《投資者網(wǎng)》引力丨張靜懿

“左手抱娃，右手刷單”，這大概是許多90后、00后新手父母的日常。當他們走進孩子王(301078.SZ)那些動輒數(shù)千平米的“親子樂園”購物時，很少有人知道，這個曾被譽為“母嬰零售第一股”的企業(yè)，正站在資本市場的重要十字路口。

2025年12月11日，孩子王正式向港交所遞交招股書，謀求“A+H”雙平臺上市。表面看是發(fā)展新機遇，背后卻是19.32億元商譽高懸、門店坪效連續(xù)多年下滑、創(chuàng)始股東接連減持的隱憂。當一家企業(yè)靠大規(guī)模收購擴張業(yè)務，并變更募集資金用途以支付收購款項，這場資本布局，能否讓曾經(jīng)的行業(yè)標桿重獲新生？

從“大店模式”到“三擴戰(zhàn)略”：一個母嬰帝國的蛻變之路

2009年，賣掉五星電器套現(xiàn)數(shù)億的汪建國，在南京開出第一家孩子王。與當時普遍的小型母嬰店不同，孩子王首創(chuàng)“商品+服務+社交”的大店模式——門店平均面積約2500平方米，不僅是賣場，更是親子互動、媽媽社交、育兒知識分享的“第三空間”。這種超前理念使其迅速崛起，2021年10月登陸創(chuàng)業(yè)板時，已是行業(yè)公認的龍頭。

然而，A股上市后的現(xiàn)實卻很骨感。重資產(chǎn)運營模式遇上新生兒數(shù)量斷崖式下跌，2021至2023年，公司歸母凈利潤連續(xù)三年下滑，最大跌幅近50%。店均收入從2018年的2414.92萬元/年，一路跌至2024年的1248.46萬元/年，引以為傲的“大店模式”遭遇嚴峻挑戰(zhàn)。

面對困境，孩子王選擇“突圍”。2023年，公司提出“三擴”戰(zhàn)略：擴品類、擴賽道、擴業(yè)態(tài)，并開啟并購狂潮。2023，公司以10.4億元全資收購競爭對手樂友國際65%的股權，補強北方市場；2024年底，斥資1.62億元收購幸研生物60%股權，切入媽媽們的美妝護膚賽道；2025年年中，又以16.5億元（溢價超500%）拿下絲域集團，一舉將業(yè)務從育兒場景延伸至養(yǎng)發(fā)賽道。這一系列動作，旨在突破母嬰零售的固有邊界。

孩子王正試圖將其定位從一個母嬰商品零售商，轉(zhuǎn)變?yōu)闈M足新家庭全方位需求的“全生命周期服務”提供商。這正迎合了Z世代父母追求“一站式”便捷與貫穿消費全周期的高體驗感服務的消費趨勢。

業(yè)績回暖背后的隱憂：19億商譽與股東用腳投票

并購確實為孩子王帶來了立竿見影的業(yè)績提振。財報顯示，2022至2024年，公司營收從85.2億元穩(wěn)步增至93.37億元；2025年前9個月，營收達73.49億元，同比增長8.10%，歸母凈利潤2.09億元，同比增長59.29%。乍一看，公司似乎已走出低谷。

然而，細究之下，這份“回暖”背后暗藏玄機。2024年，公司歸母凈利潤為1.81億元，而其中樂友國際貢獻了1.0454億元，占比高達57.7%，若剔除并購帶來的并表效應，公司內(nèi)生增長依然乏力。更令人擔憂的是，頻繁的高溢價收購，讓公司商譽總額在2025年三季度末暴增至19.32億元，同比激增147.1%。其中，僅收購絲域一項，就新增約14億元商譽。按照會計準則，一旦被收購方業(yè)績不及預期，這些商譽將直接轉(zhuǎn)化為利潤"黑洞"。

為支付高昂的收購對價，孩子王不得不變更原有募投項目。2025年6月，公司將原計劃用于門店升級的4.3億元募集資金，變更用途以投入對絲域集團的收購。

同時，公司債務規(guī)模急劇膨脹，流動性壓力隱現(xiàn)。2025年三季報顯示，公司短期借款達1.5億元，而同期賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為10.26億元。長期借款也較前期大幅增加。這種“借新錢、買資產(chǎn)、堆商譽”的打法，顯著提升了公司的財務風險。

資本市場對這套打法似乎并不買賬。近一年來，公司多位重要股東大幅減持：創(chuàng)始人汪建國控制的一致行動人南京千秒諾持股比例從11.44%大幅降至5.13%；高瓴旗下HCMKW持股從6.26%降至4.04%。二級市場上，公司股價較歷史高點已跌超50%，市值蒸發(fā)逾170億元，投資者信心有待修復。

一位長期跟蹤零售行業(yè)的機構分析師表示：“我們看好公司轉(zhuǎn)型方向，但對高溢價收購和商譽風險保持警惕。孩子王需要證明，這些并購不只是財務游戲，而能真正產(chǎn)生協(xié)同效應?！?如何將收購的線下觸點與自身母嬰主業(yè)有效整合，實現(xiàn)真正的“擴品類、擴賽道、擴業(yè)態(tài)”，將是孩子王未來面臨的核心挑戰(zhàn)。

港股IPO是突圍還是套現(xiàn)？A+H雙平臺背后的生存焦慮

在這樣的背景下，孩子王選擇沖刺港股。招股書披露，此次IPO募資將主要用于：產(chǎn)品創(chuàng)新及豐富專有產(chǎn)品組合，擴大銷售及服務網(wǎng)絡及品牌推廣，以及戰(zhàn)略收購與投資等方向。在戰(zhàn)略收購方面，公司將聚焦親子家庭需求，同時探索健康美學、AI產(chǎn)品等新賽道。

一位投行人士分析：“孩子王選擇此時赴港，既有拓展融資渠道的考量，也有尋求價值重估的意圖。A股市場對傳統(tǒng)零售企業(yè)的估值普遍偏低，而港股對多元化消費平臺的估值更為友好?！?/p>

但挑戰(zhàn)同樣明顯。母嬰行業(yè)本身面臨出生率長期處于低位的結構性壓力，而新拓展的養(yǎng)發(fā)等賽道，又面臨宏觀經(jīng)濟波動風險。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2024年孩子王在高度分散的母嬰童市場的份額為0.3%，但已連續(xù)三年排名第一；絲域集團在頭發(fā)護理市場的份額為3.3% （亦為該細分市場第一），兩者雖位居榜首，但份額絕對值均表明市場格局分散，遠未達到行業(yè)主導地位。

對于Z世代消費者而言，這些商業(yè)故事背后，映射的是他們自身的育兒焦慮和消費變遷?！艾F(xiàn)在養(yǎng)娃成本太高，我們更看重服務質(zhì)量和體驗，而不僅是商品價格?！?0后爸爸阿哲說，“但同時，我們這一代也更理性，不會為‘情懷’買單，企業(yè)需要真正解決我們的痛點?！?b>這恰與市場研究結論相符：Z世代父母消費理性，追求“質(zhì)價比”，且極度看重產(chǎn)品安全與口碑信息。

截至2025年9月底，孩子王線下銷售及服務網(wǎng)絡共包括3710家門店，其中包含約1033家親子家庭自營門店、174家科技養(yǎng)發(fā)直營門店，以及通過收購整合的超過2500家絲域養(yǎng)發(fā)門店。這個數(shù)字背后，是企業(yè)從“垂直深耕”到“橫向擴張”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。然而，門店數(shù)量的增加，能否轉(zhuǎn)化為經(jīng)營效率的提升？高企的商譽，能否真正轉(zhuǎn)化為長期競爭力？

當孩子王站在“A+H”雙平臺的起點，資本市場和消費者都在等待答案。畢竟，對于年輕父母們來說，他們需要的不只是一個購物場所，而是一個真正理解他們育兒焦慮和生活需求的伙伴。而對企業(yè)而言，資本市場的追捧終會褪去，唯有扎實的商業(yè)模式和真正的用戶價值，才是穿越周期的船票。（思維財經(jīng)出品）■

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