李超浙商證券首席經(jīng)濟學家

以下觀點整理自李超在CMF宏觀經(jīng)濟月度數(shù)據(jù)分析會（2025年12月）（總第81期）上的發(fā)言

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本次分析主要從政策面和基本面兩個維度展開，針對11月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)解讀及對未來的預判。

一、經(jīng)濟基本面分析：消費、投資與出口

在經(jīng)濟基本面上，首要關(guān)注的是消費問題。此次中央經(jīng)濟工作會議將“擴大內(nèi)需”列為第一重要任務，并將消費置于擴大內(nèi)需中最靠前的位置。從宏觀導向上看，社會各界必須逐漸轉(zhuǎn)變一個理念：消費在未來不應是順周期變量，而是逆周期變量，它將逐漸替代過去房地產(chǎn)的重要作用。以往我們在思考經(jīng)濟面臨下行壓力時，進行政策對沖的主體變量是房地產(chǎn)，而現(xiàn)在已逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橄M。因此，消費將成為最核心的影響變量。

然而，在消費逐漸成為逆周期變量的過程中，要形成全社會的共識并沒有那么快。當前，大家對于如何使用消費這一變量仍存在較大爭議。例如，美國和日本在應對疫情時采取了超常規(guī)的、財政貨幣化的、央行資產(chǎn)負債表擴張的措施，這種直接給居民發(fā)錢的方式當時解決了物價過低的問題，并抬升物價、拉動經(jīng)濟向上。但在我國，實際情況可能會有所不同。

我一直強調(diào)“四層次框架”：中美博弈排第一，社會穩(wěn)定排第二，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型排第三，經(jīng)濟增長排第四。在這個決策框架下，社會穩(wěn)定具有極高的重要性。若缺乏社會穩(wěn)定的變化，我們在將消費確立為逆周期主體變量這一問題上尚無法形成共識。盡管我們在促進消費等方面進行了一些探索，但要真正將其演變成有效的逆周期變量以拉動經(jīng)濟，仍需一個過程。

關(guān)于投資的“止跌回穩(wěn)”，從單月數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建增速目前均為負值。市場普遍擔憂，若明年開年固定資產(chǎn)投資依然維持負增長，將是難以適應的局面。但我認為這種情況不會出現(xiàn)。四季度人民銀行投放了5000億的政策性金融工具，且三家政策性銀行一個月內(nèi)即投放完畢，但其對固定資產(chǎn)投資的帶動效應并未計入四季度。根據(jù)發(fā)改委測算，該工具實際上帶動了7萬億固定資產(chǎn)投資，其中約40%計入制造業(yè)，60%計入基建。這部分數(shù)據(jù)很有可能計入明年一季度的固定資產(chǎn)投資中，從而使得制造業(yè)投資和基建投資在明年一季度實現(xiàn)“開門紅”，預計制造業(yè)投資增速將超過GDP增速。從基建角度看，即便狹義基建增速可能稍低，但包含水力、熱力、燃氣等在內(nèi)的廣義基建增速也會超過GDP增速。這兩個因素疊加，從需求側(cè)來看，將確保明年一季度固定資產(chǎn)投資實現(xiàn)“開門紅”。

從生產(chǎn)端來看，盡管當前有“反內(nèi)卷”的指導性政策，但其根本落實與工業(yè)穩(wěn)增長密切相關(guān)。若缺乏工業(yè)穩(wěn)增長的政策導向，僅靠需求側(cè)的出口拉動，難以實現(xiàn)較高的工業(yè)增加值增速。我們初步判斷，明年一季度“反內(nèi)卷”政策的執(zhí)行速率會適當放緩（這將是明年二三季度的重點），一季度仍需發(fā)力提升生產(chǎn)端。這樣，供給與需求兩個方向均有利于明年一季度的“開門紅”。因此，明年一季度經(jīng)濟“開門紅”是大概率事件。

關(guān)于明年一季度在2025年同期高基數(shù)下能否重現(xiàn)“開門紅”的問題，實際上，越是以結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型為主導，越需要經(jīng)濟增速的“開門紅”。只有打好經(jīng)濟“開門紅”的基礎，才能有效、順暢地實現(xiàn)后續(xù)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。因此，明年從經(jīng)濟節(jié)奏來看，大概率呈現(xiàn)“前高后低”的走勢，盡管基數(shù)效應與此不同。

對于明年二、三、四季度的投資安排，重點在于新質(zhì)生產(chǎn)力。通過高科技領域的投資，維持制造業(yè)投資增速相對超過GDP增速的趨勢?；ㄍ顿Y重點投向“安全”領域。這也是為何強調(diào)使用廣義基建口徑，因為其主要投向安全，例如防止燃氣水管爆炸、防火等。這些有效投資下去后，將支撐廣義基建維持相對較高的增速。 這兩大因素將為全年投資的止跌回穩(wěn)打下良好基礎。

從出口角度看，我們持偏樂觀態(tài)度。企業(yè)“出海”并非對出口的替代，反而在當前海外產(chǎn)業(yè)鏈不完整的情況下，對我國出口形成了一種帶動效應。

二、貨幣政策：明確“適度寬松”取向，預計年內(nèi)一次降準、一次降息

政策變量主要跟蹤12月份召開的中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議。政策大基調(diào)已不再提及“超常規(guī)逆周期政策”，而是強調(diào)“逆周期調(diào)節(jié)”和“跨周期政策”相銜接，這意味著政策一定是有進有退的選擇。

從貨幣政策角度看，強調(diào)“適度寬松”的貨幣政策，但大家不必過度關(guān)注這一措辭。例如去年年底提及“適度寬松”，一季度卻出現(xiàn)了短端利率收緊，導致市場波動。這說明政策措辭不能直接按字面理解，必須分析貨幣政策的使用目標。中央經(jīng)濟工作會議明確以“經(jīng)濟增長”和“促進物價合理回升”為重要目標，這兩個導向決定了明年貨幣政策大方向是往寬松走，但同時要兼顧“金融穩(wěn)定”指標。在兼顧金融穩(wěn)定的情況下，降準降息雖是大概率事件，但頻度不會太高、幅度不會太大。因此，我們傾向于中性判斷：明年將有一次降準、一次降息。

從準備金角度看，目前定向降準的底線是5%，且不再享受全面降準政策，說明準備金中值即為5%。隨著利率市場化進入最終階段，未來將通過隔夜利率走廊機制來決定存款利率，即隔夜質(zhì)押式回購利率（DR001）加期限利差決定7天期回購利率（DR007），再加風險/流動性點數(shù)決定各類存款利率，一年期存款利率將取消。當利率完全市場化時，準備金率可能降至5%并退出貨幣政策調(diào)控的歷史舞臺。目前平均準備金率為6.2%，若每次降準50個BP，大約還有兩次降準空間，預計未來一兩年內(nèi)將完成降準。

從降息視角來看，當前7天逆回購利率作為核心政策利率，水平為1.4%。該政策利率對應的階段性底部為1%，據(jù)此測算，仍存在40個基點的降息空間。這一40個基點政策空間的維持時長，需重點關(guān)注央行的調(diào)控考量。當前“十五五”規(guī)劃已正式制定，規(guī)劃周期為五年。若要在未來五年內(nèi)維持這40個基點的政策空間，每年的利率調(diào)整幅度不宜過大，這一利率調(diào)控取向的初衷即在于此。但在實際執(zhí)行過程中，能否堅守這一調(diào)控節(jié)奏仍存在不確定性。值得注意的是，我國已逐步將M2、社融等數(shù)量型中間目標從調(diào)控目標調(diào)整為監(jiān)測指標。這一調(diào)整意味著，在調(diào)控力度上，通過推動M2、社融顯著增長帶動GDP回升的難度將有所加大。因此，考慮到“十五五”期間經(jīng)濟增速逐步下移至4.5%左右這一趨勢，僅依靠小幅降息可能難以滿足調(diào)控需求。但從政策取向來看，當前仍以穩(wěn)健調(diào)控為主，不宜對降息幅度作出過高預期。

三、財政政策：廣義財政或呈略收縮態(tài)勢，非稅收入結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整

從財政政策看，中央政治局會議表述為“適度加力”，中央經(jīng)濟工作會議提出“保持必要的赤字率”。預計赤字率大概率在4%左右（4%—4.2%區(qū)間）。具體數(shù)值其實不重要，例如從4%提至4.2%僅增加兩三千億。衡量財政影響必須從包含一般公共預算、專項債等在內(nèi)的“廣義財政”出發(fā)。專項債預計保持平穩(wěn)，以符合跨周期（留子彈）和逆周期調(diào)節(jié)的要求。

臨時性、超長期特別國債體量可能小幅回落，但最重要的變量是“結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金”（預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)資金）。從2025年預算情況來看，年初安排了2萬億元結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金，這部分資金相當于歷年財政超收。但由于財政超收年度規(guī)模普遍較小，2萬億元資金規(guī)模的形成，必然包含國有企業(yè)（比如國有銀行、中投公司、中國煙草總公司等）上繳利潤轉(zhuǎn)化的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金，以此填補了大規(guī)模資金缺口。今年9-10月份又追加了5000億元預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金，核心原因是為了彌補最后決算預算的巨大差距。為何有差距？因為今年非稅收入大幅下降。

面對明年的缺口，結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金不可能開年就頂2萬億這么大的體量，若無法填補，廣義財政實際上會有明顯收縮。

基于上述關(guān)于貨幣政策和財政政策的判斷，相比市場，我們對價格的預期稍顯悲觀。工業(yè)穩(wěn)增長階段性主導下，“反內(nèi)卷”不能貫穿全年，且整體力度比超常規(guī)略有收縮，綜合下來，物價水平不能預估特別樂觀。

最后，從明年經(jīng)濟運行整體來看，將統(tǒng)籌國內(nèi)經(jīng)濟政策與對外經(jīng)貿(mào)斗爭。除非海外出現(xiàn)大的不確定性，政策“子彈”都會留住不打，以便做臨時性調(diào)整應對。因此，經(jīng)濟將以高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型為主導，經(jīng)濟增速在“十五五”期間逐漸向4.5%過渡。預計明年全年GDP預測為4.8%，比5%略低。在此基礎上，政策留有一定的余地，以應對外部不確定性沖擊，屆時再出臺較大的政策將是一個比較重要的考量。

文章僅作為學術(shù)交流，不代表CMF立場。