12月17日，“AI六小虎”中的智譜和MiniMax幾乎同時叩響港交所大門，最終誰將拿下“AI大模型第一股”的桂冠，目前還難說。

雖然同為獨(dú)立大模型創(chuàng)業(yè)者，但智譜與MiniMax方向并不相同，前者更側(cè)重2B領(lǐng)域，代表基座模型；后者更聚焦2C賽道，代表多模態(tài)模型。

數(shù)據(jù)顯示，2024年中國大模型市場規(guī)模達(dá)53億元，預(yù)計(jì)2030年增至1011億元，復(fù)合年增率63.5%。

目前，中國大模型行業(yè)仍處 “燒錢競賽” 階段，而智譜與MiniMax一旦成功登陸二級市場動態(tài)，毫無疑問將為中國AI再添一把火。

一 公司概況：

智譜

由清華大學(xué)研究人員于2019年創(chuàng)立，是大模型“六小虎”中首家啟動IPO流程的企業(yè)，2025年4月完成輔導(dǎo)備案，2025年12月17日通過港交所上市聆訊，沖刺“全球基座大模型第一股”，預(yù)計(jì)最快2026年初登陸港股。

智譜定位為專注于基礎(chǔ)模型研發(fā)的獨(dú)立廠商，以“讓機(jī)器像人一樣思考”為愿景，致力于通用人工智能（AGI）研發(fā)，擁有原創(chuàng)GLM預(yù)訓(xùn)練架構(gòu)，構(gòu)建覆蓋語言、代碼、多模態(tài)及智能體的全棧模型矩陣，適配40余款國產(chǎn)芯片，技術(shù)路線與全球頂尖水平同步。

MiniMax

2022年初成立，創(chuàng)始人為前商湯科技高管閆俊杰，定位“生而全球化”的AGI公司，聚焦“模型—多模態(tài)—應(yīng)用”一體化發(fā)展，致力于研發(fā)具備國際競爭力的通用模型。

值得一提的是，截至2025年9月底，MiniMax員工僅385人，平均年齡29歲，研發(fā)人員占比近74%，董事會平均年齡32歲，人效居行業(yè)前列；累計(jì)花費(fèi)僅5億美元（約35億元人民幣），不足OpenAI累計(jì)花銷（400-550億美元）的1%。

2025年7月以保密形式提交香港上市申請，計(jì)劃募資40-50億港元；2025年12月17日晚間通過港交所上市聆訊，預(yù)計(jì)2026年1月掛牌上市，若成功將刷新“AI公司從成立到IPO最短時間紀(jì)錄”（不足4年）。

二 投資方

智譜

智譜累計(jì)完成8輪融資，累計(jì)融資超83.6億元，最新投后估值達(dá)243.77億元。

智譜投資方主要包括互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)資本、頂級投資機(jī)構(gòu)與地方國資基金。

其中互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)資本包括美團(tuán)、阿里系（螞蟻集團(tuán)旗下投資平臺）、騰訊、小米等互聯(lián)網(wǎng)巨頭。投資機(jī)構(gòu)包括紅杉資本、高瓴資本、啟明創(chuàng)投、君聯(lián)資本。

值得關(guān)注的是，地方國資也密集入局智譜。2024年起，地方國資成為智譜投資的重要力量，主要來自北京、杭州、珠海、成都等AI產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)城市，既提供資金，更推動智譜與地方政府、國企的合作，加速本地化部署。

MiniMax

MiniMax累計(jì)完成7輪融資，募集資金超15.5億美元，投后公司估值超過40億美元（約合300億元人民幣）。

MiniMax投資方主要包括互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)資本、頂級投資機(jī)構(gòu)。

互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)資本包括阿里巴巴、騰訊、米哈游、小紅書，其中米哈游、小紅書的加入為MiniMax提供了二次元和C端群體資源。投資機(jī)構(gòu)包括高瓴資本、IDG資本、紅杉中國、經(jīng)緯創(chuàng)投等。

MiniMax也有地方國資入股，但與智譜相比數(shù)量較少，僅在2025年C輪融資階段，上海國資母基金為主要投資方。

三 財(cái)務(wù)狀況

智譜

收入：2022-2024年?duì)I收分別為5740萬元、1.245億元、3.124億元，復(fù)合年增長率超130%；2025年上半年?duì)I收1.91億元，較2024年同期的4490萬元增長超3倍。

盈利：毛利率長期穩(wěn)定在50%以上，2022-2024年分別為54.6%、64.6%、56.3%，2025年上半年為50%。

虧損：2022-2024年年內(nèi)虧損分別為1.44億元、7.88億元、29.58億元，2025年上半年虧損23.58億元。三年半累計(jì)虧損超62億元，虧損擴(kuò)大的速度驚人。

研發(fā)：2022-2024年研發(fā)開支分別為8440萬元、5.289億元、21.954億元，2025年上半年達(dá)15.947億元，累計(jì)研發(fā)投入約44億元；其中2025年上半年算力成本11.45億元，占研發(fā)總開支71.8%。

營銷：2022-2024年，營銷費(fèi)用從1514萬元增至3.87億元，2025年上半年達(dá)2.09億元，三年半累計(jì)營銷開支約7.12億元。

資金儲備：截至2025年10月31日，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、短期投資及未動用銀行額度合計(jì)89.43億元。

MiniMax

收入：2023年、2024年及2025年前三季度，收入分別為246.0萬美元、3052.3萬美元及5343.7萬美元。目前，海外市場收入占比超70%。

盈利：2023年毛利率為-24.7%，2024年轉(zhuǎn)正至12.2%，2025年前九個月提升至23.3%；其中，B端業(yè)務(wù)毛利率達(dá)69.4%，C端毛利率4.7%（主要因C端“星野”產(chǎn)品幾乎未商業(yè)化，剔除星野后整體毛利近50%）。

虧損：2022-2024年分別錄得虧損7370萬美元、2.69億美元、4.65億美元、3.04億美元，2025年前三季度為5.12億美元。近四年，MiniMax累計(jì)虧損約為13.2億美元（約合人民幣92.9億元）。

研發(fā)：據(jù)MiniMax招股書，公司研發(fā)開支于2022年、2023年、2024年及截至2024年及2025年前三季度分別為1060萬美元、7000萬美元、1.89億美元、1.39億美元及1.8億美元，總計(jì)研發(fā)投入約為4.5億美元（折合人民幣約32億元），主要包括模型訓(xùn)練涉及的云服務(wù)費(fèi)用。研發(fā)開支占收入的百分比由2023年的2000%以上降至2024年的619.1%，并進(jìn)一步降至截至2025年9月30日止九個月的337.4%。

營銷：公司銷售及分銷開支在2022年、2023年、2024年及截至2024年及2025年前三季度分別為58.7萬美元、2282.7萬美元、8699.5萬美元、3932.5萬美元，營銷費(fèi)用同比收窄。

資金儲備：截至2025年9月30日，現(xiàn)金結(jié)余合計(jì)11.02億美元（含現(xiàn)金及等價(jià)物、短期理財(cái)、未動用銀行融資3940萬美元），資金儲備充裕。

四 業(yè)務(wù)

智譜

客戶：截至2025年6月30日，賦能全球超1.2萬家企業(yè)客戶、8000萬臺終端設(shè)備及4500萬名開發(fā)者，是中國賦能終端設(shè)備最多的獨(dú)立通用大模型廠商；2025年上半年前五大客戶收入占比40%，較2023年的61.5%下降.

產(chǎn)品與技術(shù)：推出中國首個百億模型、開源千億模型、對話模型、多模態(tài)模型及全球首個設(shè)備操控智能體；以基座模型為核心，擁有全棧自研能力，GLM系列架構(gòu)適配40余款國產(chǎn)芯片，技術(shù)自主可控性強(qiáng)，契合國內(nèi)政企對數(shù)據(jù)安全與供應(yīng)鏈獨(dú)立的需求。2025年12月密集發(fā)布GLM-4.6V多模態(tài)大模型、AutoGLM智能體模型、GLM-ASR語音識別模型等，進(jìn)一步降低開發(fā)者使用門檻，吸引中小客戶與開發(fā)者生態(tài)。GLM-4.5在全球開源社區(qū)Hugging Face榜單位列首位，GLM-4.6編碼能力獲CodeArena全球第一。

商業(yè)化路徑：以MaaS（模型即服務(wù)）平臺為核心，收入主要來自大模型授權(quán)與API調(diào)用；計(jì)劃將API業(yè)務(wù)收入占比提升至50%，目前API平臺服務(wù)超270萬付費(fèi)客戶，2025年面向開發(fā)者的軟件工具和模型業(yè)務(wù)年度經(jīng)常性收入（ARR）超1億元；海外布局加速，在馬來西亞、新加坡等落地大模型基礎(chǔ)設(shè)施，通過OpenRouter平臺的付費(fèi)API收入超所有國產(chǎn)模型之和。

MiniMax

客戶：截至2025年9月30日，覆蓋超200個國家及地區(qū)，累計(jì)超2.12億個人用戶、10萬余名企業(yè)客戶及開發(fā)者；70%收入來自海外市場，產(chǎn)品Talkie在美國青少年群體中受歡迎，長期占據(jù)應(yīng)用商店榜單前列；C端付費(fèi)用戶從2023年11.97萬名增至2024年65.03萬名，2025年前九個月達(dá)177.16萬名，用戶付費(fèi)轉(zhuǎn)化效率高。

產(chǎn)品與技術(shù)：2025年10月開源新一代文本大模型MiniMax M2，發(fā)布即躋身Artificial Analysis榜單全球前五、開源第一（中國開源模型首次獲此成績）。2023年推出國內(nèi)首個Transformer架構(gòu)語音大模型Speech 01，2024年升級至Speech 02（綜合性能全球第一），累計(jì)生成超2.2億小時語音；2025年10月發(fā)布Speech 2.6，進(jìn)一步強(qiáng)化語音交互能力。2024年8月發(fā)布Video-01及“海螺AI”（創(chuàng)全球內(nèi)容播放量紀(jì)錄），2025年6月推出Hailuo-02（Artificial Analysis視頻評測全球第二），累計(jì)生成超5.9億個視頻。開源模型躋身全球前五，聚焦影視內(nèi)容創(chuàng)作等垂直場景，試圖構(gòu)建“模型訓(xùn)練 - 內(nèi)容生成 - 版權(quán)運(yùn)營”閉環(huán)。

商業(yè)化路徑：

C端業(yè)務(wù)（占比70%）：以訂閱收入為主，產(chǎn)品包括AI視頻創(chuàng)作平臺“海螺AI”、語音生成平臺“MiniMax Audio”、通用智能體“MiniMax Agent”、全模態(tài)交互平臺“星野”，其中Talkie應(yīng)用在美國青少年群體中高度受歡迎，長期占據(jù)應(yīng)用商店榜單前列。

B端業(yè)務(wù)（占比30%）：通過“MiniMax開放平臺”提供API服務(wù)，覆蓋AI + 硬件、文旅、電商等領(lǐng)域，日均處理超萬億Token請求；合作方包括騰訊（視頻/天美工作室影視游戲內(nèi)容生產(chǎn)）、字節(jié)跳動（Trae AI coding工具文本模型）、小米（小愛音箱/智元機(jī)器人語音交互）、阿里、小紅書等，客戶覆蓋超100個國家及地區(qū)。

五 市場前景

智譜：國內(nèi)B端為主，受益于AI國產(chǎn)化與政企數(shù)字化

國內(nèi)企業(yè)級客戶是智譜的核心增長引擎，2024-2030年復(fù)合年增率63.7%，智譜的基座模型與國產(chǎn)化適配能力，恰好滿足政企數(shù)字化轉(zhuǎn)型中對自主可控AI工具的需求。

值得一提的是，智譜也在布局海外市場。目前智譜雖在東南亞落地基礎(chǔ)設(shè)施，但主要聚焦B端硬件解決方案，與MiniMax的C端應(yīng)用出海形成差異，短期海外收入貢獻(xiàn)有限。

MiniMax：海外C端為核心，依賴多模態(tài)場景滲透

海外C端AI應(yīng)用市場空間廣闊，尤其是多模態(tài)虛擬伴侶、內(nèi)容創(chuàng)作等場景需求旺盛，Talkie的高用戶黏性與付費(fèi)意愿為其奠定基礎(chǔ)。

國內(nèi)市場方面，MiniMax入局較晚，B端市場面臨智譜、百度等企業(yè)的擠壓，C端則需與字節(jié)豆包、阿里通義千問等互聯(lián)網(wǎng)大廠產(chǎn)品競爭，短期難以形成規(guī)模優(yōu)勢，市場增長更多依賴海外C端的持續(xù)滲透。

六 挑戰(zhàn)

智譜：地緣政治與C端短板

智譜被列入實(shí)體清單后，雖目前供應(yīng)鏈暫未受重大影響，但長期可能面臨海外算力、技術(shù)合作限制，尤其若其海外業(yè)務(wù)拓展至美國及盟友國家，可能遭遇更多監(jiān)管壁壘。

此外，智譜長期側(cè)重B端，C端產(chǎn)品（如智譜清言）用戶反饋與市場份額落后于互聯(lián)網(wǎng)大廠，雖2025年發(fā)布AutoGLM 2.0嘗試補(bǔ)短板，但C端用戶運(yùn)營、產(chǎn)品迭代經(jīng)驗(yàn)不足。

MiniMax：海外監(jiān)管與商業(yè)化單一

根據(jù)招股書，MiniMax 70%收入來自海外，需應(yīng)對不同國家的數(shù)據(jù)隱私（如歐盟GDPR）、內(nèi)容監(jiān)管（如美國青少年保護(hù)法規(guī)），若產(chǎn)品不合規(guī)可能面臨下架或罰款；尤其Talkie面向青少年，內(nèi)容審核壓力大，一旦出現(xiàn)違規(guī)內(nèi)容，可能對品牌與用戶信任造成重大打擊。此外，海外C端市場競爭激烈，面臨OpenAI、谷歌等國際巨頭及本土應(yīng)用的競爭。

目前，MiniMax收入高度依賴Talkie應(yīng)用，且以C端為主，若后續(xù)用戶增長放緩或付費(fèi)意愿下降，營收將面臨較大波動。

共同挑戰(zhàn)：

1 智譜和MiniMax目前都處于“高增長、高投入、高虧損”階段，都面臨盈利難題：從招股書數(shù)據(jù)看，兩家均處虧損狀態(tài)，智譜 2024 年凈虧損 29.58 億元，虧損額為營收的 9.5 倍；MiniMax 雖未披露具體虧損，但多模態(tài)模型研發(fā)與海外市場推廣同樣需高額投入，且 2024 年?duì)I收僅 5.11 億元，盈利周期可能更長。行業(yè)層面，大模型訓(xùn)練與推理的算力成本居高不下（智譜 2025 年上半年算力成本占研發(fā) 71.8%），若后續(xù)營收增長不及研發(fā)投入增速，虧損可能進(jìn)一步擴(kuò)大，對資本市場信心造成壓力。

2估值錨定風(fēng)險(xiǎn)：作為首批赴港上市的大模型企業(yè)，二者估值缺乏二級市場參照，若上市后市盈率、市銷率過高（如 MiniMax 市銷率達(dá) 30 倍），可能面臨估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；

3國內(nèi)大模型處于高迭代階段，智譜和MiniMax不僅將面臨其他獨(dú)立“六小虎”競爭，還將面臨更高維的互聯(lián)網(wǎng)巨頭、海外AI巨頭的競爭，隨著技術(shù)迭代、算力軍備競賽和商業(yè)落地挑戰(zhàn)，智譜和MiniMax將面臨更嚴(yán)苛的競爭。