李超浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

以下觀點(diǎn)整理自李超在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)分析會(huì)（2025年12月）（總第81期）上的發(fā)言

本文字?jǐn)?shù)：3634字

閱讀時(shí)間：11分鐘

本次分析主要從政策面和基本面兩個(gè)維度展開，針對(duì)11月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)解讀及對(duì)未來的預(yù)判。

一、經(jīng)濟(jì)基本面分析：消費(fèi)、投資與出口

在經(jīng)濟(jì)基本面上，首要關(guān)注的是消費(fèi)問題。此次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“擴(kuò)大內(nèi)需”列為第一重要任務(wù)，并將消費(fèi)置于擴(kuò)大內(nèi)需中最靠前的位置。從宏觀導(dǎo)向上看，社會(huì)各界必須逐漸轉(zhuǎn)變一個(gè)理念：消費(fèi)在未來不應(yīng)是順周期變量，而是逆周期變量，它將逐漸替代過去房地產(chǎn)的重要作用。以往我們?cè)谒伎冀?jīng)濟(jì)面臨下行壓力時(shí)，進(jìn)行政策對(duì)沖的主體變量是房地產(chǎn)，而現(xiàn)在已逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)。因此，消費(fèi)將成為最核心的影響變量。

然而，在消費(fèi)逐漸成為逆周期變量的過程中，要形成全社會(huì)的共識(shí)并沒有那么快。當(dāng)前，大家對(duì)于如何使用消費(fèi)這一變量仍存在較大爭(zhēng)議。例如，美國(guó)和日本在應(yīng)對(duì)疫情時(shí)采取了超常規(guī)的、財(cái)政貨幣化的、央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的措施，這種直接給居民發(fā)錢的方式當(dāng)時(shí)解決了物價(jià)過低的問題，并抬升物價(jià)、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)向上。但在我國(guó)，實(shí)際情況可能會(huì)有所不同。

我一直強(qiáng)調(diào)“四層次框架”：中美博弈排第一，社會(huì)穩(wěn)定排第二，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型排第三，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)排第四。在這個(gè)決策框架下，社會(huì)穩(wěn)定具有極高的重要性。若缺乏社會(huì)穩(wěn)定的變化，我們?cè)趯⑾M(fèi)確立為逆周期主體變量這一問題上尚無法形成共識(shí)。盡管我們?cè)诖龠M(jìn)消費(fèi)等方面進(jìn)行了一些探索，但要真正將其演變成有效的逆周期變量以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，仍需一個(gè)過程。

關(guān)于投資的“止跌回穩(wěn)”，從單月數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建增速目前均為負(fù)值。市場(chǎng)普遍擔(dān)憂，若明年開年固定資產(chǎn)投資依然維持負(fù)增長(zhǎng)，將是難以適應(yīng)的局面。但我認(rèn)為這種情況不會(huì)出現(xiàn)。四季度人民銀行投放了5000億的政策性金融工具，且三家政策性銀行一個(gè)月內(nèi)即投放完畢，但其對(duì)固定資產(chǎn)投資的帶動(dòng)效應(yīng)并未計(jì)入四季度。根據(jù)發(fā)改委測(cè)算，該工具實(shí)際上帶動(dòng)了7萬億固定資產(chǎn)投資，其中約40%計(jì)入制造業(yè)，60%計(jì)入基建。這部分?jǐn)?shù)據(jù)很有可能計(jì)入明年一季度的固定資產(chǎn)投資中，從而使得制造業(yè)投資和基建投資在明年一季度實(shí)現(xiàn)“開門紅”，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資增速將超過GDP增速。從基建角度看，即便狹義基建增速可能稍低，但包含水力、熱力、燃?xì)獾仍趦?nèi)的廣義基建增速也會(huì)超過GDP增速。這兩個(gè)因素疊加，從需求側(cè)來看，將確保明年一季度固定資產(chǎn)投資實(shí)現(xiàn)“開門紅”。

從生產(chǎn)端來看，盡管當(dāng)前有“反內(nèi)卷”的指導(dǎo)性政策，但其根本落實(shí)與工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)密切相關(guān)。若缺乏工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)的政策導(dǎo)向，僅靠需求側(cè)的出口拉動(dòng)，難以實(shí)現(xiàn)較高的工業(yè)增加值增速。我們初步判斷，明年一季度“反內(nèi)卷”政策的執(zhí)行速率會(huì)適當(dāng)放緩（這將是明年二三季度的重點(diǎn)），一季度仍需發(fā)力提升生產(chǎn)端。這樣，供給與需求兩個(gè)方向均有利于明年一季度的“開門紅”。因此，明年一季度經(jīng)濟(jì)“開門紅”是大概率事件。

關(guān)于明年一季度在2025年同期高基數(shù)下能否重現(xiàn)“開門紅”的問題，實(shí)際上，越是以結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型為主導(dǎo)，越需要經(jīng)濟(jì)增速的“開門紅”。只有打好經(jīng)濟(jì)“開門紅”的基礎(chǔ)，才能有效、順暢地實(shí)現(xiàn)后續(xù)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。因此，明年從經(jīng)濟(jì)節(jié)奏來看，大概率呈現(xiàn)“前高后低”的走勢(shì)，盡管基數(shù)效應(yīng)與此不同。

對(duì)于明年二、三、四季度的投資安排，重點(diǎn)在于新質(zhì)生產(chǎn)力。通過高科技領(lǐng)域的投資，維持制造業(yè)投資增速相對(duì)超過GDP增速的趨勢(shì)?；ㄍ顿Y重點(diǎn)投向“安全”領(lǐng)域。這也是為何強(qiáng)調(diào)使用廣義基建口徑，因?yàn)槠渲饕断虬踩?，例如防止燃?xì)馑鼙?、防火等。這些有效投資下去后，將支撐廣義基建維持相對(duì)較高的增速。 這兩大因素將為全年投資的止跌回穩(wěn)打下良好基礎(chǔ)。

從出口角度看，我們持偏樂觀態(tài)度。企業(yè)“出?！辈⒎菍?duì)出口的替代，反而在當(dāng)前海外產(chǎn)業(yè)鏈不完整的情況下，對(duì)我國(guó)出口形成了一種帶動(dòng)效應(yīng)。

二、貨幣政策：明確“適度寬松”取向，預(yù)計(jì)年內(nèi)一次降準(zhǔn)、一次降息

政策變量主要跟蹤12月份召開的中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。政策大基調(diào)已不再提及“超常規(guī)逆周期政策”，而是強(qiáng)調(diào)“逆周期調(diào)節(jié)”和“跨周期政策”相銜接，這意味著政策一定是有進(jìn)有退的選擇。

從貨幣政策角度看，強(qiáng)調(diào)“適度寬松”的貨幣政策，但大家不必過度關(guān)注這一措辭。例如去年年底提及“適度寬松”，一季度卻出現(xiàn)了短端利率收緊，導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)。這說明政策措辭不能直接按字面理解，必須分析貨幣政策的使用目標(biāo)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確以“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”和“促進(jìn)物價(jià)合理回升”為重要目標(biāo)，這兩個(gè)導(dǎo)向決定了明年貨幣政策大方向是往寬松走，但同時(shí)要兼顧“金融穩(wěn)定”指標(biāo)。在兼顧金融穩(wěn)定的情況下，降準(zhǔn)降息雖是大概率事件，但頻度不會(huì)太高、幅度不會(huì)太大。因此，我們傾向于中性判斷：明年將有一次降準(zhǔn)、一次降息。

從準(zhǔn)備金角度看，目前定向降準(zhǔn)的底線是5%，且不再享受全面降準(zhǔn)政策，說明準(zhǔn)備金中值即為5%。隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)入最終階段，未來將通過隔夜利率走廊機(jī)制來決定存款利率，即隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率（DR001）加期限利差決定7天期回購(gòu)利率（DR007），再加風(fēng)險(xiǎn)/流動(dòng)性點(diǎn)數(shù)決定各類存款利率，一年期存款利率將取消。當(dāng)利率完全市場(chǎng)化時(shí)，準(zhǔn)備金率可能降至5%并退出貨幣政策調(diào)控的歷史舞臺(tái)。目前平均準(zhǔn)備金率為6.2%，若每次降準(zhǔn)50個(gè)BP，大約還有兩次降準(zhǔn)空間，預(yù)計(jì)未來一兩年內(nèi)將完成降準(zhǔn)。

從降息視角來看，當(dāng)前7天逆回購(gòu)利率作為核心政策利率，水平為1.4%。該政策利率對(duì)應(yīng)的階段性底部為1%，據(jù)此測(cè)算，仍存在40個(gè)基點(diǎn)的降息空間。這一40個(gè)基點(diǎn)政策空間的維持時(shí)長(zhǎng)，需重點(diǎn)關(guān)注央行的調(diào)控考量。當(dāng)前“十五五”規(guī)劃已正式制定，規(guī)劃周期為五年。若要在未來五年內(nèi)維持這40個(gè)基點(diǎn)的政策空間，每年的利率調(diào)整幅度不宜過大，這一利率調(diào)控取向的初衷即在于此。但在實(shí)際執(zhí)行過程中，能否堅(jiān)守這一調(diào)控節(jié)奏仍存在不確定性。值得注意的是，我國(guó)已逐步將M2、社融等數(shù)量型中間目標(biāo)從調(diào)控目標(biāo)調(diào)整為監(jiān)測(cè)指標(biāo)。這一調(diào)整意味著，在調(diào)控力度上，通過推動(dòng)M2、社融顯著增長(zhǎng)帶動(dòng)GDP回升的難度將有所加大。因此，考慮到“十五五”期間經(jīng)濟(jì)增速逐步下移至4.5%左右這一趨勢(shì)，僅依靠小幅降息可能難以滿足調(diào)控需求。但從政策取向來看，當(dāng)前仍以穩(wěn)健調(diào)控為主，不宜對(duì)降息幅度作出過高預(yù)期。

三、財(cái)政政策：廣義財(cái)政或呈略收縮態(tài)勢(shì)，非稅收入結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整

從財(cái)政政策看，中央政治局會(huì)議表述為“適度加力”，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“保持必要的赤字率”。預(yù)計(jì)赤字率大概率在4%左右（4%—4.2%區(qū)間）。具體數(shù)值其實(shí)不重要，例如從4%提至4.2%僅增加兩三千億。衡量財(cái)政影響必須從包含一般公共預(yù)算、專項(xiàng)債等在內(nèi)的“廣義財(cái)政”出發(fā)。專項(xiàng)債預(yù)計(jì)保持平穩(wěn)，以符合跨周期（留子彈）和逆周期調(diào)節(jié)的要求。

臨時(shí)性、超長(zhǎng)期特別國(guó)債體量可能小幅回落，但最重要的變量是“結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金”（預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)資金）。從2025年預(yù)算情況來看，年初安排了2萬億元結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金，這部分資金相當(dāng)于歷年財(cái)政超收。但由于財(cái)政超收年度規(guī)模普遍較小，2萬億元資金規(guī)模的形成，必然包含國(guó)有企業(yè)（比如國(guó)有銀行、中投公司、中國(guó)煙草總公司等）上繳利潤(rùn)轉(zhuǎn)化的結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金，以此填補(bǔ)了大規(guī)模資金缺口。今年9-10月份又追加了5000億元預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金，核心原因是為了彌補(bǔ)最后決算預(yù)算的巨大差距。為何有差距？因?yàn)榻衲攴嵌愂杖氪蠓陆怠?/p>

面對(duì)明年的缺口，結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金不可能開年就頂2萬億這么大的體量，若無法填補(bǔ)，廣義財(cái)政實(shí)際上會(huì)有明顯收縮。

基于上述關(guān)于貨幣政策和財(cái)政政策的判斷，相比市場(chǎng)，我們對(duì)價(jià)格的預(yù)期稍顯悲觀。工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)階段性主導(dǎo)下，“反內(nèi)卷”不能貫穿全年，且整體力度比超常規(guī)略有收縮，綜合下來，物價(jià)水平不能預(yù)估特別樂觀。

最后，從明年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體來看，將統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策與對(duì)外經(jīng)貿(mào)斗爭(zhēng)。除非海外出現(xiàn)大的不確定性，政策“子彈”都會(huì)留住不打，以便做臨時(shí)性調(diào)整應(yīng)對(duì)。因此，經(jīng)濟(jì)將以高質(zhì)量發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型為主導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)增速在“十五五”期間逐漸向4.5%過渡。預(yù)計(jì)明年全年GDP預(yù)測(cè)為4.8%，比5%略低。在此基礎(chǔ)上，政策留有一定的余地，以應(yīng)對(duì)外部不確定性沖擊，屆時(shí)再出臺(tái)較大的政策將是一個(gè)比較重要的考量。

文章僅作為學(xué)術(shù)交流，不代表CMF立場(chǎng)。