內(nèi)容提要：

萬科債務(wù)危機(jī)加劇，正擴(kuò)大談判爭取延期償債，但其作為資不抵債的企業(yè)難逃市場出清命運(yùn)，官方不會兜底，股東支持也非背書。萬科結(jié)局無關(guān)緊要，關(guān)鍵在于房地產(chǎn)行業(yè)通過優(yōu)勝劣汰、債務(wù)出清實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展。當(dāng)前下行是經(jīng)濟(jì)周期正常表現(xiàn)，無需恐慌，出清完成后市場將迎來穩(wěn)健復(fù)蘇。

一、萬科擴(kuò)大債務(wù)談判，向銀行爭取更多寬限時(shí)間。

曾是中國房企優(yōu)等生的萬科，在債務(wù)沼澤中正越陷越深，逐步逼近一場可能成為中國史上規(guī)模最大的債務(wù)重組之一。

彭博社引述知情人士說，12月17日下午，在與商業(yè)借款債權(quán)人方的最新一輪會談中，萬科在深圳會見了銀行和保險(xiǎn)公司的債權(quán)人代表。萬科已要求部分商業(yè)銀行同意對萬科的部分借款延遲支付利息。此前，萬科正努力說服一組債券持有人，將12月15日到期的20億元人民幣票據(jù)的到期日予以延長。另外，萬科還要求一筆將于12月28日到期的37億元人民幣的債券持有人，同意萬科再延長12個(gè)月以履行相關(guān)債務(wù)義務(wù)。

報(bào)道說，在深圳舉行的與債權(quán)人的溝通會議上，萬科與債權(quán)人進(jìn)行多輪面對面的小范圍討論，要求其中部分債權(quán)人給予其更多的時(shí)間，以制定一項(xiàng)整體性的債務(wù)解決方案。

目前尚不清楚萬科此次與債權(quán)人溝通的方案是否僅涵蓋出席會議的貸款機(jī)構(gòu)所涉借貸，還是也會納入萬科更大范圍的整體負(fù)債。銀行和保險(xiǎn)公司一直是萬科私募債務(wù)的投資者之一，幾個(gè)月前，萬科曾短暫延遲支付其中部分借款的利息。

報(bào)道稱，至少有一家貸款機(jī)構(gòu)表態(tài)同意萬科將一筆利息支付延期一年。萬科當(dāng)天晚些時(shí)候向港交所提交的文件顯示，華夏銀行已同意將其向萬科一家子公司提供的擔(dān)保貸款展期一年。

近幾個(gè)月來，萬科一直承受不斷加大的流動性壓力，公司債券價(jià)格已跌至深度困境水平。

萬科是國有控股房地產(chǎn)開發(fā)商，在全國各大城市擁有項(xiàng)目。11月26日萬科發(fā)布公告稱，該公司將尋求債券持有人批準(zhǔn)，延期償還20億元人民幣的境內(nèi)債券。此次債券延期也是萬科首次公開延期。

根據(jù)萬科自己的公告披露，萬科的債務(wù)重組規(guī)模高達(dá)3643億元人民幣，加上計(jì)息負(fù)債，可能遠(yuǎn)超恒大和碧桂園等民營同行的違約規(guī)模。

二、萬科的結(jié)局不是會不會在房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)出清中被淘汰，而是什么時(shí)候、以什么方式被淘汰。

很多人還在等待官方對萬科債務(wù)的兜底，但現(xiàn)實(shí)已經(jīng)非常清楚—官方不太可能為企業(yè)債務(wù)兜底，不管他是萬科還是億科。

也不要錯(cuò)把“股東輸血”當(dāng)“官方背書”。年初很多債券投資人有一種錯(cuò)誤信仰，認(rèn)為深地鐵借錢萬科等于官方為萬科兜底。但事實(shí)是，深地鐵從未與萬科并表，反而要求萬科為借款提供抵押。因此事實(shí)上，萬科的國有股東深地鐵，已經(jīng)通過萬科提供的抵押物，成為其債務(wù)的優(yōu)先索償者。

在市場經(jīng)濟(jì)中，有人進(jìn)入市場，有人退出市場；有新品推出，有舊貨下架；有的行業(yè)異軍突起，有的行業(yè)如明日黃花。但市場規(guī)律就是通過對產(chǎn)品、企業(yè)、行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，讓市場充滿風(fēng)險(xiǎn)又充滿誘惑，在風(fēng)險(xiǎn)與誘惑中、看空與看多中互相博弈，進(jìn)而推動市場健康、良性的發(fā)展，讓市場越做越大，越做越強(qiáng)。

比如銀行業(yè)，美國經(jīng)常有銀行在競爭中關(guān)門重組，而我們的國有銀行在國有股東的無限兜底保護(hù)中不斷實(shí)行壞賬核銷，對比中美兩國銀行業(yè)的盈利能力，競爭力一目了然。

房地產(chǎn)市場中的房地產(chǎn)企業(yè)，自然也需要在自然的市場競爭中成長或出清，這是基本的市場規(guī)律。如果繼續(xù)“活著”，反而對債權(quán)人更殘忍，對市場更負(fù)面。

萬科現(xiàn)在的狀態(tài)，彭博社說是典型的僵尸企業(yè)。這有點(diǎn)讓人難以接受，因此三郎認(rèn)為不該這么說。但事實(shí)上，萬科的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已全部質(zhì)押，投資性物業(yè)僅剩 510 億，無抵押債務(wù) + 公司債 + 股東借款，已經(jīng)遠(yuǎn)超其資產(chǎn)覆蓋能力。

如果繼續(xù)輸血，拖下去的結(jié)果只會是先來先吃、后來歸零。

這就是多數(shù)萬科債權(quán)人面對萬科債務(wù)展期、利息延期的要求，用腳投票的核心原因。其85% 的境內(nèi)債被銀行否決延期，本質(zhì)不是債權(quán)人冷血，而是理性。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)中，銀行體系正在從無擔(dān)保貸款轉(zhuǎn)向擔(dān)保貸款。沒抵押，債務(wù)就失去收回的保障。

在金融常識中有句名言：越早清算，資產(chǎn)越完整。經(jīng)歷過20年繁榮期的房地產(chǎn)市場，實(shí)際上也積累了20年沉疴積弊，需要一次真正的價(jià)格與債務(wù)出清。

三、沒什么好恐慌的，債務(wù)出清后的房地產(chǎn)市場自然會健康發(fā)展。

新冠疫情爆發(fā)以來，中國經(jīng)濟(jì)面臨著家庭和企業(yè)信心疲軟的持久挑戰(zhàn)，這種信心不足直接轉(zhuǎn)化為通縮壓力，在房地產(chǎn)市場表現(xiàn)得尤為突出。2025年11月份的最新數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證了這一趨勢：房地產(chǎn)投資同比繼續(xù)下滑，商品房銷售面積和銷售額雙雙回落，新房和二手房價(jià)格環(huán)比跌幅創(chuàng)下一年來新高。這些指標(biāo)清晰表明，房地產(chǎn)市場仍在深度探底階段，短期內(nèi)難以出現(xiàn)明顯企穩(wěn)跡象。

然而，這些現(xiàn)象并非值得恐慌的災(zāi)難信號，而是市場經(jīng)濟(jì)正常商業(yè)周期的必然表現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)上行周期中，新企業(yè)如雨后春筍般涌現(xiàn)，投資熱情高漲，推動資產(chǎn)價(jià)格快速攀升；而在下行周期中，老舊企業(yè)、僵尸企業(yè)則面臨淘汰壓力，大量低效產(chǎn)能被強(qiáng)制出清。

這是一種優(yōu)勝劣汰的自然機(jī)制，企業(yè)有生有死，本是市場經(jīng)濟(jì)的常態(tài)。真正不健康的做法，是通過持續(xù)“輸血”方式人為維持那些早已喪失造血功能的企業(yè)或項(xiàng)目。這種干預(yù)不僅會侵蝕整體社會資源，扭曲市場信號，還會讓健康企業(yè)承擔(dān)不必要的成本，最終拖累整個(gè)經(jīng)濟(jì)的活力。

房地產(chǎn)市場的債務(wù)出清，正是這種理性止損的過程。過去多年高速擴(kuò)張積累了大量杠桿和泡沫，如今這些問題集中暴露。該出清的企業(yè)和項(xiàng)目及時(shí)退出市場，不是“唱衰”經(jīng)濟(jì)，而是必要的止損行為。只有讓市場機(jī)制充分發(fā)揮作用，清除低效供給、化解過剩債務(wù)，才能為真正優(yōu)質(zhì)的開發(fā)企業(yè)和需求奠定基礎(chǔ)。

歷史經(jīng)驗(yàn)也反復(fù)證明，出清速度越快，市場探底越徹底，后續(xù)復(fù)蘇的力度和可持續(xù)性也就越強(qiáng)。相反，如果一味阻礙出清、延緩調(diào)整，只會延長下行周期的痛苦，削弱未來反彈的動能，最終讓整個(gè)行業(yè)付出更大代價(jià)。

向前看，我們有理由保持理性樂觀。房地產(chǎn)市場并非永無止境的下跌，一旦債務(wù)和庫存出清完成，供需關(guān)系將重新趨于平衡。屆時(shí)，居民剛需和改善性需求將在低基數(shù)基礎(chǔ)上逐步釋放，優(yōu)質(zhì)開發(fā)商將獲得更多市場份額，行業(yè)整體效率將顯著提升。

這不是空洞的安慰，而是經(jīng)濟(jì)規(guī)律的必然邏輯。當(dāng)前的下行，不過是通往健康發(fā)展的必經(jīng)之路。只要政策尊重市場、避免過度干預(yù)，出清后的房地產(chǎn)市場必將迎來更穩(wěn)健、更可持續(xù)的復(fù)蘇階段，為中國經(jīng)濟(jì)注入新的活力。

【作者：徐三郎】