在收購(gòu)標(biāo)的核心資產(chǎn)價(jià)值存在重大不確定性的情形下，復(fù)星醫(yī)藥這筆價(jià)值14.12億元的收購(gòu)舉措引發(fā)了監(jiān)管方的關(guān)注

投資時(shí)間網(wǎng)、標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究員 習(xí)羽

復(fù)星醫(yī)藥近日發(fā)布的一則重磅公告掀起市場(chǎng)波瀾：其控股子公司復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)擬以14.12億元現(xiàn)金收購(gòu)綠谷醫(yī)藥控股權(quán)，目標(biāo)直指后者旗下阿爾茨海默病創(chuàng)新藥甘露特鈉膠囊。這一交易被視為復(fù)星醫(yī)藥在中樞神經(jīng)系統(tǒng)（CNS）領(lǐng)域戰(zhàn)略布局的關(guān)鍵落子，旨在通過整合綠谷醫(yī)藥的研發(fā)管線，強(qiáng)化其在神經(jīng)退行性疾病治療市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

然而公告發(fā)布次日，上海證券交易所即就此次收購(gòu)事項(xiàng)向復(fù)星醫(yī)藥下發(fā)監(jiān)管工作函，直指交易細(xì)節(jié)披露不足、估值合理性存疑等核心問題。

甘露特鈉膠囊作為中國(guó)首個(gè)獲批的阿爾茨海默病原創(chuàng)藥物，其臨床價(jià)值與商業(yè)潛力究竟如何？市場(chǎng)又如何看待這場(chǎng)“雙贏”的交易？

關(guān)于上交所對(duì)復(fù)星醫(yī)藥對(duì)外投資事項(xiàng)的監(jiān)管函

資料來源：公司公告

投資時(shí)間網(wǎng)、標(biāo)點(diǎn)財(cái)經(jīng)研究員注意到，甘露特鈉膠囊是于2019年11月獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局有條件批準(zhǔn)上市，用于治療輕度至中度阿爾茨海默病的產(chǎn)品。該藥品曾以“靶向腦腸軸”的創(chuàng)新機(jī)制引發(fā)廣泛市場(chǎng)關(guān)注，并于2021年12月通過醫(yī)保談判納入國(guó)家醫(yī)保目錄，實(shí)現(xiàn)了銷售放量。

然而該藥物的作用機(jī)制及其臨床療效的長(zhǎng)期有效性，在學(xué)術(shù)圈內(nèi)一直存在爭(zhēng)議。支撐其全球上市計(jì)劃的國(guó)際多中心Ⅲ期臨床試驗(yàn)，已于2022年5月被綠谷制藥公告提前終止。

最具實(shí)質(zhì)性的挑戰(zhàn)在于，甘露特鈉膠囊因未完成上市后確證性臨床試驗(yàn)，其2019年獲批的注冊(cè)證書2024年11月到期未獲再注冊(cè)，當(dāng)月起停止商業(yè)化生產(chǎn)。評(píng)估報(bào)告顯示，截至2025年9月30日，綠谷醫(yī)藥股東全部權(quán)益的評(píng)估值為16.74億元。在其核心產(chǎn)品已停產(chǎn)、未來價(jià)值存在重大不確定性的背景下，以14.12億元取得公司控股權(quán)是否公允與必要，構(gòu)成了市場(chǎng)主要關(guān)注點(diǎn)。

綠谷醫(yī)藥自身的業(yè)績(jī)波動(dòng)也清晰反映了對(duì)單一產(chǎn)品的依賴風(fēng)險(xiǎn)。2023年依托核心產(chǎn)品醫(yī)保放量，公司營(yíng)收實(shí)現(xiàn)3.78億元、凈利潤(rùn)達(dá)3148萬元；2024年公司營(yíng)收增至5.72億元、凈利潤(rùn)為7077萬元；2025年前三季度，其核心產(chǎn)品批件到期停產(chǎn)，業(yè)績(jī)斷崖式下滑，營(yíng)收僅實(shí)現(xiàn)1.02億元，凈利潤(rùn)虧損6761萬元。

面對(duì)這樣的業(yè)績(jī)起伏，復(fù)星醫(yī)藥為何仍選擇控股該公司？

復(fù)星醫(yī)藥對(duì)外投資公告

資料來源：公司公告

近年來，復(fù)星醫(yī)藥業(yè)績(jī)波動(dòng)顯著，2023年?duì)I收與凈利潤(rùn)雙雙下滑；2024年至2025年前三季度呈“收入下降但凈利潤(rùn)增長(zhǎng)”分化態(tài)勢(shì)，扣非凈利潤(rùn)階段性承壓。業(yè)績(jī)壓力源于傳統(tǒng)制藥業(yè)務(wù)受集采沖擊，截至2025年前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入同比下降4.91%，其中第三季度單季營(yíng)收同比下降5.46%。

為了應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，復(fù)星醫(yī)藥正持續(xù)加大向創(chuàng)新藥的轉(zhuǎn)型力度。2025年前三季度，其創(chuàng)新藥收入超過67億元，同比增長(zhǎng)18.09%；同期研發(fā)投入達(dá)39.98億元，同比增長(zhǎng)2.12%。

長(zhǎng)期以來，復(fù)星醫(yī)藥在腫瘤、自身免疫及代謝疾病領(lǐng)域依托成熟的研發(fā)平臺(tái)與商業(yè)化產(chǎn)品矩陣，形成了穩(wěn)固的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。相較之下，其在中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病治療領(lǐng)域的產(chǎn)品管線布局及商業(yè)化規(guī)模均處于相對(duì)薄弱階段。隨著我國(guó)人口老齡化進(jìn)程加速，阿爾茨海默病等中樞神經(jīng)系統(tǒng)疾病患者基數(shù)龐大，診療率仍處于較低水平，存在顯著的未滿足臨床需求，市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮?。因此，該領(lǐng)域也被復(fù)星醫(yī)藥視為重要的戰(zhàn)略拓展方向。

復(fù)星醫(yī)藥旗下有奧吡卡朋膠囊等中樞神經(jīng)產(chǎn)品，整合甘露特鈉膠囊理論上可形成產(chǎn)品組合，增強(qiáng)在該核心領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力。但收購(gòu)后挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻，其首要任務(wù)是投入巨資開展符合藥監(jiān)要求的確證性臨床試驗(yàn)，以推動(dòng)該藥品重新上市。

業(yè)內(nèi)人士分析，甘露特鈉膠囊重啟上市的確證性臨床試驗(yàn)需耗時(shí)數(shù)年，試驗(yàn)?zāi)芊襁_(dá)到終點(diǎn)、能否通過審評(píng)審批均存在顯著研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。即便該藥物重新獲批，也需通過醫(yī)保談判方可進(jìn)入醫(yī)保目錄，否則將面臨市場(chǎng)準(zhǔn)入障礙。

就在市場(chǎng)將焦點(diǎn)投向綠谷醫(yī)藥的同時(shí)，復(fù)星醫(yī)藥的全球布局仍在提速。12月18日，復(fù)星醫(yī)藥宣布其控股子公司復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)與美國(guó)Clavis Bio公司簽訂《合作及選擇權(quán)協(xié)議》，雙方將共同選定靶點(diǎn)推進(jìn)臨床前藥物開發(fā)。根據(jù)協(xié)議，Clavis Bio將獲得除中國(guó)境內(nèi)及港澳地區(qū)外的全球獨(dú)家開發(fā)權(quán)，而復(fù)星醫(yī)藥則鎖定上述區(qū)域的獨(dú)家權(quán)益。若Clavis Bio行使選擇權(quán)，單個(gè)合作項(xiàng)目可為復(fù)星醫(yī)藥帶來最高3.625億美元的潛在付款，以及基于凈銷售額的特許權(quán)使用費(fèi)。

投時(shí)關(guān)鍵詞：復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH，02196.HK）