文 | 趕碳號科技

內(nèi)卷中的光伏企業(yè)很受傷，光伏概念股的投資者很受傷，特別是AI算力帶動的這一輪科創(chuàng)牛的當(dāng)下。

然而在悲觀絕望的氣氛之中，也有個別光伏企業(yè)走出了獨立行情，一騎絕塵。你猜今年漲幅最大的光伏概念股是誰？不是那個玩弄市場、劣跡斑斑的國晟科技，更不是戶儲龍頭德業(yè)股份，而是一家異質(zhì)結(jié)企業(yè)——璉升科技。驚不驚喜？刺不刺激？意不意外？

根據(jù)5月6日的收盤價統(tǒng)計，璉升科技以近160%的漲幅，位列100多家光伏概念股（含光伏、儲能、逆變器、設(shè)備、輔材）榜首！

光伏主材企業(yè)很難，小企業(yè)更難，異質(zhì)結(jié)小企業(yè)尤其困難——在趕碳號眼中，一直視泉為、金剛、璉升三家企業(yè)，為“困難的異質(zhì)結(jié)三小兄弟”。

所以，璉升科技并沒有驕人的業(yè)績，去年虧了1.3個億，今年一季度虧了兩千多萬。非但如此，璉升的財務(wù)質(zhì)量堪憂，高達(dá)276%的凈負(fù)債率，只有*ST沐邦可以“媲美”。那么，璉升科技這個光伏行業(yè)的“隱形冠軍”、行業(yè)之光，究竟是怎樣煉成的呢？

璉升科技能在這場光伏洗牌中避免泉為、棒杰的命運，非但屹立不倒，股價還能雄冠光伏圈，離不開地方國資的慷慨助力！

去年7月，經(jīng)營困難、甚至連銀行貿(mào)易授信都困難的小公司——眉山璉升，卻順利拿到了地方國資，用于補充流動資金和償還有息負(fù)債。

雖然璉升科技的2025年報審計報告并沒有顯示上市公司存在異常，但是趕碳號對其復(fù)雜的擔(dān)保仍然保持疑慮。2025年年末，璉升科技實際擔(dān)保余額合計達(dá)11.78億元，占凈資產(chǎn)比例達(dá)1001.88%。這種情況無疑代表著高風(fēng)險。

連虧8年的報表，眼花繚亂的擔(dān)保

很多人都在感慨，光伏洗牌太魔幻——根本洗不動！就在今天，還有讀者在趕碳號的雪球社區(qū)主頁留言說，能讓光伏企業(yè)退場的，恐怕只有A股凈資產(chǎn)為負(fù)列為財務(wù)類強制退市的核心硬性條件了——現(xiàn)行采用 “首年警示+次年仍負(fù)強制退市” 的規(guī)則。

然而，曾經(jīng)財務(wù)造假的ST沐邦準(zhǔn)備摘帽；連續(xù)8年虧損的璉升科技還活著好好的，準(zhǔn)備定增和布局商業(yè)航天……所以，不是我不明白，這世界變化太快。

璉升科技，可能是僅次于國晟科技的第二大光伏妖股了，就連同樣發(fā)生年度和季度虧損的大妖股羅博特科也只能甘居第二。對于璉升科技來說，似乎虧得越多，故事就越多，股價也會漲更多。

雖然審計機構(gòu)華興會計師事務(wù)所給了璉升標(biāo)準(zhǔn)審計意見。但是，趕碳號認(rèn)為，璉升科技的風(fēng)險特別大，甚至有爆雷的風(fēng)險；若在主營業(yè)務(wù)上扭虧，近一兩年沒有任何希望。璉升的股價上漲，或許只是因為炒作。

我們用數(shù)字來說話：

第一，先看年璉升科技的家底：2025年年末公司的總資產(chǎn)為25.19億元，凈資產(chǎn)只有1.1756億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80.99%，最新的凈負(fù)債率高達(dá)276.56%。現(xiàn)在璉升的凈資產(chǎn)已經(jīng)不足1億元，只有9555萬元。

第二，從2018年到2025年，璉升科技已經(jīng)連續(xù)8年出現(xiàn)虧損。這8年里，璉升科技累計歸母凈利潤虧損約10.1億元，其中光伏業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型后的2024-2025年虧損規(guī)模明顯擴大，成為主要拖累。

若對企業(yè)有偏好的話，趕碳號最不喜歡的無疑是那些業(yè)績不好、又偏愛講故事的公司了，比如國晟科技。如果再疊加上市公司令人眼花繚亂的擔(dān)保，就更加擔(dān)憂其財務(wù)風(fēng)險了。記得當(dāng)年退市的光伏企業(yè)——愛康科技，退市前就有一連串的惡意擔(dān)保。

現(xiàn)在，讓我們看看璉升科技的擔(dān)保究竟有多夸張吧。下面是來自Wind的數(shù)據(jù):

（1）報告期末實際擔(dān)保余額合計達(dá)11.78億元，占凈資產(chǎn)比例達(dá)1001.88%。

（2）為資產(chǎn)負(fù)債率>70%對象提供的擔(dān)保余額為11.73億元，占擔(dān)?？傤~99.58%。

（3）在2025年擔(dān)保實發(fā)生額為2.11億元。

總之，結(jié)論就是：擔(dān)?？傤~已明確提示極高風(fēng)險。公司擔(dān)保規(guī)模遠(yuǎn)超凈資產(chǎn)十倍，且全部集中于高負(fù)債率關(guān)聯(lián)主體，擔(dān)保結(jié)構(gòu)脆弱、風(fēng)險高度集中、持續(xù)擴張趨勢未止，疊加自身應(yīng)收賬款集中、資產(chǎn)受限、審計關(guān)注持續(xù)經(jīng)營能力等多重因素，已構(gòu)成嚴(yán)重的財務(wù)與信用風(fēng)險信號。

來自WIND；根據(jù)年報整理分析

這里面有連帶責(zé)任保證擔(dān)保、質(zhì)押擔(dān)保、抵押擔(dān)保、反擔(dān)保。這里面只要有一個擔(dān)保事項出了問題，就有可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。

璉升科技唯一讓人仍有一些好感的地方在于，前實際控制人夫婦和現(xiàn)在的實際控制人夫婦，都為公司提供了擔(dān)保，他們把自己的身價和公司前途命運緊緊綁在了一起。這種彪悍而負(fù)責(zé)任的風(fēng)格與作派，頗有川商、眉山商人的特質(zhì)：重政商協(xié)同、敢闖敢拼、韌性極強、本土情結(jié)重、抱團發(fā)展、靈活變通且擅長借勢政府資源。

眉山璉升是在最近這一輪光伏跨界潮、光伏投資熱中誕生的。

2022年，經(jīng)營不善的三五互聯(lián)（璉升科技更名前名稱）跨界光伏。在2022年12月25日，公司發(fā)布《關(guān)于擬與眉山市丹棱縣人民政府簽署項目投資協(xié)議暨設(shè)立項目公司的公告》，擬與眉山市丹棱縣人民政府簽署項目投資協(xié)議暨設(shè)立項目公司。一期項目預(yù)計總投資約25億元，在四川省丹棱縣規(guī)劃建設(shè)集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售為一體的新能源5GW異質(zhì)結(jié)電池項目。

項目分二個階段建設(shè)：項目第一階段完成2GW異質(zhì)結(jié)電池生產(chǎn)達(dá)產(chǎn)，預(yù)計投資約10億元；項目第二階段完成3GW異質(zhì)結(jié)電池生產(chǎn)達(dá)產(chǎn)，預(yù)計再投資約15億元，總共完成5GW異質(zhì)結(jié)電池生產(chǎn)線達(dá)產(chǎn)。

2023年1月10 日，眉山璉升就注冊成立了，注冊資本5億元，由上市公司三五互聯(lián)通過天津璉升100%控股。

本來上面這系列產(chǎn)能規(guī)劃就已經(jīng)算是很宏大了，但在當(dāng)時光伏熱的背景下，眉山璉升只是各個光伏項目中的滄海一粟——當(dāng)時不少地方政府都在忙著和企業(yè)一起放衛(wèi)星。2023年那會兒，很多光伏企業(yè)的硅片、電池產(chǎn)能規(guī)劃都是10GW、20GW起……總投資額幾百億的比比皆是，根本沒有人考慮過產(chǎn)能會不會過剩、企業(yè)有沒有錢落地執(zhí)行。

三五互聯(lián)和丹棱縣或也覺得原規(guī)劃太沒有想象力了。于是很快雙方就簽訂了補充協(xié)議，三五互聯(lián)再投資15億，建設(shè)3GW高效異質(zhì)結(jié)電池片產(chǎn)能。這么一算，眉山璉升總投資就是40億元、8GW異質(zhì)結(jié)電池片。

然而，三五互聯(lián)有這個實力嗎？參考其上一年度的年報，當(dāng)時三五互聯(lián)凈資產(chǎn)只有1.8億元，貨幣資金只有4000萬，資產(chǎn)負(fù)債率已是69.19%。

地方政府至少為眉山璉升配套了5.68億元，得到了什么？

就當(dāng)時的情況來說，企業(yè)沒有錢也能干光伏：

就眉山璉升來說：

（1）這次補充協(xié)議還有一個關(guān)鍵內(nèi)容——璉升光伏將與丹棱工投簽署廠房建設(shè)及租賃協(xié)議，由丹棱工投投資不超過4億元定制8GW項目專用廠房，租賃期15年，自第4年起收取租金，租金按12年等額折算成本確定。

（2）2023年12月，與樂山市商業(yè)銀行股份有限公司成都分行簽訂《固定資產(chǎn)貸款合同》，借款用途為“購買設(shè)備”，初始授信額度不超過7億元（后有變化）。

綜合（1）（2）就會發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)時啟動一個光伏項目，根本不需要真金白銀，也不需要一般意義上的固定資產(chǎn)投資——產(chǎn)業(yè)招商熱潮下，空麻袋背米也常見。

實際上，比丹棱縣與璉升科技更過份的在四川也有，那就是四川宜賓對于眾多光伏、鋰電企業(yè)的無私扶持。當(dāng)然，最近的情況是，一撥接一撥的宜賓主官、招商分管領(lǐng)導(dǎo)以及五糧液董事長紛紛落馬，拔出蘿卜帶出了泥。

（3）當(dāng)?shù)貒匈Y本丹棱創(chuàng)新基金為有限合伙企業(yè)投資了2500萬，獲得眉山璉升增資后4.76%股權(quán)。2023年2月26日公告，當(dāng)年3月28日完成了股權(quán)變更，1元/股。

公司2023年年報顯示：“2023年8月22日，眉山丹棱基地實現(xiàn)首片電池片下線，截至本報告期末，眉山丹棱基地已投建標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)能3.8GW?！?/p>

項目進展很順利，璉升科技是真的干異質(zhì)結(jié)電池片，不是忽悠！

但是，這也驗證了這一輪的光伏預(yù)言：“投產(chǎn)即虧損了。”第一個運營年度即2024年，眉山璉升就虧損了3.45億元，第二年即剛剛過的2025年，又虧損了3.40億元。

從這個角度上來，眉山璉真的是一家經(jīng)營很差、沒有任何成長性的公司！

但是就是在這種情況下，眉山璉升又從政府手中搞到了好幾筆錢：

第一，丹棱基金再拿2000萬（共計4500萬）。

2023年12月，璉升科技公告：通過控股子公司天津通訊向眉山光伏增資人民幣40,000萬元；眉山光伏股東丹棱基金將按照目前持股比例同比例增資人民幣2,000萬元。本次增資完成后，眉山光伏注冊資本將由人民幣52,500萬元增加至人民幣 94,500 萬元，眉山光伏股權(quán)結(jié)構(gòu)不變，仍為天津通訊持股 95.24%，丹棱基金持股 4.76%。

第二，2025年7月10日，璉升科技發(fā)布公告稱，其控股孫公司眉山璉升引入國資背景興丹基金，獲6000萬元增資，后者將持有眉山璉升2.91%股權(quán)。興丹基金屬于國資基金。

據(jù)此計算，眉山璉升投前估值約20.02 億元；投后估值約20.62億元。

這個估值是否合理呢？

我們可以參考兩個數(shù)據(jù)：

其一，從PB角度看：眉山璉升2025年去年凈資產(chǎn)只有2.66億元。眉山璉升總資產(chǎn)約17.93億元，資產(chǎn)負(fù)債率接近85%，杠桿水平極高，償債壓力較大。

其二，從PE角度看，眉山2025年年營業(yè)收入為2.82億元，虧損3.40億元。毛利率為-51%。照目前行業(yè)情況，仍然不確定光伏盈利拐點。

眉山璉升是典型的 “高收入、巨虧損” 項目。

公司年報顯示，2023年、2024年、2025年，璉升科技政府補助分別是63.90萬元、2,572.00萬元、3,616.27萬元，合計6252.17萬元 。估計政府補助主要來自眉山項目。

此外，還有市場傳聞稱，“2025年四川省對HJT項目給予0.1元/W 的設(shè)備補貼，公司眉山基地已申請補貼約3,800 萬元。”但是，這個消息趕碳號并沒有在官方公開渠道得到證實。

總之，光伏電池定制廠房（4億元）、股權(quán)投資（4500萬+6000萬）、直接財政補助（6252.17 萬元 ），當(dāng)?shù)貒Y已經(jīng)累計向眉山璉升“投資”了5.68億元。

丹棱縣得到了什么呢？難道是各家異質(zhì)結(jié)企業(yè)向虧本的璉升購買HJT電池片時的交口稱贊？

人大代表助力政企溝通

趕碳號猜測，若是去年7月若沒有當(dāng)?shù)貒Y興丹基金注入這6000萬，眉山璉升恐怕已經(jīng)資金鏈斷裂了。

公告顯示：2025年7月，公司為眉山璉升向中國銀行申請6,000萬元授信提供全額擔(dān)保，同時實際控制人王新、吳子蓉及黃明良、歐陽萍提供連帶責(zé)任保證（現(xiàn)在已還清）。

表面上看，中國銀行向眉山璉升提供銀行貸款是因為有擔(dān)保。其實呢？估計也是因為看到有6000萬的國有資本注入，還款不難，才敢借錢的。上面已經(jīng)提到過，同期眉山璉升引入國資背景的共青城興丹產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資合伙企業(yè)獲6000萬元增資。

這6000萬融資款，眉山璉升是如何爭取到的，我們不得而知。為什么可以高溢價吸引國有資本投資，我們更是很難知道真相。

但是丹棱基金投資的4500萬元的原由，是網(wǎng)上公開的。這的確是璉升科技自己爭取而來的。

關(guān)鍵人物，正是公司現(xiàn)在的實際控制人王新！

（1）2025年11月26日公司完成董事會換屆，王新當(dāng)選董事長。2025年12月15日，公司實際控制人由黃明良、歐陽萍變更為王新。

（2）上市公司披露其簡歷如下：王新，1974年6月生，中國國籍，無其他國家或地區(qū)居留權(quán)，本科學(xué)歷?，F(xiàn)任四川新鴻興集團有限公司董事長（法定代表人）、璉升科技股份有限公司董事、海南璉升科技有限公司董事、天津璉升科技有限公司董事長、眉山璉升光伏科技有限公司董事長。

（3）王新很早就參與了上市公司孫公司眉山璉升的管理和運營，任董事長。

（4）特別值得一的是王新，還是眉山市人大代表，眉山市第五屆人民代表大會常務(wù)委員會委員。

他曾經(jīng)向眉山市提出《《關(guān)于統(tǒng)籌全市招商引資資源，合理布局全市光伏產(chǎn)業(yè)，支持丹棱加快建設(shè)“高效太陽能電池制造基地”的建議》（第2號建議）》。

眉山市經(jīng)濟和信息化局在2024年4月10日的答復(fù)函寫道：“指導(dǎo)璉升光伏8GW光伏發(fā)電項目、四川丹棱經(jīng)濟開發(fā)區(qū)污水處理廠一期已完成建設(shè)正通水調(diào)試；組建丹棱縣創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)振興基金，對璉升光伏項目投資2批次，共計4500萬元?！?/p>

其實，這個時候的光伏產(chǎn)能就已經(jīng)有過剩了，二三線光伏企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)虧損。

人大代表為地方經(jīng)濟發(fā)展建言獻策是好事，可惜可惜時運不濟，眉山璉升并沒有達(dá)到預(yù)期的經(jīng)濟效益！

那么社會效益達(dá)到了嗎？恐怕也沒有。

根據(jù)2025年年報的信息：公司產(chǎn)能有2.8GW，實際產(chǎn)量只有611.87MW，據(jù)此計算開工率只有21.85%。根據(jù)電池片的營收計劃，每W電池片的均價為0.41元 /W，毛利率為-51.90%。

在此，趕碳號產(chǎn)生了一個疑問。前面在2023年年報、2024年年報時，璉升科技都提到了異質(zhì)結(jié)電池片產(chǎn)能有3.8GW，為什么到2025年時就只剩下2.8GW了？還有1GW的產(chǎn)能去哪里了？

理論上作為異質(zhì)結(jié)產(chǎn)線，相對先進，不存在像Perc因為落后被淘汰的可能。

眉山璉升堅持的理由和底氣

其實，趕碳號比較意外的是審計機構(gòu)并不認(rèn)為擔(dān)保是關(guān)鍵的審計項目。相反，審計機構(gòu)華興會計事務(wù)所認(rèn)為關(guān)鍵審計項目為收入確認(rèn)、固定資產(chǎn)，在建工程減值。

審計機構(gòu)關(guān)注收入確認(rèn)情況似乎也是對的。審計機構(gòu)華興會計事務(wù)所認(rèn)為：“璉升科技2025年度營業(yè)收入38,832.33萬元，較上年同期下降22.42%。由于營業(yè)收入是璉升科技的關(guān)鍵業(yè)績指標(biāo)之一，存在管理層為了達(dá)到特定目標(biāo)或期望而操縱收入的固有風(fēng)險?！?/p>

這么來表達(dá)懷疑，有必要嗎？

創(chuàng)業(yè)板退市主要看3條紅線：凈資產(chǎn)為負(fù)、凈利潤為負(fù)且營收＜1 億、審計意見非標(biāo)。

3.88億的營業(yè)收入，遠(yuǎn)高于1億的臨界值。也可能正是由于這條紅線在，因此璉升科技必須要保持光伏電池一定的開工率，血虧也要維持運營。

電池片毛利為-51.90%！很多企業(yè)都扛不住。

璉升科技也是在虧本賺吆喝了。因此，去年趕碳號就聽說某些規(guī)模、體量、財務(wù)狀況都比璉升科技好的HJT企業(yè)，都選擇不生產(chǎn)或少生產(chǎn)電池，交由璉升科技完成這個最虧錢的生產(chǎn)環(huán)節(jié)。

照這種虧法，HJT業(yè)界的活雷鋒璉升科技，又能堅持多久呢？在此趕碳號說一句，在TOPCon領(lǐng)域，也有一些類似璉升科技的賠本賺吆喝企業(yè)，光伏的世界很小，大家自己品吧。

璉升怎么才能撐下去呢？它除了向地方政府伸手以外，也就只能向A股伸手了。

現(xiàn)在，璉升科技擬向控股股東海南璉升以定價發(fā)行方式非公開發(fā)行股票，募集資金不超過4.70億元，用于補充流動資金和償還有息負(fù)債。發(fā)行價格為5.68元/股，發(fā)行前公司實際控制人王新通過海南璉升間接控制公司14.09%股份，本次發(fā)行完成后，其控制權(quán)比例將提升至29.72%。

在此之前，璉升科技還有兩個融資計劃。

2023年6月推出擬向特定對象發(fā)行股票，募資不超過15億元，用于眉山光伏基地項目；2025年4月披露，擬發(fā)行股份+現(xiàn)金收購興儲世紀(jì)69.71%股權(quán)，同時向海南璉升發(fā)行股份募集配套資金約8億元。這兩個項目后來都終止了。

接連推出再融資計劃，這給市場的印象很不好，似乎所有的行為都是為了從A股融資一樣，項目不重要，錢才最重要。

尾聲

神話仍然在繼續(xù)。璉升是一家頑強的企業(yè)，總有辦搞錢，總有新故事。

4月30日，璉升科技公告：自然人葉鵬以2.12元/注冊資本的價格，向眉山璉升光伏科技有限公司增資人民幣1億元，認(rèn)購4,725萬元新增注冊資本，剩余5,275萬元計入資本公積金。增資完成后，眉山璉升注冊資本由97,340萬元增至102,065萬元，葉鵬持股比例為4.6294%。葉鵬須于2026年12月31日前全額繳納增資款，其中首批3,000萬元應(yīng)于2026年5月31日前到賬。

葉鵬是誰？他究竟看到了眉山璉升的什么價值、何種未來呢？

此舉至少會消除了一些市場疑慮吧。有自然人都愿意以這個價格投資眉山璉升了，那么興丹基金6000萬元投資也不能算貴吧？

沒有一個老板的錢是大風(fēng)刮來的，葉鵬的錢不是，國晟科技董事長吳君的錢也不是。所以我們才會看到國晟科技后來的一系列“驚艷”表演。

關(guān)于璉升，最新的故事就是傍上了商業(yè)航天。

4月23日，璉升國星太空科技（四川）有限公司正式成立，法定代表人為王新。股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，眉山璉升持股35%，成都國星宇航持股25%，其余股份由數(shù)家合伙企業(yè)持有。

4月26日，在四川航天產(chǎn)業(yè)大會上，雙方正式簽約，共同投資建設(shè)“逐光”太空能源總部基地項目。根據(jù)協(xié)議，璉升科技與國星宇航共同投資建設(shè)“逐光”太空能源總部基地項目。該項目總投資規(guī)模達(dá)10億元，將分三期建設(shè)，涵蓋研發(fā)中心、核心器件制造基地、空間環(huán)境模擬測試平臺等多個功能區(qū)，形成集研發(fā)、制造、測試于一體的太空能源全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

商業(yè)航天是國家重新支持的、非常有前景的行業(yè)，對眉山璉升來說，這是個難得的機會，接下來就看地方政府、A股市場如何助力吧。

現(xiàn)在，我們知道為什么光伏洗牌洗不動了吧？