫苗（15-valent HPV vaccine）。

這些新方向背后，折射的是完全不同的競爭坐標(biāo)。

高價次PCV瞄準(zhǔn)的是嬰幼兒肺炎球菌感染防控這一全球“黃金賽道”，價次越高，覆蓋的血清型越多，對相關(guān)侵襲性疾病的保護(hù)越全面，技術(shù)壁壘和定價能力也越強(qiáng)。

高劑量流感疫苗則抓住了老齡化社會中免疫功能衰減人群的“痛點(diǎn)”，在同樣的接種次數(shù)下，通過提高抗原含量換取更強(qiáng)免疫原性，適合基礎(chǔ)免疫力較弱的老年人或合并基礎(chǔ)疾病人群。

而15價HPV疫苗則在價次上對標(biāo)甚至超越全球已上市產(chǎn)品，有望通過更廣的型別覆蓋，將宮頸癌等相關(guān)腫瘤的預(yù)防保護(hù)率提升到更高水平。

一進(jìn)一退之間，成大生物試圖完成從“資源驅(qū)動、單爆款支撐”到“效率驅(qū)動、管線組合博弈”的轉(zhuǎn)身。

對于整個中國疫苗行業(yè)而言，這種“斷舍離”式的選擇也具有某種示范意義——在一個投入周期長、研發(fā)失敗率高的領(lǐng)域，真正稀缺的，不再是鋪天蓋地的項目數(shù)量，而是敢于糾偏、善于聚焦的決策能力。

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撰寫| 藥財社

校稿| Gddra編審| Hide / Blue sea

編輯 設(shè)計| Alice