《投資者網(wǎng)》引力丨韓宜珈

近日，“輔食一哥”英氏控股申請上會，擬于北交所上市。

英氏控股的招股書，展示了一個高速增長的商業(yè)故事：營收從2022年的近13億，一路沖到2024年的近20億，同時占據(jù)著輔食市場的頭把交椅。

然而，表面的風光之下，暗流早已涌動。北交所的兩輪問詢函直指核心：公司營收增長為何急劇失速？利潤為何不增反降？更重要的是，營銷投入與研發(fā)投入的畸形、過半產(chǎn)品靠別人代工的模式都透露出這家企業(yè)背后的隱憂。

更引起市場擔憂的是，面對監(jiān)管的尖銳提問，英氏控股已兩次延期回復。不禁讓人好奇：這家靠營銷驅(qū)動迅速崛起的公司，高增長的故事還能講多久？

頭重腳輕的“盈利模型”

英氏控股是國內(nèi)嬰幼兒輔食行業(yè)龍頭企業(yè)，主營業(yè)務涵蓋嬰童食品與嬰幼兒衛(wèi)生用品，旗下?lián)碛小坝⑹稀薄笆姹绕妗薄皯浶】凇薄皞レ`格”等品牌，致力于滿足0-12歲兒童健康喂養(yǎng)與照護需求。

在今年6月，英氏控股正式遞交招股書，沖擊北交所。僅僅一個月后，監(jiān)管的問詢函就到了。這份函件提出了十多個關鍵問題，直指公司的業(yè)務模式、內(nèi)控和食品安全。

更值得關注的是后續(xù)發(fā)展。公司兩次延期回復問詢，并在2024年9月底，因財務報告過期主動中止了審核。這些動作，為其上市之路蒙上了一層不確定性。

從賬面上看，公司的增長故事依然亮眼。從業(yè)績表象看，公司在報告期內(nèi)（2022—2024年）呈現(xiàn)出強勁的增長勢頭：營業(yè)收入從12.96億元攀升至19.74億元，年復合增長率達23.42%。旗下“英氏”品牌的市場地位穩(wěn)固，銷售額已超越諸多外資品牌，穩(wěn)居行業(yè)第一。

然而，表面的高增長之下，英氏控股“動力不足”的跡象已經(jīng)顯現(xiàn)。

最關鍵的信號是增速的斷崖式下滑。數(shù)據(jù)顯示，公司營收增速從2022年的37.4%，驟降至2024年的12.3%。更重要的是，2024年，公司出現(xiàn)了“增收不增利”的局面：歸母凈利潤從2023年的2.20億元下滑至2.11億元，同比減少4.4%。這意味著，公司雖然賣得更多，但賺到的錢反而變少了。

如果要探究英氏控股“增收不增利”的根源，那“重營銷、輕研發(fā)”的費用結(jié)構(gòu)或許是原因之一。

報告期內(nèi)，英氏控股的銷售費用從4.54億元激增至7.21億元，銷售費用率始終高居35%以上，2024年達到36.53%。這一水平顯著高于其選取的湯臣倍健、貝因美等同行可比公司約27.75%的平均值。構(gòu)成銷售費用的主體是線上平臺推廣費，2024年此項費用高達3億元，占銷售費用的41.6%。

公司坦言，這部分費用主要為在天貓、京東、抖音等平臺使用“萬相臺”、“京準通”、“巨量千川”等推廣工具產(chǎn)生的支出。這暴露出公司對電商平臺流量的深度依賴——營收的增長，很大程度上是由真金白銀的流量采購所驅(qū)動。

值得注意的是，2024年公司銷售費用較2023年增加1.2億元，而同期的歸母凈利潤卻減少了0.1億元。這也側(cè)面證明，額外的營銷投入已無法有效轉(zhuǎn)化為利潤，邊際效應正在急劇遞減。

北交所對此也高度關注，在問詢中特別追問其線上推廣是否存在虛假宣傳、使用網(wǎng)絡水軍等情形，暗示高額銷售費用的背后可能存在合規(guī)性風險。

與高昂的銷售費用形成對比的，是公司長期處于低位的研發(fā)投入。報告期內(nèi)，其研發(fā)費用率從未超過1%（2024年為0.87%），遠低于同行2.03%的平均水平。從研發(fā)人員看，截至報告期末，公司研發(fā)人員僅33人，而銷售人員多達823人，前者數(shù)量不足后者的4%。

高昂的銷售費用和薄弱的研發(fā)投入，共同塑造了英氏控股脆弱的盈利模型。一方面，高毛利率帶來的利潤空間，被持續(xù)攀升的銷售費用大幅侵蝕，導致凈利率表現(xiàn)平平。另一方面，研發(fā)投入不足使得產(chǎn)品難以形成技術(shù)壁壘，使公司不得不在競爭加劇時只能繼續(xù)加碼營銷，形成“高銷售費用依賴癥”的惡性循環(huán)。

代工模式的“價值困局”

除了財務報表上的失衡，英氏控股的經(jīng)營結(jié)構(gòu)同樣存在不容忽視的硬傷。

據(jù)了解，英氏控股采用“自主生產(chǎn)+委托生產(chǎn)”模式，但其對代工的依賴度遠超行業(yè)常規(guī)認知。報告期內(nèi)，公司委托生產(chǎn)成本占營業(yè)成本的比例從37.51%升至52.62%，2024年委托產(chǎn)品采購金額占比高達55.10%。這意味著公司過半產(chǎn)品由外部工廠生產(chǎn)。

盡管公司聲稱建立了“五共質(zhì)量管理體系”進行管控，但現(xiàn)實是，其委托生產(chǎn)商屢屢出現(xiàn)安全問題。例如，遼寧晟麥實業(yè)股份有限公司曾因產(chǎn)品酸價不合格被通報，佛山象尚食品科技有限公司因超標排放污水被處罰。

更為嚴峻的是，生產(chǎn)外包的風險已傳導至消費端，轉(zhuǎn)化為切實的品牌危機。在黑貓投訴等平臺上，關于“英氏”產(chǎn)品吃出異物、“舒比奇”紙尿褲中發(fā)現(xiàn)針頭等投訴累計達數(shù)百條。2025年8月，英氏嬰兒米粉被曝含有異物，再次引發(fā)公眾對其代工模式下品控能力的強烈質(zhì)疑。

另一方面，英氏控股的銷售嚴重依賴線上渠道，線上收入占比從2022年的64.16%持續(xù)提升至2024年的69.69%。這種結(jié)構(gòu)在享受電商紅利的同時，也帶來了兩大隱患：首先，線上流量成本持續(xù)攀升且競爭激烈，導致平臺推廣費剛性增長，直接推高了銷售費用。其次，過度依賴少數(shù)幾個電商平臺，容易使公司議價能力減弱，業(yè)績也會更受平臺影響，經(jīng)營穩(wěn)定性和抗風險能力不足。

北交所在首輪問詢中，用大量篇幅追問公司經(jīng)銷模式的內(nèi)控有效性與終端銷售真實性，這揭示了公司快速擴張背后內(nèi)部治理的缺陷。

根據(jù)問詢回復，報告期內(nèi)公司經(jīng)銷渠道存在大量不規(guī)范操作，例如2022年有高達49.5%的經(jīng)銷收入（約1.88億元）未開具發(fā)票，以及32.74%的銷售回款（約1.24億元）來自第三方。這些行為不僅可能引發(fā)稅務風險，更讓經(jīng)銷商終端銷售的真實性存疑，也容易引起渠道“壓貨”以虛增收入等疑問。盡管公司表示已建立信息系統(tǒng)進行規(guī)范，但歷史遺留的內(nèi)控問題仍是監(jiān)管審核的重點，也容易影響投資者的判斷。

一系列的經(jīng)營風險與財務風險，讓英氏控股的經(jīng)營穩(wěn)定性遭到了市場的質(zhì)疑。

過度依賴營銷導致經(jīng)營利潤侵蝕，研發(fā)不足導致產(chǎn)品力弱化，從而更依賴營銷的循環(huán)，削弱了內(nèi)生增長動力；而高比例代工容導致供應鏈管控難，從而易發(fā)質(zhì)量事故，最終導致品牌聲譽受損，銷售承壓，這兩大“惡性循環(huán)”都在持續(xù)影響著英氏控股的發(fā)展。

正是在這種背景下，公司募資計劃的合理性也受到了嚴峻拷問。招股書顯示，公司計劃募集3.34億元，主要用于擴大生產(chǎn)、改造產(chǎn)線和品牌推廣。然而，一個矛盾的現(xiàn)象是：公司現(xiàn)有產(chǎn)能并未充分利用。2024年，其自有米粉產(chǎn)能利用率為72.53%，而紙尿片的產(chǎn)能利用率低至16.79%。

一邊是自有工廠“吃不飽”，另一邊是過半產(chǎn)品靠外加工。在這種情況下，仍要募集巨資擴建產(chǎn)能，這難免引發(fā)疑問：新增的產(chǎn)能真的需要嗎？會不會造成更大的浪費？北交所已明確要求公司說明，募投項目是否與市場需求相匹配，是否存在產(chǎn)能過剩的風險。這個問題的答案，對公司未來的資產(chǎn)效率和經(jīng)營健康至關重要。

英氏控股在上市征程中遇到的問題，其實正是當下許多新消費品牌的共同難題：憑借流量與營銷紅利快速崛起，但在面對資本市場時，不得不直面“成長質(zhì)量”這一深層考題。無論此次IPO能否成功，對于英氏控股而言，都需要一次根本性的轉(zhuǎn)型。（思維財經(jīng)出品）■

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