《港灣商業(yè)觀(guān)察》陳錢(qián)

11月19日，蘇州東山精密制造股份有限公司（下稱(chēng)，東山精密，002384.SZ）發(fā)布《關(guān)于向香港聯(lián)交所遞交H股發(fā)行上市的申請(qǐng)并刊發(fā)申請(qǐng)資料的公開(kāi)》，公司于前一天向聯(lián)交所主板遞交上市，開(kāi)啟A+H，UBS瑞銀集團(tuán)、國(guó)泰海通（海通國(guó)際）、廣發(fā)證券、中信證券為聯(lián)席保薦人。

12月2日，東山精密宣布進(jìn)一步委任香港上海匯豐銀行有限公司為整體協(xié)調(diào)人。

東山精密通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)制造業(yè)向智能制造業(yè)的轉(zhuǎn)型，近年伴隨著公司業(yè)務(wù)的全球化布局，目前海外營(yíng)收已占公司業(yè)績(jī)七成以上。但并購(gòu)出來(lái)的千億帝國(guó)另一面，是公司主業(yè)銷(xiāo)售單價(jià)的連續(xù)下滑以及毛利率的波動(dòng)。

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持續(xù)并購(gòu)擴(kuò)張，增收不增利

“創(chuàng)造更互聯(lián)互通的新世界”，是東山精密的使命。據(jù)招股書(shū)介紹，公司主要從事智能制造領(lǐng)域，其業(yè)務(wù)組合涵蓋PCB、精密組件、觸控面板及液晶顯示模組及光模塊產(chǎn)品。

據(jù)介紹，東山精密為全球科技公司提供先進(jìn)產(chǎn)品與解決方案，其產(chǎn)品主要應(yīng)用于智能手機(jī)、個(gè)人電腦、汽車(chē)、工業(yè)與物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備，根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)資料，以2024年收入計(jì)，公司是全球第一大邊緣AI設(shè)備PCB供應(yīng)商、全球第二大軟板供應(yīng)商和全球前三大PCB供應(yīng)商。

事實(shí)上，從公司名稱(chēng)或也可以猜想，東山精密原是從事金屬結(jié)構(gòu)件精密組件服務(wù)的傳統(tǒng)制造業(yè)公司，于1998年在蘇州成立。2010年，公司首次在深交所主板完成上市。隨后，東山精密開(kāi)啟其并購(gòu)征程----“我來(lái)，我看，我征服”，憑借敏銳的嗅覺(jué)，通過(guò)并購(gòu)?fù)瓿蓮膫鹘y(tǒng)制造業(yè)務(wù)向智能制造業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。

2014年，公司收購(gòu)牧東光電布局觸控面板業(yè)務(wù)，由此進(jìn)軍液晶顯示模組市場(chǎng)。兩年后的2016年，公司即將眼光瞄向電子電路板市場(chǎng)，同年并購(gòu)美國(guó)全球軟板領(lǐng)域領(lǐng)導(dǎo)者M(jìn)FLEX，2018年，東山精密通過(guò)收購(gòu)PCB制造商MuItek完成PCB（印制電路板）的市場(chǎng)布局。

2019年，公司在新加坡設(shè)立海外總部，2022年，在墨西哥建立了首個(gè)海外制造工廠(chǎng)，2023年，又以13.83億人民幣向株式會(huì)社日本顯示器（JDL）收購(gòu)其持有的蘇州晶端100%股權(quán)發(fā)展新能源汽車(chē)業(yè)務(wù)，并在同年開(kāi)始了泰國(guó)工廠(chǎng)的建設(shè)以開(kāi)拓東南亞的產(chǎn)業(yè)布局。

今年，公司又以1億歐元（折合人民幣約8.14億元）收購(gòu)法國(guó)公司Groupe Mécanique Découpage（下稱(chēng)，GMD集團(tuán)）100%股權(quán)，以擴(kuò)大在歐洲的業(yè)務(wù)布局。

伴隨公司的全球化擴(kuò)張，東山精密大部分收入來(lái)自海外地區(qū)，2022年-2024年及今年1-6月（報(bào)告期內(nèi)）,公司來(lái)自中國(guó)內(nèi)地以外的收入占比分別為82.2%、83.2%、83.2%、77.7%，其中僅來(lái)自美國(guó)地區(qū)的收入占比就達(dá)54.6%、57.5%、51.5%、46.6%。

東山精密坦言，預(yù)計(jì)未來(lái)中國(guó)內(nèi)地以外地區(qū)的銷(xiāo)售仍將為主要收入來(lái)源。

報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為315.8億元、336.51億元、367.7億元、169.55億元，期內(nèi)利潤(rùn)分別為23.68億元、19.65億元、10.85億元、7.59億元。

2024年，東山精密營(yíng)收同比微增9.27%，利潤(rùn)端出現(xiàn)雙位數(shù)下滑，根據(jù)2024年年報(bào)，當(dāng)年其歸母凈利潤(rùn)同比下滑44.74%至10.86億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)同比下滑44.34%至8.99億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流下滑3.6%至49.86億元。

根據(jù)最新披露的三季報(bào)，公司利潤(rùn)下滑態(tài)勢(shì)依舊延續(xù)，今年前三季度其營(yíng)收同比微增2.82%至101.15億元，歸母凈利潤(rùn)下滑8.19%至4.65億元，扣非后歸母凈利潤(rùn)下滑15.86%至4.14億元。

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主業(yè)單價(jià)下滑，單一客戶(hù)依賴(lài)明顯

增收不增利背后，東山精密主業(yè)PCB業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀也不容樂(lè)觀(guān)。

在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，公司已成功從金屬結(jié)構(gòu)精密組件制造轉(zhuǎn)向PCB制造，目前電子電路（PCB）為最大收入來(lái)源，各期其收入占比分別為69.2%、69.1%、67.4%、65.2%，而精密組件的收入占比已下降為14.4%、12.4%、12.3%、13.9%，觸控面板及液晶顯示屏模組的收入占比分別為10.7%、14.4%、17.3%、18%。

進(jìn)一步來(lái)看PCB各期的平均售價(jià)，分別為6269.1元、5846.1元、4473.2元、4201.6元，三年連續(xù)下滑后，今年上半年繼續(xù)同比下滑17.22%。

而公司“老本行”精密組件的情況也是差強(qiáng)人意，各期的平均售價(jià)分別為45.3元、39.1元、31.8元、29.2元（同比下滑11.52%），占營(yíng)收不到二成的觸控面板及液晶顯示模組的平均售價(jià)分別為214元、182.3元、200.4元、231.1元，總體不太穩(wěn)定。

主業(yè)單價(jià)上演“滑鐵盧”的同時(shí)，公司的毛利率也不太穩(wěn)定。

值得一提是，盡管PCB業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售均價(jià)期內(nèi)連續(xù)下滑，但其卻撐起了公司毛利率的“門(mén)面”，各期其毛利率分別為19.9%、20.3%、17.9%、16.8%，而精密組件的毛利率僅為15.6%、9.5%、10.6%、7.8%，觸控面板及液晶顯示模組的毛利率2022年和2023年更是為負(fù)，分別為-0.5%、-2.4%，2024年提升至2.2%，今年上半年為5%。

各期，東山精密的綜合毛利率分別為16.1%、13.9%、11.5%、13.1%。公司表示，2022年和2024年毛利率的下降主要是通信設(shè)備組件的毛利減少和LED顯示產(chǎn)品的虧損增加。今年上半年毛利率略微提升主要系PCB業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售收入增加及LCD、OLED模組的利潤(rùn)率提高。

在客戶(hù)結(jié)構(gòu)上，公司存在客戶(hù)較為集中的現(xiàn)象，各期來(lái)自前五大客戶(hù)的收入占比分別為66.8%、73.5%、71%、66%，其中僅來(lái)自第一大客戶(hù)的收入占比就達(dá)51.6%、55.8%、51.3%、44.8%。

較為依賴(lài)單一客戶(hù)的同時(shí)，東山精密各期的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)常年高達(dá)數(shù)十億，分別為70.55億元、77.17億元、76.72億元、60.2億元。

而在上游應(yīng)付款項(xiàng)上，公司近年已高達(dá)百億，各期分別為79.95億元、89.48億元、105.95億元、100.17億元。

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股權(quán)質(zhì)押不少，投資活動(dòng)現(xiàn)金流承壓

此次IPO，東山精密擬募資用于：1，建設(shè)新設(shè)施及升級(jí)現(xiàn)有生產(chǎn)設(shè)施及產(chǎn)線(xiàn)；2，用于潛在戰(zhàn)略投資或收購(gòu)，以鞏固核心業(yè)務(wù)的技術(shù)領(lǐng)先地位及市場(chǎng)領(lǐng)先地位；3，用于償還部分現(xiàn)有債務(wù)；4，用作營(yíng)運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。

值得一提的是，東山精密的投資活動(dòng)現(xiàn)金流連續(xù)承壓，各期分別為-34.36億元、-47.07億元、-40.86億元、-17.16億元，同期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流為44.25億元、50.41億元、49.79億元、22.3億元。

截至今年9月末，東山精密的租賃負(fù)債及借款已高達(dá)166.3億元，2022年-2024年，公司的租賃負(fù)債及借款也常年在上百億，分別為138.29億元、142.02億元、139.11億元。

各期，東山精密的財(cái)務(wù)比率分別為59.3%、58.5%、58.6%、56.1%。

應(yīng)付賬款及負(fù)債高達(dá)百億的另一面，公司各期的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為54.57億元、56.44億元、53.44億元、74.17億元。

另外，對(duì)于從傳統(tǒng)金屬精密組件制造業(yè)轉(zhuǎn)向智能制造業(yè)，其中存在的技術(shù)壁壘也不容忽視。艾媒咨詢(xún)CEO兼首席分析師張毅表示，就技術(shù)儲(chǔ)備和工藝儲(chǔ)備來(lái)說(shuō)，PCB業(yè)務(wù)在這兩點(diǎn)上的門(mén)檻都是比較高的：主要是由于PCB精密程度目前很多電路板里都可能會(huì)要求到微米級(jí)級(jí)別，因此對(duì)于設(shè)備以及制作工藝的要求是很高的。

張毅進(jìn)一步指出，PCB印制電路板是電子制造的一個(gè)非常心臟的環(huán)節(jié)，在設(shè)計(jì)、貼片、測(cè)試等都有較高的技術(shù)要求。對(duì)于轉(zhuǎn)型從事PCB制作的公司來(lái)說(shuō)，最重要的就是要有足夠的技術(shù)儲(chǔ)備和人才儲(chǔ)備，才能對(duì)整個(gè)工藝設(shè)計(jì)以及品控進(jìn)行把關(guān)。

進(jìn)一步來(lái)看，各期，東山精密的研發(fā)開(kāi)支分別為9.4億元、11.61億元、12.67億元、5.81億元，今年上半年出現(xiàn)了6.6%的小幅下滑，各期的研發(fā)費(fèi)用率分別為3%、3.5%、3.4%、3.4%。

股權(quán)結(jié)構(gòu)上，東山精密控股股東為袁永剛和袁永峰兩兄弟，袁永剛擔(dān)任董事長(zhǎng)負(fù)責(zé)公司的整體戰(zhàn)略及發(fā)展，袁永峰擔(dān)任執(zhí)行董事兼總經(jīng)理，主要負(fù)責(zé)公司整體運(yùn)營(yíng)及發(fā)展。截至招股書(shū)簽署日，袁永剛先生直接持有公司16.53%的股份，袁永峰先生直接持有13.51%的股份，袁永剛及袁永峰的父親袁富根持有約3.21%的股份，父子三人合計(jì)持有33.26%投票權(quán)。

值得一提的是，招股書(shū)顯示，袁永剛及袁永峰不時(shí)將其擁有的A股質(zhì)押予若干證券公司以獲取融資滿(mǎn)足其資金需求。截至招股書(shū)簽署日，袁永剛先生質(zhì)押1.13億股A股，占公司已發(fā)行股份總額的6.16%，袁永峰先生質(zhì)押6287.67萬(wàn)股A股，占公司已發(fā)行股本總額的3.43%。（港灣財(cái)經(jīng)出品）