臨近年末，隨著摩爾線程、沐曦科技等芯片公司在資本市場(chǎng)表現(xiàn)活躍，一股硬科技投資熱潮再度被引燃。

一家成立僅七年的中國(guó)芯片公司——深圳曦華科技股份有限公司（下稱“曦華科技”），于12月3日正式向港交所遞交招股書，加入IPO沖刺行列。該公司由頗具傳奇色彩的清華學(xué)霸陳曦創(chuàng)辦，憑借全球首款A(yù)SIC架構(gòu)的AI Scaler芯片等產(chǎn)品，在智能顯示與汽車電子領(lǐng)域快速嶄露頭角，并贏得了“全球ASIC Scaler出貨量第一”的市場(chǎng)地位。

但就在近日，香港證監(jiān)會(huì)和港交所聯(lián)名督促IPO保薦人要嚴(yán)把申報(bào)公司質(zhì)量關(guān)，而曦華科技的申報(bào)材料則出現(xiàn)兩處自相矛盾。

此外，曦華科技當(dāng)下仍深陷虧損困境，報(bào)告期內(nèi)累計(jì)虧損達(dá)4.26億元，且公司自稱短時(shí)間內(nèi)無(wú)法盈利；其增長(zhǎng)嚴(yán)重依賴“以價(jià)換量”與單一核心客戶，顯現(xiàn)出初創(chuàng)企業(yè)的典型脆弱性；更緊迫的是，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，存貨與借款攀升，使公司持續(xù)依賴外部“輸血”。

一

曦華科技的創(chuàng)始人陳曦，有多重光環(huán)。他不僅是1993年的廣西高考理科狀元；也是清華的“全能學(xué)霸”，一口氣拿下清華大學(xué)車輛工程、計(jì)算機(jī)科學(xué)和法律三個(gè)學(xué)士學(xué)位；還是中國(guó)大學(xué)生中的第一批創(chuàng)業(yè)明星。

千禧年時(shí)，全球互聯(lián)網(wǎng)浪潮噴發(fā)，他和童之磊等幾個(gè)同學(xué)一起，成了第一批吃螃蟹的大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者，創(chuàng)辦了名噪一時(shí)的易得方舟。在那個(gè)遍地是夢(mèng)的時(shí)代，陳曦和他的同學(xué)們一度被推上神壇。

不過(guò)，浪潮有多洶涌，退去時(shí)就有多寂寥，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)，易得方舟也迅速沉沒。好友童之磊轉(zhuǎn)身創(chuàng)立了中文在線，繼續(xù)扎根互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)，并在2015年1月成功登陸創(chuàng)業(yè)板；而陳曦，則選擇了一條更為迂回的道路。

他先是去了一家軟件公司當(dāng)總經(jīng)理，試圖闖蕩實(shí)業(yè)。2006年，他調(diào)轉(zhuǎn)方向，進(jìn)入頂尖咨詢公司安邁顧問(wèn)，隨后又在2008年跳槽到聯(lián)想旗下的弘毅投資，一待就是七年。從實(shí)業(yè)到咨詢，再到投資，陳曦仿佛在完成一場(chǎng)漫長(zhǎng)的“商業(yè)修行”，更是一場(chǎng)十幾年的等待。

2018年1月，陳曦開始擔(dān)任北京和聚百川投資管理有限公司的管理合伙人，同年8月創(chuàng)辦了曦華科技。此外，他還是德載厚資本的創(chuàng)始合伙人之一，這是一家專注于汽車產(chǎn)業(yè)投資的私募基金，投資的知名項(xiàng)目包括瑞浦蘭鈞、蜂巢能源、特來(lái)電、基本半導(dǎo)體、T3出行等。

曦華科技招股書顯示，公司聚焦于端側(cè)AI芯片設(shè)計(jì)，主營(yíng)業(yè)務(wù)是智能顯示芯片及解決方案，其中汽車電子領(lǐng)域的Scaler芯片是其核心產(chǎn)品之一。

Scaler芯片是一種圖像處理芯片，主要功能是解決不同設(shè)備間圖像格式不匹配的問(wèn)題。它接收來(lái)自視頻信號(hào)源的圖像信號(hào)，通過(guò)解析、縮放和優(yōu)化處理，使其能夠適配顯示屏幕的參數(shù)要求。其核心技術(shù)包括圖像智能縮放、畫質(zhì)增強(qiáng)算法以及多種視頻接口協(xié)議的兼容與橋接。

曦華科技在這方面的創(chuàng)新在于采用了全球首創(chuàng)的ASIC架構(gòu)設(shè)計(jì)，已經(jīng)成長(zhǎng)為該細(xì)分領(lǐng)域的“冠軍”。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告顯示，按出貨量計(jì)算，公司在全球Scaler芯片行業(yè)中排名第二，在ASIC架構(gòu)Scaler細(xì)分領(lǐng)域排名第一，該產(chǎn)品自2022年起已連續(xù)三年在中國(guó)市場(chǎng)收入排名中位列榜首。

但這位“老大”的營(yíng)收規(guī)模卻不夠亮眼。2022年—2024年，公司營(yíng)收雖從8667.9萬(wàn)元增長(zhǎng)至2.44億元，但累計(jì)虧損也高達(dá)3.63億元，2025年前九個(gè)月，又虧損了0.63億元。

招股書還坦言，公司短期內(nèi)可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)或維持盈利。

二

有些割裂的是，曦華科技一邊感慨公司暫時(shí)“賺不了錢”，一邊在展示行業(yè)空間時(shí)，又頗為樂觀。

比如針對(duì)AI手機(jī)的換機(jī)潮上，公司稱，行業(yè)預(yù)計(jì)全球智能手機(jī)的出貨量2024年到2029年的增幅僅1億臺(tái)，但AI手機(jī)的增幅則是7億臺(tái)。在全球手機(jī)整體增長(zhǎng)放緩的大趨勢(shì)下，這一預(yù)測(cè)是否太過(guò)樂觀？

同樣邏輯的樂觀預(yù)測(cè)還出現(xiàn)在TWS耳機(jī)、AR/VR設(shè)備上，比如其預(yù)測(cè)TWS耳機(jī)的全球出貨量由2024年的4億臺(tái)增長(zhǎng)至2029年的5億臺(tái)，而AI耳機(jī)則會(huì)由2024年的530萬(wàn)臺(tái)增長(zhǎng)至2029年的1億臺(tái)。

但即使是AI Scaler芯片領(lǐng)域的“領(lǐng)頭羊”，曦華科技的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也難以體現(xiàn)上述“樂觀”，其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)一定程度上體現(xiàn)出公司正面臨的經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)。

報(bào)告期內(nèi)，曦華科技的主要收入來(lái)自智能顯示芯片及解決方案、智能感控芯片及解決方案兩大塊。

智能顯示芯片及解決方案主要有AI Scaler及STDI芯片，Scaler芯片是廣泛應(yīng)用于智能手機(jī)顯示屏及汽車座艙顯示屏的圖像處理芯片。這塊業(yè)務(wù)在報(bào)告期內(nèi)貢獻(xiàn)了公司85%以上的收入，從8504萬(wàn)元增至2.06億元，是絕對(duì)的頂梁柱。

但細(xì)看之下卻有代價(jià)。曦華科技的智能顯示芯片，平均銷售價(jià)格從2022年的13.15元一路降到2025年前三季度的5.81元，這超過(guò)55%的降價(jià)幅度，幾乎可以稱得上是一場(chǎng)“價(jià)格沖鋒”。

而曦華科技的智能感控芯片及解決方案主要有TMCU、通用MCU、觸控芯片及智能座艙解決方案。招股書稱，2024年，其TMCU及通用MCU產(chǎn)品已經(jīng)在中國(guó)10大領(lǐng)先汽車OEM中的9家實(shí)現(xiàn)全面量產(chǎn)出貨。這塊業(yè)務(wù)在2025年前三季度突然爆發(fā)，收入沖到3460萬(wàn)元，而去年全年僅558.4萬(wàn)元。

不過(guò)奇怪的是，智能感控芯片解決方案的售價(jià)，在2022年—2024年分別為1.54元、1.31元、1.14元、1.08元、一直處于持續(xù)下滑的狀態(tài)，但到了今年前三季度，單價(jià)突然飆升至7.69元，較去年漲幅超612%。與此同時(shí)，其銷量在2024年、2025年前三季度都出現(xiàn)明顯下滑，由2023年的1191.7萬(wàn)顆降至564.6萬(wàn)顆、449.8萬(wàn)顆。

值得注意的是，這里又出現(xiàn)了一個(gè)明顯的矛盾：產(chǎn)品賣得貴了，卻更不賺錢了。智能感控芯片及解決方案的毛利率在2022年、2023年還維持在46.2%、30.6%，到了2024年、2025年前三季度，斷崖式下滑至1.8%和9.2%。

曦華科技解釋稱，公司戰(zhàn)略性地停產(chǎn)了若干傳統(tǒng)一代觸控芯片，其毛利率相對(duì)高于其他智能感控芯片及解決方案。

兩條業(yè)務(wù)線，一條“以價(jià)換量”，一條“增價(jià)不增利”，共同導(dǎo)致了曦華科技整體的盈利能力顯得比較脆弱。報(bào)告期內(nèi)，公司的綜合毛利率在21%到35%之間徘徊，這對(duì)于一家以研發(fā)和設(shè)計(jì)為核心的芯片公司來(lái)說(shuō)，有一定壓力。

三

在產(chǎn)業(yè)鏈上下游方面，曦華科技也高度依賴其核心供應(yīng)商及核心客戶。

報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶的收入占比分別為89.9%、78.6%、88.8%和82.2%；前五大客戶中還存在“一家獨(dú)大”的情況，占比分別為76.7%、57.9%、66.5%及37.4%。

事實(shí)上，曦華科技得以成功商業(yè)化，該第一大客戶要記頭功。

早在2020年底，曦華科技就與客戶A簽訂了為期三年的合作開發(fā)協(xié)議，共同開發(fā)定制化的AI Scaler芯片。這項(xiàng)深度綁定讓曦華科技的產(chǎn)品得以落地，由于客戶A的采購(gòu)量達(dá)到了協(xié)議門檻，它也因采購(gòu)量達(dá)標(biāo)而成為其獨(dú)家分銷商。

如此高的依賴度無(wú)疑是顯著的風(fēng)險(xiǎn)。曦華科技自己也意識(shí)到了這一點(diǎn)，并在招股書中表示正通過(guò)開拓“直銷客戶”群體來(lái)積極降低客戶集中度。

但這條“獨(dú)立之路”走得頗為坎坷。報(bào)告期內(nèi)，其直銷客戶群體顯得頗為動(dòng)蕩：2022年初的19家客戶當(dāng)年全部流失；2023年、2024年的客戶留存率也僅為41%和22%，意味著每年都有過(guò)半甚至八成的直銷客戶流失。曦華科技解釋稱“精簡(jiǎn)直銷客戶群以策略性開發(fā)汽車行業(yè)客戶”，但這一說(shuō)法與接下來(lái)的數(shù)據(jù)產(chǎn)生了微妙沖突。

2025年前三季度，聲稱要“精簡(jiǎn)”的曦華科技，卻大刀闊斧地新增了80家直銷客戶，成功將對(duì)客戶A的依賴占比拉低至37.4%。但這份“成績(jī)單”伴隨兩個(gè)變化：一是新增客戶平均價(jià)值從210萬(wàn)元降至150萬(wàn)元；二是高流失率依然持續(xù)。這不禁讓人追問(wèn)，這是否是在用大量小而散的訂單，快速“沖淡”對(duì)單一巨頭的依賴比例？這種策略性的渠道擴(kuò)張，究竟是為了構(gòu)建健康多元的客戶生態(tài)，還是為了在IPO前快速美化“客戶集中度”這一關(guān)鍵指標(biāo)？

曦華科技在供應(yīng)鏈端也存在集中風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)，公司自五大供應(yīng)商的采購(gòu)額分別占同期采購(gòu)總額的81.8%、83.7%、83.6%及76.6%，對(duì)最大供應(yīng)商的依賴一度高達(dá)65.6%。這種結(jié)構(gòu)使公司在面對(duì)上游晶圓代工和封裝測(cè)試的成本波動(dòng)時(shí)，議價(jià)能力非常有限。

招股書也透露，公司的供應(yīng)鏈非常集中，對(duì)前五大供應(yīng)商的依賴度很高，這導(dǎo)致公司在面對(duì)芯片制造、封裝等上游環(huán)節(jié)的成本變動(dòng)時(shí)，談判的話語(yǔ)權(quán)不強(qiáng)，成本控制不易。

2025年前三季度，曦華科技的直接材料成本約為1.59億元，同比增長(zhǎng)了41.1%，封裝測(cè)試成本約為1917.2萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)了32.6%。這兩項(xiàng)成本的增速均超過(guò)了同期公司24.2%的營(yíng)收增速。

可以說(shuō)，曦華科技當(dāng)下在產(chǎn)業(yè)鏈中的處境非常被動(dòng)：當(dāng)上游漲價(jià)時(shí)，成本難以消化；當(dāng)下游大客戶持續(xù)壓價(jià)時(shí)，本就微薄的利潤(rùn)空間便會(huì)遭受來(lái)自供需兩側(cè)的雙重?cái)D壓。

四

對(duì)曦華科技而言，改善現(xiàn)金流的緊迫性正在加強(qiáng)。

盡管公司的營(yíng)收在不斷增長(zhǎng)，但其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的“造血”機(jī)能卻始終未能激活。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流累計(jì)凈流出高達(dá)約3.95億元。

2025年前三季度的凈流出額較2023年同期有所收窄，仍錄得7944萬(wàn)元的凈流出，這意味著公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的現(xiàn)金循環(huán)尚未實(shí)現(xiàn)正向循環(huán)，運(yùn)營(yíng)和發(fā)展高度依賴外部融資輸血。一旦外部市場(chǎng)環(huán)境變化或融資渠道收緊，公司將立刻面臨嚴(yán)峻的流動(dòng)性危機(jī)。

這種現(xiàn)金壓力，在資產(chǎn)與負(fù)債表上體現(xiàn)得更為具體。僅2025年前9個(gè)月，公司的存貨金額就從5110.3萬(wàn)元激增至9902.7萬(wàn)元，增幅接近94%。

公司解釋稱，這是為產(chǎn)品增長(zhǎng)和新解決方案所做的“戰(zhàn)略性儲(chǔ)備”，但巨量存貨不僅占用了寶貴的營(yíng)運(yùn)資金，更伴隨著明顯的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)——報(bào)告期內(nèi)，已累計(jì)計(jì)提了近1880萬(wàn)元的存貨減值損失。

為維持運(yùn)營(yíng)，曦華科技的計(jì)息銀行借款也在同期增至1.02億元，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率從2024年末的35.9%攀升至51.9%。

而身處芯片這一“軍備競(jìng)賽”般的行業(yè)，持續(xù)巨額的研發(fā)投入是生存門票。曦華科技在研發(fā)上的投入強(qiáng)度毋庸置疑，但其投入產(chǎn)出效率卻引人關(guān)注。以2024年為例，高達(dá)8683萬(wàn)元的研發(fā)支出，僅對(duì)應(yīng)產(chǎn)生了12項(xiàng)專利，平均每項(xiàng)專利的成本約為723萬(wàn)元，這一數(shù)字高于行業(yè)平均水平。

如何將寶貴的現(xiàn)金更高效地轉(zhuǎn)化為技術(shù)優(yōu)勢(shì)和商業(yè)成果，對(duì)于現(xiàn)金流已然緊繃的曦華科技而言，這不再是一個(gè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略問(wèn)題，而是一個(gè)緊迫的生存課題。

曦華科技也坦言，其產(chǎn)品商業(yè)化歷史較短，大部分產(chǎn)品系列量產(chǎn)始于2022年或之后，因此公司無(wú)法保證未來(lái)的產(chǎn)品銷售業(yè)績(jī)將達(dá)到期望或預(yù)測(cè)。

五

面對(duì)持續(xù)“失血”的現(xiàn)金流和迫切的研發(fā)投入需求，外部融資無(wú)疑是曦華科技的“生命線”。

自2020年以來(lái)，公司歷經(jīng)多輪融資，估值從早期迅速攀升至C輪的28.44億元，每股成本從個(gè)位數(shù)漲至28.41元。

一個(gè)引人注意的現(xiàn)象是，在估值一路上漲的過(guò)程中，部分老股東卻選擇以顯著低于同期融資價(jià)的價(jià)格轉(zhuǎn)讓股權(quán)，實(shí)現(xiàn)了“套現(xiàn)”。

例如，2023年，龍門倍增、國(guó)同洪泰以及魯信皖能等投資方，分別以每股20.73元和18.94元的價(jià)格獲得了股權(quán)，而同期其他投資者的認(rèn)購(gòu)單價(jià)則在25.93元至28.41元之間。

類似地，在2025年11月，中云三號(hào)更是以10.29元的低價(jià)獲得股權(quán)，此時(shí)市場(chǎng)的認(rèn)購(gòu)單價(jià)為28.82元。這些低價(jià)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓方，恰恰包括了由公司創(chuàng)始人陳曦及其配偶王鴻全資控股的持股平臺(tái)。

更值得關(guān)注的案例是與創(chuàng)始人“前東家”弘毅投資相關(guān)的交易。2022年12月和2023年11月，弘毅投資關(guān)聯(lián)的基金“弘毅泓皓”兩次從陳曦配偶王鴻手中受讓股份，價(jià)格分別為15.11元/股和18.94元/股。

這兩次轉(zhuǎn)讓價(jià)格，均大幅低于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上其他機(jī)構(gòu)參與B輪等融資的價(jià)格（24.49元/股至28.41元/股）。招股書解釋，公司是通過(guò)管理團(tuán)隊(duì)的私人關(guān)系與弘毅泓皓結(jié)識(shí)。據(jù)招股書，弘毅泓皓的普通合伙人由弘毅私募管理，其唯一的有限合伙人也由弘毅私募控制，弘毅私募即為弘毅投資的母公司。

這種低價(jià)轉(zhuǎn)讓，雖然是一種常見的安排，但也會(huì)引發(fā)外界對(duì)交易公允性及背后考量的關(guān)注。截至最后可行日，弘毅泓皓直接持有曦華科技2.94%的股份。

值得一提的是，曦華科技招股書中的內(nèi)容還有兩處存在自相矛盾。在闡述其歷史及公司架構(gòu)章節(jié)中，公司羅列了數(shù)次融資歷程，其中，2025年11月3日的兩筆股權(quán)認(rèn)購(gòu)方為青島中云三號(hào)和揚(yáng)州維揚(yáng)明皓產(chǎn)業(yè)投資，披露的入股價(jià)格為28.82元，合計(jì)金額為4400萬(wàn)元。

而在披露“報(bào)告期后事項(xiàng)”時(shí)，其又對(duì)該認(rèn)購(gòu)融資進(jìn)行了闡述，但披露的單價(jià)為每股人民幣288.2元。兩種表述，相差十倍。

該差異可能為書寫筆誤，但仍反映出招股書文件制作過(guò)程中的疏忽。

此外，在描述核心產(chǎn)品Scaler芯片的全球市場(chǎng)規(guī)模時(shí)，一處稱2024年出貨量約1.97億顆，另一處則表述為約1.60億顆，數(shù)據(jù)前后不一。這可能是統(tǒng)計(jì)口徑（例如是否包含特定類型或領(lǐng)域的Scaler芯片）不同所致，但招股書未對(duì)此差異做出說(shuō)明。在一份關(guān)乎投資者決策的上市文件中出現(xiàn)此類基礎(chǔ)數(shù)據(jù)矛盾，難免會(huì)影響其嚴(yán)謹(jǐn)性與可信度。

而就在12月5日，香港證監(jiān)會(huì)和港交所聯(lián)名致函IPO保薦人，對(duì)近期遞交的港股新上市申請(qǐng)中材料質(zhì)量下滑、以及某些不合規(guī)行為表達(dá)監(jiān)管關(guān)切。