魏笑 又一 | 撰文

又一 | 編輯

靴子終于落地。

十天前，被卷入前母公司武漢當(dāng)代科技產(chǎn)業(yè)集團(tuán)股份有限公司（下文稱當(dāng)代集團(tuán)）債務(wù)危機(jī)的國內(nèi)麻醉用藥領(lǐng)域龍頭人福醫(yī)藥，等來了證監(jiān)部門的最終處罰決定，被正式貼上風(fēng)險警示的“ST”帽子。

12月12日晚，人福醫(yī)藥發(fā)布公告稱，127.85億元巨額資金被原控股股東當(dāng)代集團(tuán)占用，核心子公司被隱匿交易，三年財務(wù)數(shù)據(jù)存在虛假記載……在人福醫(yī)藥一系列資本亂象被披露后，中國證監(jiān)會湖北監(jiān)管局作出了行政處罰。

對此，湖北證監(jiān)局?jǐn)M對涉案主體及責(zé)任人作出嚴(yán)厲處罰。公司及原控股股東、9名時任高管因涉嫌信息披露違法違規(guī)等多項行為，被合計罰款3670萬元；原實控人艾路明則被采取7年市場禁入措施——這屬于對同級別、同類型違規(guī)行為公司的重度行政處罰，而實控人被禁入資本市場7年，基本覆蓋一個完整的資本周期，幾乎終止了其資本市場職業(yè)生涯。

伴隨處罰落地，人福醫(yī)藥股票于12月15日停牌一天，12月16日復(fù)盤后股價跌停，隨后又出現(xiàn)約 11%–13%的階段性反彈。

此時的人福醫(yī)藥，已易主央企招商局集團(tuán)下屬國有企業(yè)招商生科（持股28.30%，為控股股東），當(dāng)初創(chuàng)立公司的當(dāng)代集團(tuán)，已成為歷史。

成立30余年的民營企業(yè)人福醫(yī)藥，起家于產(chǎn)業(yè)端，是最早一批進(jìn)入高監(jiān)管麻醉領(lǐng)域、并將稀缺資質(zhì)轉(zhuǎn)化為規(guī)?；a(chǎn)能力的民營企業(yè)之一，長期穩(wěn)居國內(nèi)麻醉用藥領(lǐng)域龍頭位置。隨后，其發(fā)展卻被母集團(tuán)激進(jìn)的資本擴(kuò)張所拖累。

而在與央企、國企同場競爭中，不惜代價“拿下人?！钡恼猩躺?，是否能夠借助這一核心資產(chǎn)，完成其在整個生物制藥產(chǎn)業(yè)版圖上的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型？

從當(dāng)代集團(tuán)“不堪重負(fù)”的“長子”，到一家大型央企集團(tuán)全力下注生物制藥的“獨子”，人福醫(yī)藥的下一步，將走向何方？

當(dāng)代集團(tuán)與人福醫(yī)藥的淵源

事件源于人福醫(yī)藥的大股東——當(dāng)代集團(tuán)。這家創(chuàng)立37年的企業(yè)因激進(jìn)擴(kuò)張陷入巨大債務(wù)困境，作為其旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，人福醫(yī)藥長期被當(dāng)作融資工具，最終被拖入泥潭。

作為人福醫(yī)藥第一大股東，當(dāng)代科技持有人福醫(yī)藥23.69%的股份。當(dāng)代集團(tuán)與人福醫(yī)藥之間的關(guān)系，經(jīng)歷了從“創(chuàng)造者”到“拖累者”的劇烈轉(zhuǎn)變，并最終因嚴(yán)重違規(guī)而徹底終結(jié)。

上世紀(jì)末，艾路明與幾位武漢大學(xué)校友創(chuàng)立了當(dāng)代生物化學(xué)技術(shù)研究所，這是后來當(dāng)代集團(tuán)及人福醫(yī)藥的創(chuàng)業(yè)起點。創(chuàng)業(yè)初期，艾路明等人以尿激酶等生化制品切入市場，通過外貿(mào)渠道完成了最初的產(chǎn)品銷售與現(xiàn)金流積累。

隨后，當(dāng)代開始向規(guī)范化制藥體系延伸，并于1990年代中期通過兼并國營的武漢揚(yáng)子江生化制藥廠（非徐鏡人創(chuàng)辦的揚(yáng)子江藥業(yè)），獲得關(guān)鍵生產(chǎn)資質(zhì)、工藝體系及合規(guī)基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，當(dāng)代集團(tuán)于1993年組建武漢當(dāng)代高科技產(chǎn)業(yè)股份有限公司，并以整合后的醫(yī)藥資產(chǎn)為核心，于1997年推動人福醫(yī)藥在上海證券交易所上市，完成從科研型機(jī)構(gòu)向產(chǎn)業(yè)化、資本化醫(yī)藥企業(yè)的關(guān)鍵躍遷。

上市三年后，當(dāng)代集團(tuán)又兼并了擁有麻醉藥生產(chǎn)資質(zhì)的宜昌醫(yī)藥集團(tuán)，成立宜昌人福；之后當(dāng)代集團(tuán)自建銷售團(tuán)隊和渠道，將銷售額逐漸做到上億元規(guī)模。

押注門檻高、供求穩(wěn)定、當(dāng)時被忽視的麻醉產(chǎn)業(yè)，是當(dāng)代集團(tuán)獨具慧眼的一次產(chǎn)業(yè)判斷。

國內(nèi)麻醉藥行業(yè)管制嚴(yán)格，起初只有央企、國企涉足。而宜昌人福是最早一批國內(nèi)同時擁有麻醉原料藥與制劑“雙資質(zhì)”的民營企業(yè)之一，也是國內(nèi)唯一覆蓋全線芬太尼類麻醉藥品生產(chǎn)體系的企業(yè)。多年來，宜昌人福一直是人福醫(yī)藥的利潤支點，2024年凈利潤27.03億元，遠(yuǎn)超過人福醫(yī)藥同期13.3億元的歸母凈利潤。

將稀缺資質(zhì)變?yōu)橐?guī)?；a(chǎn)品和銷售體系的人福，市場表現(xiàn)突出。2024年，在中國三大終端六大市場，注射用鹽酸瑞芬太尼和枸櫞酸舒芬太尼注射液分別是麻醉劑銷售額的TOP1和TOP2產(chǎn)品，人福醫(yī)藥占比分別超過八成和九成。

除了麻醉用藥這一核心但單一的業(yè)務(wù)外，人福醫(yī)藥近幾年也在推進(jìn)創(chuàng)新藥相關(guān)布局。

2020年至2022年，公司連續(xù)有創(chuàng)新藥獲批上市，研發(fā)方向主要仍圍繞鎮(zhèn)痛及中樞神經(jīng)系統(tǒng)等既有優(yōu)勢領(lǐng)域展開。今年7月，鹽酸羥考酮片獲批上市，補(bǔ)充了其在疼痛管理相關(guān)用藥上的產(chǎn)品線。但嚴(yán)格來說，這類創(chuàng)新更多是沿著原有業(yè)務(wù)做加法，并非市場通常理解的那種“從零到一”的創(chuàng)新，更多體現(xiàn)的是在既有基礎(chǔ)上的延展推進(jìn)。

此外，人福醫(yī)藥和一批老牌藥企如齊魯制藥、石藥集團(tuán)等，有相同的一個特點：非常擅長做產(chǎn)品的市場準(zhǔn)入，已有超300個產(chǎn)品被納入國家醫(yī)保目錄，同時還擁有230多個FDA批準(zhǔn)的ANDA文號。而且，也和這些老牌藥企有類似的一個優(yōu)勢，在準(zhǔn)入之外，能夠穩(wěn)定和持續(xù)的“放量”。而在強(qiáng)監(jiān)管、對生產(chǎn)質(zhì)量、供應(yīng)穩(wěn)定要求極為嚴(yán)格的麻醉領(lǐng)域，人福的穩(wěn)定放量，形成了它的護(hù)城河。

因此，人福醫(yī)藥成為“當(dāng)代系”最核心的上市公司平臺。據(jù)悉，其連續(xù)多年營業(yè)收入均超過200億元，并且保持同比增長態(tài)勢，2024年營收更是超250億元。

一位長期研究人福醫(yī)藥的資深二級市場分析師表示：“但從人福這家企業(yè)看，它的管理團(tuán)隊還是非常專業(yè)的?！?/p>

當(dāng)然，也不幸的承擔(dān)了“造血機(jī)”的角色。

當(dāng)代集團(tuán)擴(kuò)張失序

在時代發(fā)展的洪流下急速擴(kuò)張，當(dāng)代集團(tuán)也不滿足于產(chǎn)業(yè)本身，將手伸向了地產(chǎn)、教育、金融、體育等多個領(lǐng)域，試圖抓住每個淘金機(jī)遇。

值得關(guān)注的是，到2018年天風(fēng)證券上市，當(dāng)代集團(tuán)已參控股了人福醫(yī)藥、天風(fēng)證券、當(dāng)代明誠、三特索道等6家上市公司，資產(chǎn)總量超千億。

迅速擴(kuò)張的背后，金融杠桿放大的規(guī)模，隱藏了更多的風(fēng)險。壓死駱駝的最后一根稻草是地產(chǎn)下行，當(dāng)代集團(tuán)地產(chǎn)業(yè)務(wù)2021年開盤便滯銷，現(xiàn)金流斷裂。其文體板塊也在2021年陷入危機(jī)，資不抵債，司法重整。

盡管當(dāng)代集團(tuán)涉獵廣泛，但70%的收入仍來自人福醫(yī)藥。

2020年債券年度報告顯示，在271.44億元的總營收中，醫(yī)藥、地產(chǎn)板塊分別貢獻(xiàn)201.33億元、22.27億元，旅游與影視文化體育分別貢獻(xiàn)3.51億元和3.25億元。教育和金融板塊未單獨列出。

多元化擴(kuò)張帶來了巨大的債務(wù)負(fù)擔(dān)。以當(dāng)代集團(tuán)另一個子公司天風(fēng)證券為例，天風(fēng)證券上市前后，當(dāng)代集團(tuán)的負(fù)債從2016年不到300億元，到2019年翻倍至超過600億。

在此背景下，天風(fēng)證券更像是當(dāng)代集團(tuán)的一個金融工具。一位天風(fēng)證券內(nèi)部人士表示，“天風(fēng)證券并不是一個服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的金融機(jī)構(gòu)，更像是當(dāng)代集團(tuán)整個結(jié)構(gòu)化資本運作中的一環(huán)，為控股股東完成融資任務(wù)，而不是獨立判斷風(fēng)險與收益?！?/b>

例如，天風(fēng)證券在為當(dāng)代集團(tuán)承銷債券時，收費顯著低于市場水平。正常情況下，民營企業(yè)發(fā)債，承銷費一般在1%到2%之間，但天風(fēng)給當(dāng)代做的相關(guān)業(yè)務(wù)，收費水平大概只有市場價格的十分之一，甚至更低。“這種明顯偏離市場定價的行為，很難被理解為正常的商業(yè)決策，更像是一種服務(wù)性安排?！?/b>

在管理風(fēng)格上，天風(fēng)證券在很長一段時間里就是一個“一言堂”公司。“余磊（艾路明曾極度倚重的接班人）個人明顯凌駕于公司之上，很多事情并沒有完整履行正常的內(nèi)部程序，公司高管也幾乎沒有任何話語權(quán)。這種結(jié)構(gòu)短期來看效率很高，但長期容易滋生系統(tǒng)性風(fēng)險。其實，天風(fēng)證券的很多風(fēng)險不是沒出現(xiàn)，只是在執(zhí)行過程中被不斷壓后、然后放大?！?/b>

因此，天風(fēng)證券遺留下了很多系統(tǒng)問題和風(fēng)險。有接近該公司的人士私下評價，很多窟窿是在“接盤之后”才真正看清楚的，包括一些投資項目收不回來的情況，以及此前為控股股東或相關(guān)方服務(wù)過程中遺留下來的債權(quán)問題。這也導(dǎo)致國資在后續(xù)處置過程中承受了相當(dāng)大的壓力。

當(dāng)代集團(tuán)陰影下，人福的角色和壓力

與當(dāng)代集團(tuán)旗下另一上市公司天風(fēng)證券作為金融工具不同，人福醫(yī)藥即便在集采之后，其業(yè)績?nèi)匀幌鄬Ψ€(wěn)定，因此更被看作一項可以調(diào)度的核心資產(chǎn)。

“當(dāng)集團(tuán)需要資金時，并不一定是直接從上市公司賬戶上把錢轉(zhuǎn)走，可以通過子公司、關(guān)聯(lián)交易、上下游安排等多種方式來實現(xiàn)。老板考慮的往往只是‘現(xiàn)在需要用錢’，至于具體怎么操作，是下面的人去解決的問題。”一位曾在當(dāng)代集團(tuán)供職過的人士透露。

從監(jiān)管披露的事實來看，人福醫(yī)藥的信息披露問題，并非抽象概念，而是有清晰的金額、路徑以及結(jié)構(gòu)性背景支撐。

2020年至2022年3月，在原控股股東當(dāng)代集團(tuán)的安排下，人福醫(yī)藥通過第三方企業(yè)發(fā)生非經(jīng)營性資金占用，累計金額高達(dá)127.85億元，其中僅2021年一年，也就是當(dāng)代集團(tuán)地產(chǎn)項目出現(xiàn)資金鏈斷裂那一年，占用規(guī)模就達(dá)到81.79億元，占公司當(dāng)期凈資產(chǎn)的六成以上；

與此同時，人福醫(yī)藥還通過弱化或隱匿關(guān)聯(lián)關(guān)系的方式完成多筆資金外流，包括2022年以1億元收購遙星醫(yī)藥持有的相關(guān)股權(quán)，以及以16.45億元向珂美立德購買物業(yè)資產(chǎn)，相關(guān)交易均未按關(guān)聯(lián)交易充分披露。

更深層的問題在于，金科瑞達(dá)、武漢睿成、智盈新成等并非醫(yī)藥經(jīng)營主體的平臺型公司，在法律形式上未必隸屬于上市公司，卻被當(dāng)代集團(tuán)緊貼人福醫(yī)藥運作，用于承載投資、資產(chǎn)與風(fēng)險緩沖。這種安排并非偶然：作為當(dāng)代集團(tuán)最具穩(wěn)定現(xiàn)金流和資本市場信用的核心資產(chǎn)，人福醫(yī)藥既是相關(guān)平臺資金調(diào)度的重要接口，也是風(fēng)險最終回流的承載體。當(dāng)這些平臺的資金來源、投資成敗和實際壓力已經(jīng)與上市公司高度綁定，其經(jīng)營結(jié)果卻長期未被納入合并范圍，直接導(dǎo)致部分成本與風(fēng)險滯留在賬外，使公司在2020年、2021年及2022年上半年歸母凈利潤合計被虛增約3.06億元。

多種安排疊加之下，上市公司對外披露的財務(wù)與治理信息，逐漸偏離其真實承擔(dān)的風(fēng)險結(jié)構(gòu)，這也構(gòu)成監(jiān)管層最終認(rèn)定其信息披露違法的核心事實基礎(chǔ)。

令人后怕的是，如果不是當(dāng)代集團(tuán)因債務(wù)問題“暴雷”引爆了全盤危機(jī)，這起歷時幾年、涉及上百億資金的違規(guī)操作，可能至今仍是個“秘密”。

上述曾在天風(fēng)證券工作的人士表示，天風(fēng)證券和人福醫(yī)藥的問題并不只是單一經(jīng)營失敗，而是長期結(jié)構(gòu)性安排在外部約束失效后集中暴露的結(jié)果。

“在債務(wù)還能滾動、外部信用尚未斷裂之前，這類安排往往并不會顯性化。如果不出事，很多問題可能長期都不會被真正翻出來。但一旦集團(tuán)層面的流動性出現(xiàn)問題，監(jiān)管、審計和債權(quán)人同時介入，之前被壓住的風(fēng)險就會集中暴露?！?/b>

當(dāng)代集團(tuán)的債務(wù)危機(jī)在2022年4月因債券違約而公開爆雷。2024年9月，當(dāng)代集團(tuán)被法院裁定受理破產(chǎn)重整。

相關(guān)公告顯示，當(dāng)代集團(tuán)債務(wù)規(guī)模極為龐大，僅財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)組和普通債權(quán)組的債權(quán)規(guī)模就已超過800億元，涉及債權(quán)人1100余家，其中普通債權(quán)組的表決權(quán)金額高達(dá)711.54億元。

在現(xiàn)有資產(chǎn)條件下，現(xiàn)金顯然無法覆蓋如此體量的債務(wù)，清償安排因此高度依賴外部重整資金的引入。此次重整中，招商局集團(tuán)投入的118億元資金，正是以承接當(dāng)代集團(tuán)最核心、最具持續(xù)造血能力的資產(chǎn)——人福醫(yī)藥控制權(quán)——為前提完成的：通過由招商局集團(tuán)下屬企業(yè)接手人福醫(yī)藥股份并成為控股股東，核心資產(chǎn)從原有體系中被切割出來，為重整方案提供了現(xiàn)實基礎(chǔ)。

按照《企業(yè)破產(chǎn)法》，債務(wù)將依次清償職工債權(quán)、稅款債權(quán)、有財產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)及普通債權(quán)，其中約94.26億元的有擔(dān)保債權(quán)將優(yōu)先受償，而規(guī)模最大的普通債權(quán)則更多采取“部分現(xiàn)金+信托受益權(quán)”的方式，通過未來資產(chǎn)處置和運營回收實現(xiàn)清償。這意味著債權(quán)人接受了更長的清償周期與更高的不確定性，而作為交換，人福醫(yī)藥的易主本身，構(gòu)成了當(dāng)代集團(tuán)債務(wù)重整得以推進(jìn)的關(guān)鍵支點——某種意義上，即便在當(dāng)代暴雷之后，人福醫(yī)藥仍以“讓渡控制權(quán)”的方式，承擔(dān)了支撐整體還債結(jié)構(gòu)的重要角色。

-04-

人福的未來如何？

經(jīng)過多輪競標(biāo)，招商局集團(tuán)子公司成為最終的戰(zhàn)投，投入118億元參與了當(dāng)代集團(tuán)重整。今年8月，人福醫(yī)藥控制權(quán)完成變更，招商生科成為其新的控股股東，招商局集團(tuán)變?yōu)閷嶋H控制人，注入央企信用。

一位了解相關(guān)交易的人士表示，招商最終拿下人福，有關(guān)其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

他回憶，當(dāng)代集團(tuán)爆雷后，人福因資產(chǎn)質(zhì)量與現(xiàn)金流屬性，處在“央企競逐”的雷達(dá)之內(nèi)。國藥、華潤以及其他央企、財團(tuán)都曾對其表達(dá)過收購興趣，但因當(dāng)代破產(chǎn)重整遲遲未落地，交易推進(jìn)受阻；直到去年9月底以來武漢專案組公告當(dāng)代集團(tuán)進(jìn)入破產(chǎn)重整階段，隨后出現(xiàn)3家央企/3家國企競標(biāo)，并在今年1月完成落地。

“其它競標(biāo)的幾家企業(yè)，有的已有醫(yī)藥布局，而招商是從零開始大力發(fā)展生物制藥領(lǐng)域，有一種‘非拿下不可’的迫切”。

上述人士表示，人福醫(yī)藥被內(nèi)部定位為一個“戰(zhàn)略平臺級”資產(chǎn)，優(yōu)先級非常高。招商局作為駐港央企、利潤規(guī)模在央企中處于第一梯隊，過去的三大主業(yè)是金融控股、交通運輸和房地產(chǎn)；近年提出“第三次創(chuàng)業(yè)”，將發(fā)力方向明確聚焦在三大戰(zhàn)略新興領(lǐng)域——生命科技、綠色科技與人工智能，并且更傾向通過收并購方式完成戰(zhàn)略布局與落地。

在這一框架下，人福醫(yī)藥被視為招商在醫(yī)藥領(lǐng)域收購到的第一個、也是迄今為止最大的平臺型戰(zhàn)略企業(yè)；項目在立項之初就被界定為難得的戰(zhàn)略標(biāo)的，因此招商投入了大量時間與精力推進(jìn)。此前招商也參與過凱賽生物約60億元定增（更偏合成生物學(xué)方向），但未并表；而人福醫(yī)藥則被認(rèn)為具備“很有可能并表”的潛力。

站在人福自身的資產(chǎn)邏輯上，一位長期跟蹤人福多年的業(yè)內(nèi)人士表示：“從公司內(nèi)部整合脈絡(luò)看，人福在2018年就已開始將精力集中到主要業(yè)務(wù)“歸核”動作：當(dāng)時當(dāng)代集團(tuán)危機(jī)浮現(xiàn)，艾路明回歸，推動‘李杰上來’，公司做了不少歸核整合，后續(xù)市場也一直期待大股東在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步推進(jìn)?！?/b>

李杰是人福醫(yī)藥內(nèi)部成長起來的職業(yè)經(jīng)理人，長期參與公司經(jīng)營管理，2020年前后通過換股安排進(jìn)入股權(quán)結(jié)構(gòu)、出任人福醫(yī)藥董事長，于2025年1月公告卸任。

并入招商局系統(tǒng)下的人福，依然有一系列艱巨的變化在推進(jìn)。

在業(yè)務(wù)層面，“歸核與聚焦”將被進(jìn)一步強(qiáng)化：過去受大股東戰(zhàn)略牽引，人福子公司體系龐雜，既有虧損資產(chǎn)，也有海外業(yè)務(wù)，立案信息中還涉及部分房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)，未來預(yù)計將逐步剝離非主業(yè)、多元但低效的板塊，把“宜昌人福”的麻醉鎮(zhèn)痛業(yè)務(wù)牢牢作為主業(yè)核心來做深做強(qiáng)。

人福年收入約250–255億元，其中商業(yè)板塊約100–120億元，工業(yè)板塊約120–130億元；工業(yè)里約90億元來自“宜昌人?！边@一核心資產(chǎn)，其凈利潤約27億元；上市公司層面持有宜昌人福約80%股權(quán)，其余約20%由國藥股份持有。

宜昌人福貢獻(xiàn)的利潤長期“與上市公司整體利潤差不多或略多”，這意味著有多家子公司存在虧損，因此未來會傾向保留并強(qiáng)化宜昌人福等幾個優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對其余資產(chǎn)繼續(xù)歸并處置，但這一過程需要時間。

此外，人福最重要的未來是“創(chuàng)新與國際化”：招商收購人福并不只是為了麻藥這類壁壘高、穩(wěn)健的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，更希望以此為基礎(chǔ)推動創(chuàng)新藥布局與國際化動作。

相關(guān)人士提到人福目前每年研發(fā)投入約15億元，但從管線效率、人才與組織等維度看仍偏低效，未來可能通過收并購、引入外部管線等方式提升創(chuàng)新能力；短期會先對現(xiàn)有幾十個新藥項目、部分仿制藥立項以及原有研發(fā)架構(gòu)進(jìn)行系統(tǒng)調(diào)整，再逐步引入新的管線，“整體工作量很大，需要一步步推進(jìn)?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士表示，在“十五五”戰(zhàn)略與國資委醫(yī)藥創(chuàng)新導(dǎo)向的背景下，人福也存在被寄望為“國企創(chuàng)新藥先鋒”的想象空間，

“但這條路并不容易，關(guān)鍵仍在于治理修復(fù)、資產(chǎn)聚焦與研發(fā)體系再造能否同步落地?！?/b>

參考資料：

財新 《當(dāng)代破產(chǎn)重整啟示錄》

加入讀者群請?zhí)砑樱?/p>

石慧玲：ss4500201