文丨云潭

中國(guó)平安股價(jià)創(chuàng)4年新高之際，其醫(yī)療健康養(yǎng)老旗艦——平安好醫(yī)生也迎來(lái)重估時(shí)刻。

12月4日，國(guó)際知名投行大摩（摩根士丹利）發(fā)布關(guān)于中國(guó)平安的深度報(bào)告，認(rèn)為平安可以抓住居民理財(cái)、醫(yī)療健康和養(yǎng)老領(lǐng)域的關(guān)鍵增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，并將其目標(biāo)價(jià)提升到89港元（H股）。

而平安好醫(yī)生則是這場(chǎng)“價(jià)值重估”中的重要錨點(diǎn)，作為平安體系內(nèi)醫(yī)養(yǎng)服務(wù)的戰(zhàn)略板塊，與綜合金融業(yè)務(wù)協(xié)同，可以打造中國(guó)版HMO健康管理模式，鑄建差異化優(yōu)勢(shì)。

在中國(guó)養(yǎng)老經(jīng)濟(jì)的宏大敘事中，平安好醫(yī)生正迎來(lái)業(yè)績(jī)與估值“戴維斯雙擊”的擊球區(qū)。

【國(guó)際資本投下認(rèn)可票】

在最新的報(bào)告中，摩根士丹利認(rèn)為中國(guó)平安基于“綜合金融+醫(yī)療養(yǎng)老”戰(zhàn)略的深化，以及四大歷史遺留問(wèn)題的改善，預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)指標(biāo)將進(jìn)一步改善。

尤其是核心財(cái)務(wù)指標(biāo)將逐步優(yōu)化，預(yù)計(jì)壽險(xiǎn)合同服務(wù)邊際余額CSM（代表著未來(lái)釋放的留存利潤(rùn)）將于2026年恢復(fù)1.9%的增長(zhǎng)，集團(tuán)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)未來(lái)兩年將呈現(xiàn)11%的復(fù)合年增長(zhǎng)率。

二級(jí)市場(chǎng)上，保險(xiǎn)板塊表現(xiàn)出明顯的觸底反彈，盡管中國(guó)平安在過(guò)去兩年里翻了一番，但估值（PB）表現(xiàn)仍遜于大多數(shù)同行。摩根士丹利認(rèn)為，其市盈率有望從當(dāng)前僅7倍回升至兩位數(shù)水平，并將目標(biāo)價(jià)從70元大幅上調(diào)至89元。

而在這場(chǎng)估值重塑歷程中，平安好醫(yī)生發(fā)揮著重要的戰(zhàn)略支點(diǎn)作用。

報(bào)告中特別指出，集團(tuán)在持續(xù)強(qiáng)化綜合金融的同時(shí)，優(yōu)化戰(zhàn)略布局及醫(yī)療養(yǎng)?業(yè)務(wù)獲得市場(chǎng)認(rèn)可帶來(lái)額外上?空間。隨著醫(yī)療養(yǎng)?生態(tài)布局的完善，并將其深度融入金融業(yè)務(wù)，而且擁有巨大的市場(chǎng)增?潛?，?期來(lái)看，該業(yè)務(wù)還具有輕資本和高ROE屬性，既能促進(jìn)壽險(xiǎn)產(chǎn)品銷售，未來(lái)還將為集團(tuán)貢獻(xiàn)更多營(yíng)收與利潤(rùn)。

而且，相比同儕，平安在健康養(yǎng)老賽道更有差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

一是，醫(yī)險(xiǎn)高效協(xié)同，目前集團(tuán)擁有近2.5億個(gè)人客戶，其中持有集團(tuán)4個(gè)及以上合同的客戶留存率達(dá)97.5%，5年及以上客戶的留存率達(dá)到94.4%。不僅規(guī)模龐大，且黏性足夠強(qiáng)，這為醫(yī)療養(yǎng)老業(yè)務(wù)的開(kāi)展聚集了龐大的流量池。

二是，價(jià)值含量高。截至三季度末，2.5億的個(gè)人客戶中有近63%的客戶同時(shí)享有醫(yī)療養(yǎng)老生態(tài)圈的服務(wù)權(quán)益，客均合同數(shù)3.38個(gè)、客均AUM達(dá)6.34萬(wàn)元，分別為不享有醫(yī)療養(yǎng)老權(quán)益的1.6倍、4倍。前三季度，享有醫(yī)療養(yǎng)老生態(tài)圈服務(wù)權(quán)益的客戶覆蓋壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值的近七成。足見(jiàn)醫(yī)療養(yǎng)老業(yè)務(wù)的價(jià)值含金量。

三是，獨(dú)特模式及AI技術(shù)加持，更具差異化，更有議價(jià)權(quán)。

保險(xiǎn)產(chǎn)品同質(zhì)化較強(qiáng)且易被復(fù)制，健康養(yǎng)老綜合服務(wù)是體現(xiàn)保險(xiǎn)公司差異化優(yōu)勢(shì)的重要環(huán)節(jié)，平安好醫(yī)生具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)；此外，公司利用AI和大數(shù)據(jù)為支撐，提升用戶體驗(yàn)的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)降本增效。

憑借1.44億+診療記錄專有醫(yī)療數(shù)據(jù)，獲取2.5億金融客戶的醫(yī)保理賠與健康檔案，支撐其大語(yǔ)言模型開(kāi)發(fā)。2025上半年，借助AI顯著降低成本，家庭醫(yī)生單客服務(wù)成本下降約52%，還能保持98%的診斷準(zhǔn)確率。自研大模型“平安醫(yī)療專家”與Deepseek的融合，更進(jìn)一步提升了生產(chǎn)力。

多重因素加持下，國(guó)際大資本認(rèn)為集團(tuán)業(yè)績(jī)將持續(xù)改善，疊加中國(guó)醫(yī)療養(yǎng)老行業(yè)的廣闊前景，投行和券商機(jī)構(gòu)紛紛投下認(rèn)可票，上調(diào)平安目標(biāo)價(jià)，并給出增持或買入評(píng)級(jí)。

【中國(guó)版HMO】

1974年，聯(lián)合健康集團(tuán)誕生于美國(guó)明尼阿波利斯，這家企業(yè)從最初的小型健康保險(xiǎn)公司，歷經(jīng)50余年風(fēng)雨，構(gòu)建起“保險(xiǎn)+養(yǎng)老+服務(wù)+數(shù)據(jù)”的龐大生態(tài)。

更為關(guān)鍵的是，聯(lián)合健康用半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間，證明了HMO管理式醫(yī)療保險(xiǎn)模式的商業(yè)魔力。作為“HMO模式”的首創(chuàng)者，聯(lián)合健康為美國(guó)醫(yī)療系統(tǒng)帶來(lái)顛覆性改變。

所謂“HMO”，即“預(yù)付保費(fèi)+專屬醫(yī)療服務(wù)”的一體化健康醫(yī)養(yǎng)模式。它將支付方（醫(yī)保/商保）和服務(wù)方（醫(yī)院/醫(yī)生）聯(lián)系起來(lái)，改變了傳統(tǒng)的事后報(bào)銷模式，而是進(jìn)行事前管理健康、事中管控成本。

客戶可先繳納保費(fèi)，即可享受生態(tài)體系內(nèi)的醫(yī)療服務(wù)，包括家庭醫(yī)生，給投保人帶來(lái)省心、省時(shí)、省錢的服務(wù)；而支付方提前給服務(wù)方撥款，醫(yī)療結(jié)構(gòu)可提高效率，減少浪費(fèi)，同時(shí)通過(guò)健康管理減少大病支出，形成“保健康+控費(fèi)用”的共贏局面。

聯(lián)合健康業(yè)務(wù)板塊主要分為United Healthcare（健康保險(xiǎn)）和Optum（醫(yī)健服務(wù)）兩大核心，打通了醫(yī)險(xiǎn)商業(yè)閉環(huán)，顛覆了傳統(tǒng)保險(xiǎn)公司對(duì)保費(fèi)的過(guò)度依賴。

目前，Optum健康管理公司已是其增長(zhǎng)引擎，貢獻(xiàn)了過(guò)半收入與利潤(rùn)。2025年前三季度，聯(lián)合健康實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3343.52億美元，同比增長(zhǎng)11.65%；歸母凈利潤(rùn)120.46億美元，同比增長(zhǎng)35.93%，并上調(diào)全年盈利指引，印證其“保險(xiǎn)+全鏈條醫(yī)療服務(wù)”的成長(zhǎng)性。

中美兩國(guó)醫(yī)療體系都具有特殊性，HMO種模式對(duì)中國(guó)也有巨大的借鑒意義。

背靠平安集團(tuán)，平安好醫(yī)生在借鑒聯(lián)合健康HMO模式的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)本土情況，創(chuàng)造出更具創(chuàng)新性和本土化的中國(guó)特色“管理式醫(yī)療模式”，并探索出“Optum升級(jí)版”。

自成立以來(lái)，平安好醫(yī)生持續(xù)深化醫(yī)險(xiǎn)協(xié)同，深耕“保險(xiǎn)+醫(yī)養(yǎng)會(huì)員”模式。

尤其是，依托平安集團(tuán)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，匯聚F端/B端企康流量，通過(guò)AI全面賦能，串聯(lián)“到線、到院、到企、到家”閉環(huán)。

2025年前三季度，平安好醫(yī)生F端及B端收入同比增長(zhǎng)21.5%。還協(xié)同集團(tuán)打造「商業(yè)保險(xiǎn)+健康保障委托+醫(yī)療健康服務(wù)」產(chǎn)品，加速拓展企業(yè)客戶。前三季度，企業(yè)客戶累計(jì)超4500家，B端付費(fèi)用戶同比提升30.6%。

強(qiáng)化F/B端流量的同時(shí)，并向2C和家庭端滲透，繼續(xù)深化建設(shè)家庭醫(yī)生和養(yǎng)老管家兩大服務(wù)樞紐。截至三季度末，家庭會(huì)員權(quán)益覆蓋用戶數(shù)超4000萬(wàn)人；居家養(yǎng)老服務(wù)的用戶較2024年末增長(zhǎng)41%。

這種獨(dú)特的重構(gòu)升級(jí)，具有明顯的差異性特色，注定了其在資本市場(chǎng)的稀缺性。

【重估時(shí)刻】

“金融是平安的現(xiàn)在時(shí)，而醫(yī)療是平安的未來(lái)時(shí)?！?/p>

眼下，平安集團(tuán)和平安好醫(yī)生業(yè)績(jī)都在好轉(zhuǎn)，后者自2024年首次盈利后，今年前三季度凈利潤(rùn)同比大增72.6%，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)達(dá)到2.16億元，同比增速也高達(dá)45.7%，業(yè)績(jī)大幅改善；

中期看，借助集團(tuán)流量協(xié)同，以及自身渠道擴(kuò)張與人工智能驅(qū)動(dòng)的效率提升。公司預(yù)計(jì)F端未來(lái)3-5年將保持10%至10%出頭的增長(zhǎng)水平；企業(yè)健康管理板塊（B端）將成為整體增長(zhǎng)引擎，預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年將實(shí)現(xiàn)30%-50%的擴(kuò)張。

摩根士丹利預(yù)計(jì)，中期收入增長(zhǎng)仍將保持健康態(tài)勢(shì)，復(fù)合年增長(zhǎng)率可達(dá)10%以上，而在深度融合AI人工智能和有效成本管控的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用率將降至10%左右，成熟狀態(tài)下管理費(fèi)?率將低于15%，因此，中期凈利率將從2025年預(yù)估的5-6%提升至10%甚至更高。

長(zhǎng)期看，參照美國(guó)聯(lián)合健康的發(fā)展路徑，美國(guó)聯(lián)合健康巔峰市值近4萬(wàn)億元，服務(wù)客戶5000萬(wàn)，而平安擁有2.5億個(gè)人客戶，平安目前市值約1.2萬(wàn)億元，平安好醫(yī)生僅約300億元。

目前，聯(lián)合健康因突發(fā)事件股價(jià)滑落，但動(dòng)態(tài)PE依然有17倍，PB3.1倍，而中國(guó)平安兩大估值指標(biāo)僅7倍和1.3倍，且中國(guó)平安凈利潤(rùn)是聯(lián)合健康的1.6倍。亦或者和國(guó)內(nèi)同行（PB），對(duì)比和世界上體量相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)相較，估值仍處于低位。

而且，中國(guó)擁有14億人口的廣袤市場(chǎng)，憑借已驗(yàn)證（良性盈利商業(yè)飛輪）的商業(yè)模式、先發(fā)優(yōu)勢(shì)、護(hù)城河優(yōu)勢(shì)，作為集團(tuán)醫(yī)療養(yǎng)老旗艦，平安好醫(yī)生的未來(lái)更加寬廣。

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