愿意付出顯著成本、用實(shí)質(zhì)性的股權(quán)收購拿下控制權(quán)的收購方，往往與上市公司的長期發(fā)展綁定更深。

作者 | 貝殼XY

編輯 | 小白

2025年12月5日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例（公開征求意見稿）》，其中明確規(guī)定“股東不得通過任何形式將表決權(quán)交由他人按照他人意志行使。”這一條款如同一記重錘，直接改變了資本大鱷們慣用的“玩殼”伎倆。

（來源：《上市公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》）

就在大家還在揣摩新招數(shù)時(shí)，俞浩的逐越鴻智帶著22.82億現(xiàn)金，計(jì)劃以“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄+主動(dòng)要約”的組合方式，拿下嘉美包裝（002969.SZ）的控股權(quán)。

這是一次簡單的股權(quán)交易，也是新規(guī)下的第一場大戲。

監(jiān)管重塑：表決權(quán)委托走向終結(jié)

常讀風(fēng)云君文章的車主們都知道，過去那套“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”的把戲，不過是一場低成本的權(quán)力游戲。資本玩家只需出點(diǎn)小錢，再借一紙委托書，就能輕松掌控一家上市公司。

天下沒有免費(fèi)的午餐，這種招數(shù)省去了收購的血本和麻煩，卻埋下了無數(shù)禍根。

說白了，這就是一場“控制權(quán)租賃”——雖然鑰匙在手，但房東也能直接換鎖。一旦利益分贓不均，委托方翻臉收回表決權(quán)，公司便可能陷入無休止的內(nèi)斗，最終受傷的一定少不了中小股東們。

風(fēng)云君早年百樂門代客泊車，見此慘案不勝枚舉。所謂“不可撤銷”的表決權(quán)委托，在現(xiàn)實(shí)中往往脆弱不堪，*ST新元（300472.SZ）便是典型一例。

2024年，原實(shí)控人朱業(yè)勝等人將表決權(quán)“不可撤銷”地委托給新輝控股，公司也由此易主。但這場“聯(lián)姻”很快破裂，朱業(yè)勝方以新輝控股經(jīng)營不善為由，將其告上法庭，要求解除這份委托協(xié)議。直至2025年9月和解收場，控制權(quán)在動(dòng)蕩中重歸原主。

如果說*ST新元展示了表決權(quán)委托的“脆弱性”，那么皖通科技（002331.SZ）上演的，則是一場因委托結(jié)構(gòu)而引發(fā)的“全面內(nèi)斗”。

2018年，南方銀谷借“協(xié)議受讓+表決權(quán)委托”上位，控股比例24.18%，其實(shí)控人周發(fā)展接管皖通科技大權(quán)。隨后經(jīng)歷多次定增稀釋，周老板的持股比例一再降低，手中一度僅剩區(qū)區(qū)10.83%的表決權(quán)，實(shí)控權(quán)日漸薄弱。此后數(shù)年間，皖通科技董事會(huì)爭斗不斷，股東間對抗激烈，業(yè)績變臉，陷入虧損泥潭，害人害己。

（來源：市值風(fēng)云APP）

表決權(quán)委托，看似是相安無事的君子協(xié)定，一旦涉及利益可能脆弱如紙。如今新規(guī)落地，這把“租來的鑰匙”正式失效。

新招破局：嘉美包裝的三步棋

在新規(guī)明確限制“表決權(quán)委托”的背景下，市場參與者被推向了一條更徹底的收購之路：必須追求所有權(quán)與控制權(quán)統(tǒng)一的“實(shí)質(zhì)性控股”。但這立刻帶來兩個(gè)現(xiàn)實(shí)難題：

一是收購方如何破局？既要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)固的實(shí)質(zhì)性控股，又需盡可能避免因一次性收購超過30%股權(quán)而觸發(fā)強(qiáng)制性的全面要約收購——后者不僅意味著巨額的資金準(zhǔn)備，更可能因收購股份比例過高而觸碰上市公司的股權(quán)分布紅線。

二是出讓方如何安全撤退？在控制權(quán)平穩(wěn)過渡的同時(shí)，原有控股股東需要一條清晰、可執(zhí)行的退出路徑，而非將自身長期置于“表決權(quán)放棄”的被動(dòng)狀態(tài)。

逐越鴻智這次是怎么做的呢？答案是：“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)放棄+主動(dòng)要約”三步。

首先，逐越鴻智從原控股股東中包香港手里一次性拿下了2.79億股，也就是29.9%的股權(quán)，這一步耗資12.43億。

（來源：嘉美包裝公告20251217）

29.9%可以說是精準(zhǔn)停在30%的要約觸發(fā)線之下，這么做雖然成本高，但效果顯著：在避免立即引發(fā)強(qiáng)制性全面要約的前提下，以最大限度的初始持股確立其在上市公司中的核心股東地位，為后續(xù)操作奠定堅(jiān)實(shí)的股權(quán)基礎(chǔ)。

交易同時(shí)約定，中包香港將其剩余股份的表決權(quán)予以放棄。這使得逐越鴻智在僅持有29.9%股權(quán)時(shí)，便已能實(shí)際掌控公司。

（來源：嘉美包裝公告20251217）

其實(shí)，這一步并非長期控制手段，而是為第三步作鋪墊，既確保了在要約收購?fù)瓿汕翱刂茩?quán)不旁落，又為原股東保留了明確的制約籌碼，因?yàn)閰f(xié)議還約定，若后續(xù)要約未能在6個(gè)月內(nèi)完成，中包香港有權(quán)決定是否恢復(fù)上述放棄的表決權(quán)。

（來源：嘉美包裝公告20251217）

最后，逐越鴻智主動(dòng)向全體股東發(fā)起收購25%股份的要約，這一步預(yù)計(jì)耗資10.39億。回看整個(gè)交易你會(huì)發(fā)現(xiàn)，這一步才是回應(yīng)監(jiān)管新規(guī)、實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性控股的關(guān)鍵。

（來源：嘉美包裝公告20251217）

對收購方而言：這一步完成后，其持股比例將升至54.9%，形成絕對控股，符合新規(guī)“控制權(quán)應(yīng)當(dāng)與持股比例相匹配”的實(shí)質(zhì)要求，避免了日后治理隱患。

對出讓方而言：原控股股東及關(guān)聯(lián)方已提前承諾接受要約，這意味著他們獲得了第二條清晰的現(xiàn)金退出通道。包括中包香港、富新投資、中凱投資在內(nèi)的核心股東，已提前鎖定23.04%的要約籌碼。如此之后，中包香港手里剩余4.86%股份，基本完成撤退。

利用“表決權(quán)放棄”作為過渡，既能“規(guī)避初始全面要約”，又能“最終實(shí)現(xiàn)絕對控股”，還能滿足收購方夯實(shí)控制權(quán)、出讓方平穩(wěn)退出、監(jiān)管方倡導(dǎo)“實(shí)質(zhì)重于形式”等訴求，一石五鳥。

未來棋局：新模式能否成為常態(tài)？

前后算下來，逐越鴻智前后要掏出20多個(gè)億現(xiàn)金，應(yīng)該不會(huì)就為了聽個(gè)響吧？

俞老板花費(fèi)如此心思和代價(jià)入主嘉美包裝，是看中了諸如工廠和產(chǎn)線那些實(shí)打?qū)嵵刭Y產(chǎn)的“存量紅利”，還是看重了其低估值，更或者是想把自家的科技版圖找個(gè)落腳點(diǎn)？坊間猜測不少。

（來源：市值風(fēng)云APP）

可以確定的是，作為一家金屬易拉罐老牌企業(yè)，嘉美包裝近年來日子并不好過：營收雖穩(wěn)在30億元左右，但利潤卻如過山車般起伏不定。2022年因原材料價(jià)格大漲僅盈利1700萬元，2025年前三季度又同比腰斬47%至3916萬。

（注：追覓科技股權(quán)結(jié)構(gòu)，來源：天眼查）

有老鐵或許想到了俞浩的另一個(gè)身份——追覓科技創(chuàng)始人。據(jù)《中國新聞周刊》報(bào)道，俞浩已帶領(lǐng)追覓科技連續(xù)六年年復(fù)合增長率超100%。這段成功經(jīng)驗(yàn)，也讓外界好奇，他能否為嘉美包裝帶來一些變化。

（來源：嘉美包裝公告20251217）

不過風(fēng)云君還是要提醒一句，追覓科技雖是俞浩旗下的資產(chǎn)，但目前與逐越鴻智沒有關(guān)系，與嘉美包裝的業(yè)務(wù)也沒有關(guān)聯(lián)。嘉美包裝也表示，目前不存在未來12個(gè)月內(nèi)改變主營業(yè)務(wù)、購買或置換資產(chǎn)的計(jì)劃，老鐵們還需理性看待~

（來源：嘉美包裝公告20251217）

整個(gè)分析下來可以發(fā)現(xiàn)，新規(guī)從制度層面封堵了以往依賴“表決權(quán)委托”等權(quán)宜之計(jì)的套利通道，壓縮了“玩殼”“炒殼”的操作空間，市場正在告別那個(gè)僅憑一紙協(xié)議就能改旗易幟的時(shí)代。

而愿意付出顯著成本、通過實(shí)質(zhì)性的股權(quán)收購來構(gòu)筑控制權(quán)的收購方，往往與上市公司的長期發(fā)展綁定更深。這不僅是監(jiān)管“實(shí)質(zhì)重于形式”導(dǎo)向的體現(xiàn)，更是市場用腳投票時(shí)，最簡單、也最有效的篩選器。

現(xiàn)在，球傳到了俞老板腳下。當(dāng)然，一場基于嘉美包裝的漫長經(jīng)營才剛剛開始，真正的考驗(yàn)還在后面。用資本實(shí)力寫下的開場白，未來能否由上市公司的基本面來續(xù)寫？風(fēng)云君將持續(xù)關(guān)注。

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