本文字?jǐn)?shù)：9929字

閱讀時(shí)間：30分鐘

12月17日，由中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院、經(jīng)濟(jì)學(xué)院、中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司聯(lián)合主辦的CMF宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)分析會(huì)（2025年12月）于線上舉行。

本期論壇由中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家一級(jí)教授、經(jīng)濟(jì)研究所聯(lián)席所長(zhǎng)、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）聯(lián)合創(chuàng)始人、聯(lián)席主席楊瑞龍主持，聚焦“穩(wěn)中求進(jìn)、行穩(wěn)致遠(yuǎn)的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)”，來(lái)自學(xué)界、企業(yè)界的知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家及行業(yè)專家毛振華、丁爽、李超、趙偉、秦聰聯(lián)合解析。

論壇第一單元，中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院副教授、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員秦聰代表論壇發(fā)布CMF中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)分析報(bào)告。

報(bào)告圍繞以下三個(gè)方面展開：

一、穩(wěn)中有進(jìn)的宏觀經(jīng)濟(jì)

二、行穩(wěn)致遠(yuǎn)的支持因素

三、政策建議

一、穩(wěn)中有進(jìn)的宏觀經(jīng)濟(jì)

（一）工業(yè)生產(chǎn)總體平穩(wěn)，轉(zhuǎn)型升級(jí)持續(xù)推進(jìn)

11月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.8%，雖低于上月及上年同期水平，但高于近5年同期均值；剔除季節(jié)因素后，環(huán)比增長(zhǎng)0.44%，1-11月份，累計(jì)同比增長(zhǎng)6.0%，較上年同期提高0.2個(gè)百分點(diǎn)，總體保持良好增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

按門類劃分，采礦業(yè)、制造業(yè)、電力熱力燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值同比分別增長(zhǎng)6.3%、4.6%、4.3%。從行業(yè)維度來(lái)看，11月份，在41個(gè)工業(yè)大類行業(yè)中，30個(gè)行業(yè)增加值實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，增長(zhǎng)面達(dá)73.2%。按經(jīng)濟(jì)類型劃分，除私營(yíng)企業(yè)外，其他各類企業(yè)當(dāng)月增速均低于上月，累計(jì)增速均呈小幅下降態(tài)勢(shì)。

特征1：內(nèi)外因素作用分化。11月份相關(guān)數(shù)據(jù)表現(xiàn)主要受內(nèi)外因素綜合影響，且內(nèi)外因素作用方向存在分化。國(guó)內(nèi)層面，內(nèi)需動(dòng)能仍然不足形成拖累，隨著促消費(fèi)補(bǔ)貼力度下降及政策效應(yīng)遞減，其對(duì)生產(chǎn)的拉動(dòng)作用逐步趨弱。外需擴(kuò)張成為11月生產(chǎn)端的主要拉動(dòng)力量，全球制造業(yè)處于擴(kuò)張區(qū)間，我國(guó)對(duì)外出口實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，表明外需具備較強(qiáng)韌性。

特征2：冬季供暖需求推動(dòng)采礦業(yè)增速提升。受冬季供暖需求影響，疊加部分地區(qū)提前供暖，煤炭開采和洗選業(yè)當(dāng)月同比增速達(dá)7.5%，較上月提高1個(gè)百分點(diǎn)。

特征3：裝備制造業(yè)占比持續(xù)提升，工業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。11月規(guī)模以上裝備制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)7.7%，累計(jì)增加值占全部規(guī)模以上工業(yè)比重達(dá)36.4%；該領(lǐng)域內(nèi)8個(gè)行業(yè)增加值均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，其中電子、汽車行業(yè)增速分別為9.2%、11.9%，對(duì)全部規(guī)模以上工業(yè)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)20.2%和17.9%，位列工業(yè)各大類行業(yè)前兩位。需注意的是，汽車行業(yè)增速較上月出現(xiàn)較大幅度下滑，這一現(xiàn)象或表明稅收政策效果集中釋放帶來(lái)的拉動(dòng)效應(yīng)已逐步趨弱。

特征4：高技術(shù)制造業(yè)增長(zhǎng)加快，引領(lǐng)工業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。11月規(guī)模以上高技術(shù)制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)8.4%，較上月加快1.2個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)全部規(guī)模以上工業(yè)增速的貢獻(xiàn)率達(dá)29.8%。

（二）固定資產(chǎn)投資平穩(wěn)增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)有所改善

特征1：固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速延續(xù)下行趨勢(shì)。1-11月份固定資產(chǎn)投資同比下降2.6%，延續(xù)了3月份以來(lái)的下降趨勢(shì)；扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資，項(xiàng)目投資同比增長(zhǎng)0.8%；工業(yè)投資增長(zhǎng)4.0%。

特征2：民間投資動(dòng)力不足。分投資主體看，1-11月民間固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速為-5.3%，扣除房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長(zhǎng)-0.7%，均低于前值。國(guó)有控股企業(yè)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)-1.1%，較前值下滑1.2個(gè)百分點(diǎn)。分產(chǎn)業(yè)來(lái)看，第一產(chǎn)業(yè)較前值小幅下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)，第二、三產(chǎn)業(yè)分別下滑約1個(gè)百分點(diǎn)。

特征3：制造業(yè)投資回升、基礎(chǔ)設(shè)施投資加快、房地產(chǎn)投資不振。1-11月制造業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)1.9%，較前值下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)，延續(xù)了3月以來(lái)連續(xù)8個(gè)月的下滑趨勢(shì)。基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)0.13%，低于前值1.38個(gè)百分點(diǎn)，但降幅有所收窄。房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)-15.9%，較前值下降1.2個(gè)百分點(diǎn)，降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。

特征4：設(shè)備購(gòu)置投資在制造業(yè)中持續(xù)發(fā)揮拉動(dòng)作用；重點(diǎn)領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施投資較快增長(zhǎng)；高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資占比提高。今年以來(lái)，大規(guī)模設(shè)備更新政策效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，設(shè)備工器具購(gòu)置投資增長(zhǎng)較快?？萍紕?chuàng)新與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合發(fā)展提速，高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資力度加大，1-11月份高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資同比增長(zhǎng)4.1%，占全部服務(wù)業(yè)投資比重為5.4%，較上年同期提高0.6個(gè)百分點(diǎn)。重點(diǎn)領(lǐng)域基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)良好：1-11月份，基礎(chǔ)設(shè)施投資中互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)投資同比增長(zhǎng)20.7%，增速較前值加快0.7個(gè)百分點(diǎn)；管道運(yùn)輸業(yè)投資增長(zhǎng)16.8%，增速加快3個(gè)百分點(diǎn)。

（三）消費(fèi)市場(chǎng)平穩(wěn)增長(zhǎng)，服務(wù)零售增長(zhǎng)加快

特征1：消費(fèi)正增長(zhǎng)，但增速有所回落。11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)1.3%，增速較上月回落1.6個(gè)百分點(diǎn)；扣除汽車類商品后增長(zhǎng)2.5%，前值為4%。這主要受到“雙十一”促銷活動(dòng)提前等因素影響。

特征2：服務(wù)消費(fèi)潛力加快釋放。當(dāng)月商品零售與餐飲收入同比增速均低于前值，而服務(wù)類消費(fèi)呈現(xiàn)改善態(tài)勢(shì)，對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額形成支撐。

特征3：線上消費(fèi)帶動(dòng)作用明顯。1-11月份，網(wǎng)上零售額同比增長(zhǎng)9.1%；其中，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額增長(zhǎng)5.7%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重為25.9%，占比較1-10月份提升0.7個(gè)百分點(diǎn)，網(wǎng)絡(luò)零售拉動(dòng)同期社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)1.5個(gè)百分點(diǎn)。

特征4：各行業(yè)商品零售普遍承壓。11月，受近期流感高發(fā)影響，中西藥品增速高于前值；通訊器材類、文化辦公用品類因去年同期基數(shù)較低，增速相對(duì)較高；金銀珠寶類、體育娛樂用品類下滑幅度較大；家具和汽車類受去年同期以舊換新政策形成的高基數(shù)疊加補(bǔ)貼退坡影響，增速呈負(fù)值。

特征5：消費(fèi)信心修復(fù)出現(xiàn)放緩趨勢(shì)。10月份消費(fèi)者信心指數(shù)下半年以來(lái)的回升態(tài)勢(shì)有所放緩，較前值小幅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。

11月份，就業(yè)形勢(shì)總體穩(wěn)定。11月份，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率和31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率均為5.1%，與前值持平。本地戶籍勞動(dòng)力調(diào)查失業(yè)率為5.3%，外來(lái)戶籍勞動(dòng)力調(diào)查失業(yè)率為4.7%，均與前值持平；外來(lái)農(nóng)業(yè)戶籍勞動(dòng)力調(diào)查失業(yè)率為4.4%，較前值下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。

（四）出口如期反彈，進(jìn)口溫和增長(zhǎng)

11月，進(jìn)出口總額5490.3億美元，同比增長(zhǎng)4.3%；其中出口3303.5億美元，同比增長(zhǎng)5.9%，進(jìn)口2186.7億美元，同比增長(zhǎng)1.9%。

特征1：出口韌性較強(qiáng)。11月出口同比增速5.9%，在經(jīng)歷10月負(fù)增長(zhǎng)后迅速反彈。

特征2：支撐出口的因素包括去年同期基數(shù)較低和全球制造業(yè)PMI維持在榮枯線以上。出口增長(zhǎng)主要得益于去年同期基數(shù)較低與全球制造業(yè)繁榮的雙重作用。從基數(shù)效應(yīng)看，去年同期出口環(huán)比增速1%，低于近5年5.6%的均值；從外需端看，全球制造業(yè)PMI維持在榮枯線以上，外需整體修復(fù)對(duì)出口形成支撐。

分區(qū)域看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國(guó)制造業(yè)PMI處于擴(kuò)張區(qū)間，歐盟、日韓則處于收縮區(qū)間，但我國(guó)對(duì)美出口表現(xiàn)最弱，1-11月累計(jì)同比增速為-18.9%（去年同期為4.9%），韓日對(duì)出口增速形成拖累，歐盟則發(fā)揮拉動(dòng)作用。新興市場(chǎng)國(guó)家制造業(yè)PMI雖有所下降，但仍處于擴(kuò)張區(qū)間，對(duì)我國(guó)出口增速形成拉動(dòng)，其中對(duì)東盟出口增速達(dá)8.2%，對(duì)拉丁美洲出口增速達(dá)14.9%。

特征3：產(chǎn)品間出口增速存在明顯差異。11月高新技術(shù)和機(jī)電產(chǎn)品同比增速分別為7.7%、9.7%，均高于前值1.8%、1.3%。勞動(dòng)密集型產(chǎn)品同比增速為-8.3%，高于前值-14.8%。機(jī)電產(chǎn)品中，汽車53%（前值34%）、集成電路34.2%（前值26.9%）、通用機(jī)械設(shè)備4.5%（前值-9.1%）、汽車零配件1.6%（前值-11.6%）增速較快。多數(shù)勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口增速降幅收窄，但仍然偏弱。

特征4：進(jìn)口增速回升，產(chǎn)品間存在分化。11月進(jìn)口同比1.9%，前值為1%；環(huán)比1.6%，前值為-9.5%。機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口同比5.5%，前值為2.5%。其中，自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件同比6.8%，前值為-27.2%，回升幅度最大；集成電路同比13.9%，前值為10.2%，拉動(dòng)最強(qiáng)。

（五）市場(chǎng)物價(jià)持續(xù)改善

特征1：物價(jià)持續(xù)改善。11月，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲0.7%，較前值提高0.5個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)年內(nèi)新高，同時(shí)也是2023年3月以來(lái)的最高值?？鄢称泛湍茉吹暮诵腃PI同比上漲1.2%，與前值持平，維持在2022年以來(lái)的最高水平，反映居民消費(fèi)內(nèi)生動(dòng)力正逐步修復(fù)。雖然CPI與核心CPI環(huán)比均為-0.1%，較前值低0.3個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于季節(jié)性高位。

特征2：食品價(jià)格上漲是拉動(dòng)CPI上漲的主要力量。11月食品價(jià)格環(huán)比上漲0.5%，表現(xiàn)好于季節(jié)性，主要受鮮菜價(jià)格上漲驅(qū)動(dòng)，南方降雨與北方降溫導(dǎo)致鮮菜儲(chǔ)運(yùn)成本上升，推動(dòng)鮮菜價(jià)格上漲7.2%。

特征3：非食品方面，金價(jià)為主要拉動(dòng)項(xiàng)；能源價(jià)格、旅游出行、部分耐用品為主要拖累項(xiàng)。11月非食品價(jià)格環(huán)比-0.2%，低于前值。金價(jià)同比增長(zhǎng)52.2%，拉動(dòng)金飾品價(jià)格同比增長(zhǎng)58.4%、環(huán)比增長(zhǎng)7.3%。拖累因素主要包括：一是國(guó)際油價(jià)下行導(dǎo)致國(guó)內(nèi)汽油價(jià)格下降2.2%；二是旅游出行進(jìn)入淡季，出行服務(wù)類價(jià)格下跌；三是國(guó)補(bǔ)邊際效應(yīng)遞減造成相關(guān)耐用品價(jià)格下降。

特征4：煤炭、燃?xì)庑袠I(yè)價(jià)格上漲拉動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）環(huán)比增長(zhǎng)0.1%。受去年同期高基數(shù)影響，PPI同比下降2.2%，較前值降幅擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)。

（六）社融增速平穩(wěn)，信貸增速下行

特征1：社融增速平穩(wěn)，企業(yè)債券為主要拉動(dòng)項(xiàng)，政府債券和新增人民幣貸款為主要拖累項(xiàng)。11月新增社融24885億元，較去年同期多增1597億元；存量規(guī)模440.07萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)8.5%，與上月持平。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看：新增企業(yè)債券4169億元，較去年同期多增1788億，是11月社融的主要拉動(dòng)項(xiàng)；新增政府債券12041億元，同比少增1048億元，是本月社融主要拖累項(xiàng)之一，這主要是因?yàn)榻衲旰腿ツ暾畟l(fā)行節(jié)奏存在錯(cuò)位；在社融口徑下，新增人民幣貸款4053億元，同比少增1163億元，指向當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求仍較弱。

特征2：信貸增速下行，企業(yè)端與居民端分化。11月，在金融機(jī)構(gòu)口徑下，新增人民幣貸款信貸3900億元，同比少增1900億元。從企業(yè)端總體來(lái)看：企業(yè)貸款增加6100億元，同比多增3600億元，其中，短期貸款增長(zhǎng)1000億元，同比多增1100億元；中長(zhǎng)期貸款增加1700億元，同比少增400億元；票據(jù)融資增長(zhǎng)3342億元，同比多增2119億元。從居民端總體來(lái)看：居民貸款減少2063億元，同比多減4763億元，其中，短期貸款減少2158億元，同比多減1788億元；中長(zhǎng)期貸款增漲100億元，同比少增2900億元，說(shuō)明目前居民的融資意愿仍然不強(qiáng)。

特征3：在貨幣供給方面，M1、M2增速同步回落。11月，新口徑M1同比增速為4.9%，較上月回落1.3個(gè)百分點(diǎn)；M2同比增速為8.0%，較上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。從存款分項(xiàng)來(lái)看：11月居民存款新增6700億元，同比少增1200億元，非金融性企業(yè)存款新增6453億元，同比少增947億元；財(cái)政存款減少500億元，同比少增1900億元；非銀金融機(jī)構(gòu)存款新增800億元，同比少增1000億元。

（七）制造業(yè)PMI小幅回升

特征1：11月制造業(yè)PMI為49.2%，高于上月0.2個(gè)百分點(diǎn)，景氣水平有所改善。從先行指標(biāo)看，宏觀經(jīng)濟(jì)回升向好勢(shì)頭良好。

特征2：需求端回暖帶動(dòng)供給端恢復(fù)。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，需求端11月新訂單指數(shù)為49.2%，較上月回升0.4個(gè)百分點(diǎn)；新出口訂單指數(shù)為47.6%，較上月回升1.7個(gè)百分點(diǎn)，回升幅度顯著，既反映中美經(jīng)貿(mào)磋商達(dá)成主要共識(shí)對(duì)于外貿(mào)預(yù)期的提振作用，也與海外節(jié)日購(gòu)物季臨近帶動(dòng)出口趨穩(wěn)密切相關(guān)，共同推動(dòng)市場(chǎng)需求整體性回暖。

供給端在需求恢復(fù)的拉動(dòng)下同步改善。11月生產(chǎn)指數(shù)為50.0%，在上月短暫降至收縮區(qū)間后，再次回到榮枯線水平。11月生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為53.1%，較10月回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，表明制造業(yè)企業(yè)對(duì)近期市場(chǎng)發(fā)展信心增強(qiáng)。先行指標(biāo)持續(xù)改善指向未來(lái)供需將繼續(xù)得到修復(fù)。

特征3：小型制造業(yè)企業(yè)信心回升，大型制造業(yè)企業(yè)延續(xù)下行。11月，大型、中型、小型企業(yè)PMI分別為49.3%、48.9%、49.1%。其中，大型企業(yè)未回升至擴(kuò)張區(qū)間，延續(xù)下行趨勢(shì)；小型企業(yè)則延續(xù)下半年以來(lái)的回升向好態(tài)勢(shì)，較上月回升2個(gè)百分點(diǎn)。

特征4：中下游行業(yè)表現(xiàn)趨弱，上游行業(yè)有所恢復(fù)。高技術(shù)制造業(yè)、裝備制造業(yè)、消費(fèi)品行業(yè)PMI延續(xù)上月的下行趨勢(shì)，其中裝備制造業(yè)和消費(fèi)品行業(yè)已落入到收縮區(qū)間；基礎(chǔ)原材料行業(yè)PMI在收縮區(qū)間內(nèi)回升至48.4%。

（八）非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)回落

11月，非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)PMI指數(shù)為49.5%，較前值回落0.6個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)業(yè)指數(shù)落入收縮區(qū)間，但行業(yè)間呈現(xiàn)冷熱分化：鐵路運(yùn)輸、電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、貨幣金融等行業(yè)處于55%以上的較高景氣區(qū)間，而房地產(chǎn)、居民服務(wù)等行業(yè)位于收縮區(qū)間，市場(chǎng)活躍度偏弱。

11月建筑業(yè)PMI為49.6%，較10月回升0.5個(gè)百分點(diǎn)，在收縮區(qū)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)有所上升。新訂單指數(shù)為46.1%，從業(yè)人員指數(shù)為41.8%，業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)為57.9%，均高于去年同期，表明生產(chǎn)與需求均呈現(xiàn)弱修復(fù)態(tài)勢(shì)。

盡管11月部分指標(biāo)表現(xiàn)不及預(yù)期，暴露出我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在的老問(wèn)題與新挑戰(zhàn)，但正如習(xí)近平總書記在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中所指出的，我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的支撐條件和基本趨勢(shì)沒有改變?；诒敬味唐谠露葦?shù)據(jù)分析，后續(xù)進(jìn)一步探討支撐我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的有利因素。

二、行穩(wěn)致遠(yuǎn)的支持因素

（一）經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期提升成為共識(shí)

近期，多家國(guó)際機(jī)構(gòu)上調(diào)2025年、2026年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期。世界銀行12月11日發(fā)布最新一期中國(guó)經(jīng)濟(jì)簡(jiǎn)報(bào)，相較上期簡(jiǎn)報(bào)，對(duì)2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期上調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)。12月10日，國(guó)際貨幣基金組織表示，預(yù)計(jì)2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)5%，較今年10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》上調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)。世界銀行、國(guó)際貨幣基金組織還上調(diào)了對(duì)明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期，分別上調(diào)0.4、0.3個(gè)百分點(diǎn)。

（二）工業(yè)生產(chǎn)

工業(yè)生產(chǎn)面臨的主要壓力源于內(nèi)需不足與轉(zhuǎn)型升級(jí)。當(dāng)前，轉(zhuǎn)型升級(jí)已取得一定進(jìn)展：數(shù)字產(chǎn)品制造業(yè)較快增長(zhǎng)，賦能工業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)；傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)化提升，綠色轉(zhuǎn)型加快推進(jìn)。后續(xù)相關(guān)政策的出臺(tái)實(shí)施，將推動(dòng)內(nèi)需進(jìn)一步修復(fù)。

（三）固定資產(chǎn)投資

投資領(lǐng)域重點(diǎn)關(guān)注制造業(yè)板塊。制造業(yè)投資的有利因素主要包括三方面：一是工業(yè)產(chǎn)能利用率呈止跌回升趨勢(shì)；二是PPI降幅有所收窄；三是設(shè)備更新與產(chǎn)業(yè)升級(jí)政策有望進(jìn)一步拉動(dòng)制造業(yè)投資。分行業(yè)來(lái)看，新質(zhì)生產(chǎn)力仍是當(dāng)前拉動(dòng)制造業(yè)投資的核心動(dòng)力。同時(shí)，制造業(yè)投資增長(zhǎng)也面臨不利因素：規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下滑，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)景氣度有所下降。

（四）消費(fèi)

首先，從影響消費(fèi)能力的收入和就業(yè)來(lái)看，對(duì)于就業(yè)的態(tài)度較為樂觀，但對(duì)于收入的樂觀程度有所下降。其次，從政策端支撐作用來(lái)看，政策發(fā)力將為消費(fèi)市場(chǎng)提供有力支撐。商務(wù)部、中國(guó)人民銀行、金融監(jiān)管總局近日聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)商務(wù)和金融協(xié)同更大力度提振消費(fèi)的通知》，圍繞商品消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)、新型消費(fèi)、消費(fèi)場(chǎng)景、消費(fèi)幫扶等重點(diǎn)領(lǐng)域和強(qiáng)機(jī)制、抓落實(shí)、促合力等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，提出11條政策措施，加大金融對(duì)提振消費(fèi)的支持力度。后續(xù)相關(guān)配套政策將持續(xù)落地，進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)消費(fèi)的支撐效應(yīng)。

（五）進(jìn)出口

在出口端方面，短期受高基數(shù)效應(yīng)影響，出口增速面臨承壓，12月份表現(xiàn)尤為突出。但部分領(lǐng)先指標(biāo)顯示，我國(guó)外需環(huán)境未出現(xiàn)明顯波動(dòng)，整體呈趨穩(wěn)態(tài)勢(shì)，構(gòu)成出口端有利支撐。

在進(jìn)口端方面，隨著我國(guó)擴(kuò)大內(nèi)需相關(guān)政策的出臺(tái)實(shí)施，有望對(duì)進(jìn)口形成拉動(dòng)作用。

（六）物價(jià)水平

物價(jià)短期內(nèi)將延續(xù)平穩(wěn)修復(fù)趨勢(shì)，主要有利因素包括：上年同期基數(shù)較低；黃金價(jià)格持續(xù)處于高位；年內(nèi)電商物流指數(shù)持續(xù)回升，11月數(shù)值處在季節(jié)性較高水平；物流業(yè)景氣指數(shù)、中國(guó)倉(cāng)儲(chǔ)指數(shù)、業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)位于較高景氣區(qū)間。

同時(shí)，物價(jià)短期仍面臨部分拖累因素：一是豬價(jià)將延續(xù)對(duì)CPI的拖累，盡管能繁母豬去化自去年10月已啟動(dòng)，但受母豬生長(zhǎng)繁育周期影響，豬價(jià)對(duì)CPI的拉動(dòng)效應(yīng)或于明年下半年顯現(xiàn)，上半年大概率仍將形成拖累；二是促消費(fèi)政策存在銜續(xù)期，前期政策邊際效應(yīng)逐步減弱，而新政策尚未完全落地實(shí)施，政策銜接過(guò)程中可能對(duì)物價(jià)產(chǎn)生一定不利影響。

三、政策建議

基于上述數(shù)據(jù)分析及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，提出以下政策建議。

（一）下階段重點(diǎn)領(lǐng)域的政策要點(diǎn)

一是生產(chǎn)端全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建新發(fā)展格局，進(jìn)一步優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)，為工業(yè)經(jīng)濟(jì)質(zhì)效提升筑牢根基。

二是投資端統(tǒng)籌用好中央預(yù)算內(nèi)投資、超長(zhǎng)期特別國(guó)債、地方政府專項(xiàng)債等政策工具，聚焦關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)擴(kuò)大有效投資，穩(wěn)步推進(jìn)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展，加快培育壯大新興產(chǎn)業(yè)和未來(lái)產(chǎn)業(yè)，加強(qiáng)民間投資項(xiàng)目資金等各類要素協(xié)同保障，進(jìn)一步激發(fā)民間投資活力。

三是消費(fèi)端深入實(shí)施提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)，進(jìn)一步增強(qiáng)居民消費(fèi)能力，持續(xù)推進(jìn)消費(fèi)新業(yè)態(tài)新場(chǎng)景的培育，優(yōu)化完善消費(fèi)環(huán)境。

（二）財(cái)政政策的著力點(diǎn)

一是兜牢基層“三?！钡拙€，將“三保”支出作為財(cái)政支出的優(yōu)先事項(xiàng)，切實(shí)保障基本民生需求、工資發(fā)放及機(jī)構(gòu)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

二是規(guī)范稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼政策，在地方保障“三?！敝С龃嬖谪?cái)力缺口的情況下，保障必要稅收收入。值得關(guān)注的是，在需求不足、信心偏弱的背景下，減稅政策難以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)；反之，稅收收入下滑將削弱中央宏觀調(diào)控能力，限制后續(xù)政策選擇空間，同時(shí)對(duì)地方財(cái)政收入造成不利影響。

三是實(shí)施更加積極的財(cái)政政策，合理進(jìn)行債務(wù)融資，當(dāng)前中央政府承債能力高于地方，可考慮由中央作為主要承債主體。

四是優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)，嚴(yán)格控制一般性支出，2017年和2019年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已對(duì)此作出相關(guān)表述，這并非后疫情時(shí)期應(yīng)對(duì)財(cái)政壓力的臨時(shí)舉措，而是財(cái)政管理常態(tài)化回歸的必然要求。

論壇第二單元，結(jié)合CMF中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)分析報(bào)告，各位專家圍繞“穩(wěn)中求進(jìn)、行穩(wěn)致遠(yuǎn)的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)”展開討論。

渣打銀行大中華及北亞首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁爽提出，11月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)印證了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“供強(qiáng)需弱”的判斷。從供給端來(lái)看，11月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)4.8%，月度環(huán)比增長(zhǎng)0.44%，年化增長(zhǎng)率超5%，整體呈現(xiàn)較強(qiáng)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。這一表現(xiàn)主要受益于出口反彈的拉動(dòng)，11月出口同比增長(zhǎng)5.9%，貿(mào)易順差達(dá)1120億美元，外需對(duì)供給端形成有力支撐。而需求端相對(duì)偏弱：投資領(lǐng)域，11月投資同比收縮11%，收縮幅度與10月持平，環(huán)比收縮1.03%，已連續(xù)10個(gè)月呈現(xiàn)收縮態(tài)勢(shì)。其中房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)投資均為同比負(fù)增長(zhǎng)，成為拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素。

隨著政策應(yīng)對(duì)模式轉(zhuǎn)變，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不像去年同期那樣具有緊迫性，應(yīng)繼續(xù)實(shí)行更加積極有為的宏觀政策，更加積極的財(cái)政政策以及適度寬松的貨幣政策。因此，預(yù)計(jì)宏觀政策不會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)張，但需維持支持態(tài)勢(shì)，防范經(jīng)濟(jì)增速快速下滑。在財(cái)政政策方面，一是建議赤字率不超過(guò)2025年4%的水平。二是更加側(cè)重于從投資端來(lái)提振內(nèi)需。三是提高財(cái)政資金使用效率。四是建立中期財(cái)政政策框架，從跨周期視角統(tǒng)籌財(cái)政赤字與政府債務(wù)管理。在貨幣政策方面，應(yīng)將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)與物價(jià)合理回升作為核心考量，靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)、降息等政策工具，保持流動(dòng)性合理充裕。

中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所聯(lián)席所長(zhǎng)、教授、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）聯(lián)合創(chuàng)始人、聯(lián)席主席，中誠(chéng)信國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家毛振華指出，對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的研判延續(xù)長(zhǎng)期共識(shí)，整體呈現(xiàn)“供強(qiáng)需弱”特征，供給端的高科技產(chǎn)業(yè)及出口展現(xiàn)較強(qiáng)韌性，但需求疲弱問(wèn)題持續(xù)存在，其中投資下滑尤其是民營(yíng)投資低迷較為突出，需求不足引發(fā)的經(jīng)濟(jì)負(fù)向循環(huán)已形成。同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與民眾“體感”存在落差，中小企業(yè)面臨困難，房地產(chǎn)價(jià)格下行影響居民資產(chǎn)負(fù)債表。出口雖有韌性但受國(guó)際環(huán)境影響存在不確定性，新增長(zhǎng)點(diǎn)集中在安全相關(guān)領(lǐng)域、科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新融合。

政策建議如下。一是通過(guò)三個(gè)“10萬(wàn)億”破解困局，包括補(bǔ)貼居民消費(fèi)以提振短期消費(fèi)能力、中央政府置換地方政府債務(wù)、采取控供給等措施穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格與預(yù)期。二是重視海外投資，依托中國(guó)資本盈余優(yōu)勢(shì)，支持企業(yè)規(guī)范出海，通過(guò)有效管控實(shí)現(xiàn)投資收益回流。三是以強(qiáng)有力的標(biāo)志性政策動(dòng)作，扭轉(zhuǎn)價(jià)格和投資低迷局面，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

浙商證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李超認(rèn)為，從經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，擴(kuò)大內(nèi)需是第一重要的任務(wù)，消費(fèi)正逐步替代房地產(chǎn)成為逆周期核心變量。投資方面，四季度政策性金融工具發(fā)力可能將帶動(dòng)明年一季度制造業(yè)與基建投資“開門紅”，全年投資依賴新質(zhì)生產(chǎn)力支撐制造業(yè)增速，廣義基建聚焦安全領(lǐng)域?yàn)閷?shí)現(xiàn)止跌回穩(wěn)打好基礎(chǔ)。出口因產(chǎn)業(yè)鏈特性呈現(xiàn)樂觀態(tài)勢(shì)，三者共同構(gòu)成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“三駕馬車”。

政策方面，強(qiáng)調(diào)逆周期調(diào)節(jié)與跨周期政策銜接。貨幣政策以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)合理回升為目標(biāo)，整體偏寬松但降準(zhǔn)降息頻度、幅度有限，未來(lái)將逐步完成利率市場(chǎng)化改革。財(cái)政政策適度加力，赤字率大概率在4%-4.2%區(qū)間，專項(xiàng)債大概率保持平穩(wěn)，超常規(guī)、超長(zhǎng)期特別國(guó)債體量或小幅回落，受罰沒收入變化等影響，廣義財(cái)政政策呈略收縮的態(tài)勢(shì)。綜合來(lái)看，物價(jià)水平不宜過(guò)度樂觀，2026年GDP預(yù)測(cè)為4.8%，政策或?qū)㈩A(yù)留余地，以應(yīng)對(duì)外部不確定性。

申萬(wàn)宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉認(rèn)為，2025年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)四大轉(zhuǎn)折性變化。一是疫后疤痕效應(yīng)弱化，出行人流向好、核心商品CPI修復(fù)，部分企業(yè)經(jīng)營(yíng)筑底。二是中美關(guān)系進(jìn)入戰(zhàn)略相持期，出口對(duì)美依賴下降、非美市場(chǎng)占比提升，高附加值商品出口增長(zhǎng)，關(guān)稅影響弱化。三是地產(chǎn)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)顯性指標(biāo)的拖累減弱，銷售端呈現(xiàn)“好房子”導(dǎo)向與二手房剛需化特征，房?jī)r(jià)調(diào)整對(duì)現(xiàn)金流量表沖擊弱化。四是政策更成體系，生產(chǎn)端注重高附加值、需求端注重以人為本，調(diào)節(jié)靈活度提升，2026年有望進(jìn)入“非典型復(fù)蘇”。部分指標(biāo)下滑的主要原因可能是化債提速對(duì)投資資金形成短期擠出效應(yīng)，且對(duì)宏觀指標(biāo)影響更直接，同時(shí)還與企業(yè)欠款清理、部分地區(qū)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備問(wèn)題相關(guān)。

宏微觀溫差的核心是經(jīng)濟(jì)循環(huán)阻滯，根源可追溯至2018年外部環(huán)境變化后，企業(yè)為保現(xiàn)金流出現(xiàn)內(nèi)卷、壓成本等行為，但利潤(rùn)率仍然呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，進(jìn)而影響居民收入與體感。對(duì)此，政策建議應(yīng)跳出傳統(tǒng)宏觀框架，多關(guān)注微觀激勵(lì)與關(guān)懷：促消費(fèi)政策可從增加居民收入、保障閑暇時(shí)間、豐富消費(fèi)場(chǎng)景、提升產(chǎn)品質(zhì)量四方面發(fā)力，避免單純鼓勵(lì)加杠桿消費(fèi)或超前消費(fèi)。通過(guò)回應(yīng)微觀主體訴求，打通企業(yè)利潤(rùn)與居民收入的良性循環(huán)，從根本上緩解宏微觀溫差問(wèn)題。

中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家一級(jí)教授、經(jīng)濟(jì)研究所聯(lián)席所長(zhǎng)、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）聯(lián)合創(chuàng)始人、聯(lián)席主席楊瑞龍指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“供強(qiáng)需弱”態(tài)勢(shì)，投資消費(fèi)需求不足、物價(jià)低位運(yùn)行，下行壓力兼具周期性（需求不足）與結(jié)構(gòu)性（傳統(tǒng)增長(zhǎng)動(dòng)能衰減）因素，因此要采取逆周期調(diào)節(jié)與跨周期調(diào)節(jié)相結(jié)合，進(jìn)一步加大力度的宏觀調(diào)節(jié)總方針。逆周期調(diào)節(jié)方面，財(cái)政政策需重點(diǎn)解決地方財(cái)政虧空問(wèn)題，可探索國(guó)有資源資產(chǎn)化、國(guó)有資產(chǎn)證券化、國(guó)有資金的杠桿化“三化”思路。同時(shí)，財(cái)政支出可向消費(fèi)傾斜、投資于人；貨幣政策需關(guān)注實(shí)際利率高企問(wèn)題，推動(dòng)物價(jià)合理回升，配合支持科技創(chuàng)新與中小微企業(yè)。

跨周期調(diào)節(jié)聚焦供給端優(yōu)化，一個(gè)重要方面是構(gòu)建現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)與未來(lái)產(chǎn)業(yè)，同時(shí)需完善市場(chǎng)導(dǎo)向的退出機(jī)制消解低效供給、培育創(chuàng)新等新增長(zhǎng)動(dòng)能。兩類政策需協(xié)同配合：一是保證宏觀政策取向一致，避免合成謬誤問(wèn)題；二是深化市場(chǎng)取向改革，激發(fā)微觀主體活力，構(gòu)建全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)；三是創(chuàng)新引領(lǐng)發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，推動(dòng)科技與產(chǎn)業(yè)深度融合；四是加強(qiáng)預(yù)期管理，提振市場(chǎng)信心，最終實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)與提質(zhì)增效目標(biāo)。