投資收購價是凈資產(chǎn)的超百倍。

作者 | 資市分子

近日，復(fù)星醫(yī)藥擬斥資14億元控股綠谷醫(yī)藥，接盤一個已停產(chǎn)、凈資產(chǎn)微薄且虧損的“不良資產(chǎn)”——上海綠谷醫(yī)藥有限公司（簡稱“綠谷醫(yī)藥”），引起廣泛關(guān)注。

綠谷醫(yī)藥核心產(chǎn)品即甘露特鈉膠囊（商品名：九期一）。該藥是用于治療輕至中度阿爾茨海默?。ˋD）的國產(chǎn)原創(chuàng)新藥，但多年來受到生命科學(xué)家饒毅為代表的強烈質(zhì)疑。

目前“九期一”已經(jīng)停產(chǎn)。

復(fù)星醫(yī)藥稱，源于對自身資源整合與臨床推進能力的評估，旨在通過重啟這款曾引發(fā)巨大關(guān)注的國產(chǎn)創(chuàng)新藥，切入巨大的未滿足臨床需求。

然而，市場的疑慮與股價的消極反應(yīng)，清晰映射出此舉背后不容忽視的科學(xué)爭議與商業(yè)風險。信心與謹慎之間，一場關(guān)于時間、科學(xué)與資本的多重博弈已然展開。

發(fā)布收購公告同一天，復(fù)星醫(yī)藥收到上交所《關(guān)于復(fù)星醫(yī)藥對外投資綠谷醫(yī)藥相關(guān)事項監(jiān)管工作函》。

01

14億砸向停產(chǎn)藥

伴隨全球老齡化加劇，患者群體迅猛增長，AD藥物市場潛力如一座“金山銀山”。

據(jù)復(fù)星醫(yī)藥公告，控股子公司復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)擬出資約14.12億元，通過“受讓老股+增資”方式控股投資綠谷醫(yī)藥。其中約1.43億元用于受讓現(xiàn)有股東持有的部分股權(quán)，其余約12.69億元用于認購綠谷醫(yī)藥新增注冊資本。

為妥善處理綠谷醫(yī)藥存續(xù)的股權(quán)激勵計劃等遺留問題，交易方案設(shè)計了一套復(fù)雜安排：先由綠谷醫(yī)藥向相關(guān)員工支付退股款項，隨后這部分權(quán)益將轉(zhuǎn)移至一家新設(shè)的特殊目的公司（SPV）。該SPV由復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)與綠谷醫(yī)藥創(chuàng)始人方面按51：49比例共同持有。

未來，創(chuàng)始人方有權(quán)以約定價格回購復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)所持的SPV股權(quán)。

一系列交易完成后，復(fù)星醫(yī)藥將直接和間接控制綠谷醫(yī)藥約53%股權(quán)。即便未來SPV股權(quán)被回購，仍能保持對綠谷醫(yī)藥51%的控股權(quán)。

據(jù)介紹，綠谷醫(yī)藥核心產(chǎn)品“九期一”，于2019年11月獲得國家藥監(jiān)局“有條件批準”上市，并于次年進入國家醫(yī)保目錄。

根據(jù)2021年發(fā)表于國際期刊《阿爾茨海默病研究與治療》上的中國III期臨床試驗結(jié)果，該藥對改善患者認知功能顯示出積極作用。

然而，這筆14億元的投資背后，面臨著兩大直接風險。

其一，九期一的藥品注冊證書(有條件批準)已于2024年11月到期。2024年11月起，該藥品已不能開展商業(yè)化生產(chǎn)。未來能否獲批及獲批時間，均存在不確定性。

其二，經(jīng)安永華明會計師事務(wù)所(特殊普通合伙)上海分所審計(合并口徑)，截至2025年9月30日，綠谷醫(yī)藥總資產(chǎn)8.06億元，負債總額達7.95億元，凈資產(chǎn)只有1036萬元。

2025年前三季度，綠谷醫(yī)藥營業(yè)收入1.02億元，凈利潤-6761萬元。

標的公司凈資產(chǎn)不到投資收購總價的百分之一。這無疑是一場豪賭。

02

二級市場謹慎

阿爾茨海默病藥物研發(fā)因投入巨大、失敗率極高而被喻為“死亡之谷”。全球藥企歷經(jīng)數(shù)十年攻堅，累計投入超6000億美元，300余種藥物研發(fā)失敗，失敗率高達99.6%。

巨大的未滿足臨床需求也意味著廣闊的市場前景。

根據(jù)The Lancet Public Health(《柳葉刀-公共衛(wèi)生》)發(fā)表的報告預(yù)測，全球阿爾茨海默病患者將從2019年的5700萬增至2050年的1.53億。

根據(jù)《2025中國阿爾茨海默病報告》，1990至2021年，中國阿爾茨海默病及相關(guān)癡呆的粗發(fā)病率由59.8/10萬增長到204.8/10萬，增長242.5%。2021年，中國阿爾茨海默病及相關(guān)癡呆患者近1700萬人。

近年來，中國阿爾茨海默病的發(fā)病率、患病率和死亡率均呈上升趨勢。

盡管市場潛力巨大，但當前中國的AD診療率、治療率仍處于較低水平。

據(jù)IQVIA MIDAS數(shù)據(jù)，2024年，用于治療阿爾茨海默病的主要藥品，全球銷售額約為20.94億美元。據(jù)IQVIA CHPA數(shù)據(jù)，2024年，用于治療阿爾茨海默病的主要藥品，中國境內(nèi)銷售額為12.44億元。

復(fù)星醫(yī)藥也一直在布局AD相關(guān)市場。

公司表示，正在持續(xù)探索和打造診療一體、多技術(shù)路徑協(xié)同的解決方案，包括已布局腦磁圖儀、磁波刀等非侵入式診療設(shè)備平臺、許可引進在研小分子口服藥物AR1001(擬用于延緩阿爾茨海默病疾病進程)等。

此次投資，旨在豐富復(fù)星醫(yī)藥在中樞神經(jīng)系統(tǒng)退行性疾病領(lǐng)域的產(chǎn)品管線。

復(fù)星醫(yī)藥官微稱，甘露特鈉膠囊2019年上市以來累計惠及患者數(shù)十萬人，最長患者使用時長6年，具備良好的患者口碑。目前，復(fù)星醫(yī)藥研究團隊正在積極開展甘露特鈉膠囊上市后確證性臨床試驗，以期盡快實現(xiàn)獲批。

公開消息顯示，12月15日晚間，復(fù)星醫(yī)藥進行了電話會議，復(fù)星醫(yī)藥董事長陳玉卿表示，這次投資主要還是以增資為主，將根據(jù)進度實時給予資金補充。國內(nèi)III期臨床試驗的整體費用預(yù)計將達6.85億元。

復(fù)星醫(yī)藥聯(lián)席總裁、創(chuàng)新藥事業(yè)部首席執(zhí)行官王興利表示，復(fù)星醫(yī)藥已經(jīng)重新與國家藥監(jiān)局討論了能完成藥品注冊要求的方案。新方案要入組1900多名病人，完全按照2025年5月國家藥監(jiān)局發(fā)布的《阿爾茨海默病藥物臨床技術(shù)指導(dǎo)原則》去進行。大約在2028年年底完成注冊確認性III期臨床試驗，2029年應(yīng)該就能獲批上市。

王興利自信地表示，因為不是新項目，只需補充另一個確認三期III臨床試驗，審批過程會大大縮短，大概需要5、6個月時間。預(yù)計這款藥物將于2029年上半年獲批、2030年進入醫(yī)保，銷售峰值預(yù)計在2035年達到約40億元。

不過，二級市場投資者要謹慎許多。

從盤面看，12月16日復(fù)星醫(yī)藥股價大幅下跌4.22%，并未表現(xiàn)出亢奮。

03

遭饒毅強烈質(zhì)疑

甘露特鈉膠囊自上市以來，就伴隨著持續(xù)數(shù)年的公開科學(xué)爭議。其中，最具代表的聲音來自知名生物學(xué)家、首都醫(yī)科大學(xué)校長饒毅。

從饒毅個人社交平臺賬號可見，他在2022年四、五月份，2023年七月份，都曾集中公開質(zhì)疑過這款產(chǎn)品。

2022年4月8日，饒毅用質(zhì)疑“九期一”發(fā)明者耿美玉，“發(fā)明971，并非研究了二十年，而是研究了不到一年就拿到了發(fā)明。因為她1997年從日本回國，立即在回國的第一年就發(fā)明了971。后面的所謂二十年，只是驗證、發(fā)揮、讓大家相信（或者是沖破大家的愚昧）”。

2022年5月16日、18日、19日，饒毅連發(fā)三文，針對綠谷醫(yī)藥突然宣布停止“九期一”國際三期臨床研究，提出質(zhì)疑。

饒毅稱，綠谷已經(jīng)賺了錢，卻停止了國際臨床試驗頗為蹊蹺，和一些假藥蒙騙手法相似。

文章中，饒毅還透露了一些細節(jié)。如在國家藥監(jiān)局審批“九期一”的過程中，指出其分子太大，過不了血腦屏障（BBB），爾后耿才改了口吻，稱藥品作用于腸道的微生物，通過它們再影響腦內(nèi)炎癥，再治療阿茲海默。

針對臨床試驗，饒毅也提出質(zhì)疑，認為“三個試驗，兩個無安慰劑對照，一個有”并不科學(xué)，而且出爐的數(shù)據(jù)還很蹊蹺。

對于九期一，饒毅質(zhì)疑的點還有很多。

雙方甚至一度訴諸法律。2023年7月13日，饒毅表示，一審耿美玉敗訴，耿不服上訴，結(jié)果二審再敗。

2023年7月14日、15日，饒毅再次炮轟耿美玉，并提出一連串質(zhì)疑。

饒毅還直接發(fā)文《耿美玉的971是真藥的可能性：小于她是中國愛因斯坦的可能性》。

這些公開的、來自權(quán)威科學(xué)家的激烈質(zhì)疑，使得甘露特鈉膠囊蒙上了一層厚厚的陰影。

一款藥物最終能否研發(fā)成功，靠的不是宣傳，不是資本的力量，而是科學(xué)嚴謹?shù)呐R床實驗，有說服力的實驗數(shù)據(jù)。

復(fù)星醫(yī)藥在投資決策時，肯定也知道這些質(zhì)疑的存在，在藥物停產(chǎn)一年后，仍以巨資介入，背后有何考量和應(yīng)對，仍有待觀察。

一切能如復(fù)星醫(yī)藥預(yù)期的那樣順利嗎？