長江商報消息●長江商報記者 張璐

繼A股市場上市后，孩子王（301078.SZ）啟動赴港IPO引發(fā)關注。

孩子王是母嬰零售龍頭企業(yè)，據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2024年按GMV計，孩子王在中國母嬰童產(chǎn)品及服務市場排名第一，市場份額為0.3%。

受限母嬰行業(yè)見頂，孩子王歸母凈利潤在2021年至2023年出現(xiàn)連續(xù)三年下滑。為此，孩子王祭出“擴品類、擴賽道、擴業(yè)態(tài)”三擴戰(zhàn)略，以密集并購跨界擴張。從經(jīng)營業(yè)績指標來看，收購擴張短期取得了效果。

不過，密集并購帶來的商譽風險及債務飆升問題值得關注。長江商報記者注意到，截至2025年9月30日，孩子王商譽賬面價值飆升至19.32億元；期末，公司長期借款達20.44億元，同比暴增125.35%，主要為新增的“并購貸”，資產(chǎn)負債率達64.26%。

當“母嬰零售第一股”的規(guī)模光環(huán)逐漸褪去，孩子王正站在一個新的十字路口，此次沖擊港股上市，是為了拓展業(yè)務版圖，還是補血解壓？能助其突破增長困境嗎？

奶粉業(yè)務貢獻半壁江山

近日，孩子王正式向港交所主板發(fā)起沖擊，本次擬發(fā)行的H股股數(shù)不超過發(fā)行后公司總股本的15%。募集資金將用于海外拓展及收購，擴展銷售網(wǎng)絡及品牌推廣，數(shù)字化與智能化升級，研發(fā)新品及拓展產(chǎn)品組合，營運資金和一般公司用途。

回顧孩子王的資本路徑，公司曾于2016年在新三板掛牌上市，2018年4月從新三板摘牌后，又于2021年10月成功登陸創(chuàng)業(yè)板。目前，孩子王主營業(yè)務包括母嬰童商品銷售、母嬰服務、供應商服務、廣告業(yè)務和平臺服務等。

招股書顯示，截至2025年9月30日，孩子王提供來自600多個第三方品牌的產(chǎn)品，公司的自有品牌組合超15個。據(jù)弗若斯特沙利文的資料，于2024年按GMV計，孩子王在中國母嬰童產(chǎn)品及服務市場排名第一，市場份額為0.3%。

業(yè)績面上，孩子王上市后經(jīng)歷了階段性波動。2022年—2024年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入分別為85.2億元、87.53億元和93.37億元，同比增長率分別為-5.84%、2.73%、6.68%；同期歸母凈利潤分別為1.22億元、1.05億元、1.81億元，同比增長率分別為-39.44%、-13.92%、72.44%。

2025年前三季度，孩子王實現(xiàn)營業(yè)收入73.49億元，較上年同期增長8.1%；歸母凈利潤為2.09億元，同比增長59.29%。

乍一看，公司似乎已走出低谷，但細究之下，這份“回暖”背后暗藏玄機。2024年，樂友國際并表貢獻凈利潤1.0454億元，占孩子王當年歸母凈利潤1.81億元的57.7%，若剔除并購帶來的并表效應，公司內(nèi)生增長依然乏力。

此外，長江商報記者注意到，公司對母嬰童業(yè)務的依賴度呈現(xiàn)下降趨勢，但總體仍然有較高占比。2022年—2025年前三季度，銷售母嬰童業(yè)務的收入分別占公司總收入約90.0%、90.1%、90.3%、88.3%。

在母嬰童銷售內(nèi)部，奶粉品類更是“重中之重”。財報顯示，2025年上半年，孩子王奶粉類產(chǎn)品實現(xiàn)收入27.26億元，營收占比達55.51%，相當于貢獻了公司一半以上的營收，但該品類的盈利能力還在持續(xù)下滑。2025年上半年，其奶粉業(yè)務毛利率僅17.21%，同比減少1.38個百分點；同期整體母嬰商品毛利率也降至19.56%，較上年同期下滑1.69個百分點。

此外，在行業(yè)寒冬中，孩子王的主業(yè)運營效率持續(xù)走低。公司引以為傲的“大店+重度會員服務”模式，帶來了高昂的剛性成本。公司2024年租賃及物業(yè)費、裝修攤銷、折舊攤銷等三項銷售費用達8.73億元，人力開支7.72億元，合計占當年營收的17.6%。

為降低成本，孩子王近年轉向加盟模式，加盟門店數(shù)量從2024年末的9家激增至2025年三季度末的110家，但規(guī)模擴張并未帶來效率提升。核心指標坪效已連續(xù)三年下滑，從2022年的6289.72元/平方米降至2024年的5533元/平方米，反映出單店經(jīng)營質(zhì)量的惡化。

數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月30日，孩子王母嬰童業(yè)務有1143家門店，其中自營門店占比仍高達90.4%，高成本運營模式短期內(nèi)難以根本改變。

總市值較巔峰跌去51.2%

面對母嬰主業(yè)增長見頂，孩子王祭出“擴品類、擴賽道、擴業(yè)態(tài)”三擴戰(zhàn)略，以密集并購跨界擴張，試圖從母嬰零售商轉型為親子家庭綜合服務平臺。然而，規(guī)模快速膨脹的背后，整合難題與財務風險已悄然浮現(xiàn)。

具體來看，孩子王的擴張路徑清晰且激進。2023年—2024年，公司分兩步累計耗資約16億元，全資收購母嬰連鎖龍頭樂友國際，補齊北方市場短板，雙方合并后2024年合計市場份額升至7%。

在完成同業(yè)整合后，孩子王的跨界動作接踵而至。2024年12月，公司以1.62億元收購上海幸研生物60%股權，切入成人功效護膚賽道；2025年7月，再擲16.5億元拿下頭皮護理龍頭絲域集團65%股權。據(jù)悉，絲域集團作為該賽道GMV冠軍，2024年市場份額達3.3%，擁有2503家門店與200萬會員。

短短兩年的三輪收購，讓孩子王形成“母嬰+個護”雙業(yè)態(tài)格局，業(yè)績也立竿見影，2024年—2025年前三季度，公司凈利潤同比顯著提升。但亮眼數(shù)字的背后，是急劇膨脹的商譽和潛在的整合風險。

數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月30日，孩子王商譽賬面價值飆升至19.32億元，較2024年末暴增147.1%，主要來自收購絲域集團的高增值溢價。

與此同時，跨界收購的協(xié)同效應也引發(fā)市場質(zhì)疑。從賣奶粉尿布到做頭皮護理和成人護膚，業(yè)務之間跨度巨大，在供應鏈、客戶群體、運營管理上能否產(chǎn)生真正的“1+1>2”效應，仍需時間驗證。

長江商報記者注意到，激進的并購策略，在快速做大規(guī)模的同時，也讓孩子王的債務大幅膨脹。

為支撐并購，孩子王大幅依賴債務融資，截至2025年三季度末，公司長期借款達20.44億元，同比暴增125.35%，主要為新增的“并購貸”；一年內(nèi)到期的非流動負債也增至9.49億元。公司資產(chǎn)負債率攀升至64.26%，遠超零售行業(yè)平均水平。同期，公司賬面貨幣資金為12.62億元，交易性金融資產(chǎn)為24.16億元。

資本市場態(tài)度也趨于謹慎。截至2025年12月19日，孩子王A股股價報收11.3元/股，總市值為142.5億元，較巔峰時期（2022年3月7日）的292億元跌去了51.2%。

業(yè)內(nèi)專家分析，當前母嬰行業(yè)已進入精耕階段，渠道下沉、數(shù)字化提效才是核心競爭力。對沖擊“A+H”雙資本平臺的孩子王而言，當務之急是消化并購標的，釋放協(xié)同價值，優(yōu)化財務結構、筑牢主業(yè)護城河，平衡擴張速度與發(fā)展質(zhì)量，方能穿越行業(yè)周期。

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