作者：宮何

在投資管理的牌桌上，一些玩家的聰明未必只表現(xiàn)在何時(shí)下注，更知道何時(shí)離場(chǎng)。

12月13日，寶盈基金經(jīng)理張?zhí)炻劦穆殬I(yè)選擇終于落地了，其一口氣卸任了近年來(lái)管理的寶盈人工智能、寶盈半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)等4只產(chǎn)品的基金經(jīng)理崗位。

在半導(dǎo)體、硬科技行業(yè)經(jīng)歷了前后兩輪扶搖直上的估值修復(fù)，且投資分歧日益加劇的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，這位寶盈基金的科技投手最終交還了管理權(quán)。

經(jīng)手產(chǎn)品的2-3年來(lái)，張?zhí)炻剳{借近25%的年化回報(bào)讓大多產(chǎn)品在管理期跑進(jìn)了同類(lèi)前3%，哪怕是最慢的寶盈智慧生活，也躋身了同類(lèi)前8%。

花無(wú)百日紅，從投管生涯的擇時(shí)維度審視，這未嘗不是一次可觀的“高位止盈”。

但對(duì)寶盈基金而言，這似乎只是連續(xù)失去多名績(jī)優(yōu)選手的又一次延續(xù)。

在他之前，是4個(gè)月前離開(kāi)的楊思亮，是兩年前離開(kāi)的張仲維與陳金偉，是三年前離開(kāi)的肖肖，是四年前辭職的郝淼、李健偉和李進(jìn)。

這家老牌機(jī)構(gòu)的吊詭命運(yùn)在于，它似乎擁有一種特殊魔力：常常能從無(wú)數(shù)沙礫中篩養(yǎng)出金子選手，卻之后只能眼睜睜看著他們從指縫流失。

每一次看似不相關(guān)的人事更迭背后，更像是每隔一段時(shí)間就會(huì)準(zhǔn)點(diǎn)觸發(fā)的系統(tǒng)式復(fù)位。

從更早年的“四小龍”再到如今離開(kāi)的張?zhí)炻?，寶盈基金如同一個(gè)不知疲倦的擺渡人，將一代又一代年輕的基金經(jīng)理送往了大廠或私募的職業(yè)生涯彼岸，卻唯獨(dú)自己留在了那條并沒(méi)有變寬的河流中央。

某種意義上，這正是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、激勵(lì)空間壓縮之下，更多中小機(jī)構(gòu)難以有效把握投研人才而陷入螺旋式倒退的尷尬腳注。

1.高光抽身

2022年底，已經(jīng)加入寶盈1年多的張?zhí)炻剢?dòng)了投管生涯中的首只產(chǎn)品寶盈半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。

事后回看，雖然彼時(shí)的開(kāi)局點(diǎn)位已是后來(lái)不斷下滑的高位，但隨著橫空出世的ChatGPT與算力投資狂潮，半導(dǎo)體與人工智能主題迅速站上風(fēng)口。

加之更高的持股集中度與更具進(jìn)攻性的敏銳選股嗅覺(jué)，張?zhí)炻勥@一期間斬獲了相當(dāng)可觀的阿爾法。

Wind數(shù)據(jù)顯示，張?zhí)炻劷?年內(nèi)實(shí)現(xiàn)了96.10%的累計(jì)收益，尤其在今年4-10月的科技股反彈中獲得了75%以上的連續(xù)6個(gè)月的最大回報(bào)。

機(jī)會(huì)總與風(fēng)險(xiǎn)同源。站在科技股估值如日中天的2025年末，有關(guān)估值泡沫的分歧開(kāi)始形成，而市場(chǎng)賦予硬件的想象空間也呈邊際遞減之勢(shì)。

此時(shí)選擇離場(chǎng)，無(wú)論是為了保住業(yè)已成型的成績(jī)果實(shí)，還是為了在凈值高點(diǎn)尋求更高的轉(zhuǎn)會(huì)溢價(jià)，都可能成為理性人選擇的更優(yōu)解。

這場(chǎng)離職，意味著寶盈基金被抽走了手中一把近年來(lái)愈發(fā)鋒利的科技之矛。

辭任的4只產(chǎn)品分別由葉秀賢、倪也、趙國(guó)進(jìn)三人分別接管，其中葉、倪雖從事行研數(shù)年，但均是近年末開(kāi)始上手的“新人”。

張?zhí)炻勲x任后，寶盈權(quán)益團(tuán)隊(duì)中挑大梁的科技投資主力也僅剩容志能一人。

截至三季度末，容志能依靠近3年28.6%的年化回報(bào)讓旗下6只產(chǎn)品累計(jì)規(guī)模達(dá)到了67.7億元，同比擴(kuò)容接近2.5倍。

與之不同的是，此次離職的張?zhí)炻勲m然業(yè)績(jī)爬升迅速，但寶盈基金甚至還沒(méi)等來(lái)規(guī)模維度的足量轉(zhuǎn)化——截至今年第三季度末，張?zhí)炻?只產(chǎn)品合計(jì)20.5億元，同比增長(zhǎng)不足5成。

這背后，可能是渠道端乃至持有人對(duì)于短期高彈性績(jī)優(yōu)經(jīng)理的去魅仍在持續(xù)。雖然近年來(lái)業(yè)績(jī)拔擢，但產(chǎn)品持有體驗(yàn)上的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)同樣有目共睹。

Wind數(shù)據(jù)顯示，寶盈人工智能近三年年化波動(dòng)率超過(guò)22.6%，較同類(lèi)均值還高出4個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)然這并非孤例，目前依然在職的容志能管理最久的寶盈轉(zhuǎn)型動(dòng)力的近三年年化波動(dòng)率更是超過(guò)了47%，是同類(lèi)均值的2.6倍還多。

許多時(shí)候，在中小公募機(jī)構(gòu)在缺乏渠道與品牌支撐的背景下，日趨被工具化的基金經(jīng)理，或許也找不到一個(gè)繼續(xù)留守的理由。

尤其當(dāng)短期成績(jī)無(wú)法被更快速度的折現(xiàn)時(shí)，產(chǎn)品等不來(lái)的是規(guī)模，而公司留不住的是人。

2.單向流動(dòng)

如果此次離職尚是張?zhí)炻剛€(gè)人職業(yè)發(fā)展的一種偶然，那么拉長(zhǎng)鏡頭審視，這或許只是寶盈基金連續(xù)流失核心投研人員持續(xù)失血的又一次延續(xù)。

距離此次張?zhí)炻勲x職最近一次核心投研流失，莫過(guò)于4個(gè)月前出走的楊思亮。

在長(zhǎng)達(dá)7年半的投管過(guò)程中，楊思亮曾以13.3%的年化回報(bào)撐住了寶盈的百億規(guī)模，其所堅(jiān)持的價(jià)投風(fēng)格也更有效的控制了產(chǎn)品波動(dòng)，例如寶盈品質(zhì)臻選在其離職前的近3年年化波動(dòng)率僅有12.5%，僅有同類(lèi)均值一半左右。

但在今年科技股攻勢(shì)的比較下，楊思亮的逆向價(jià)值風(fēng)格似乎與興奮的市場(chǎng)格格不入——今年初至離職前僅有不到2%的收益，幾乎不到同期滬深300的1/7，而一季度尚有百億的在管規(guī)模，也在三個(gè)月內(nèi)銳減3成。

難以得知短期的業(yè)績(jī)壓力與規(guī)模動(dòng)蕩是否會(huì)成為影響職業(yè)變動(dòng)的誘因之一，但楊思亮還是在今年8月官宣離職，并就此轉(zhuǎn)會(huì)易方達(dá)。

對(duì)寶盈基金而言，績(jī)優(yōu)人才的出走已絕非孤例。

2023年，臺(tái)資機(jī)構(gòu)出身的張仲維卸任了寶盈旗下的9只產(chǎn)品和56億元規(guī)模，并跳槽至景順長(zhǎng)城，目前管理景順長(zhǎng)城優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)等4只產(chǎn)品。

Wind數(shù)據(jù)顯示，離職后的張仲維近2年來(lái)的總回報(bào)已達(dá)92.6%，并直接將其內(nèi)地公募的近10年生涯的總回報(bào)推高至523.8%，管理規(guī)模也從跳槽起步時(shí)的2億元逐漸積累至如今的86.2億元。

同年離開(kāi)寶盈的投資經(jīng)理還有陳金偉，其代表作寶盈國(guó)家戰(zhàn)略滬港深曾在20-23年的震蕩期以8.6%的年化回報(bào)躋身同類(lèi)前15%。

更早前，還有2022年辭任前最多“一拖多”9只產(chǎn)品的肖肖以及2021年轉(zhuǎn)會(huì)或離場(chǎng)的郝淼、李健偉、李進(jìn)等投資人。

這些創(chuàng)下過(guò)領(lǐng)先凈值曲線基金經(jīng)理的每一次變動(dòng)，都像一條條曲度相似的拋物線，詮釋著寶盈基金更長(zhǎng)周期下的人才困境。

投研人才規(guī)律性流失的直接結(jié)果，是寶盈不可避免的踏入行業(yè)的“中等規(guī)模陷阱”。

過(guò)去數(shù)年間，寶盈基金的非貨規(guī)模始終在400億至500億這個(gè)尷尬的區(qū)間里打轉(zhuǎn)；要知道10年前的牛市巔峰期，憑借“四小龍”鵲起的寶盈曾以650億非貨入列行業(yè)前30，排在第27名，是其幾乎最接近行業(yè)頭頸身位的時(shí)刻。

逆水行舟的代價(jià)，是不進(jìn)則退。

前50已然達(dá)到千億的今天，寶盈不到450億元的非貨規(guī)模已然掉落至行業(yè)的第79位。

人才不斷流失的十年之間，非貨座次掉隊(duì)多達(dá)52名。

當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)白熱化，事關(guān)發(fā)展路徑的選擇就需要更多的獨(dú)立思考，近年來(lái)的老生常談，一直是規(guī)模發(fā)展不能依賴(lài)少數(shù)明星投資經(jīng)理；

但發(fā)生在寶盈身上的故事卻說(shuō)明，當(dāng)失去握緊核心人才的抓手時(shí)，同樣沒(méi)能力在ETF上與頭部們硬碰硬的中小機(jī)構(gòu)往往只會(huì)收縮的更快。

3.重力難抗

人才留存率這件事上，行業(yè)或許無(wú)法對(duì)寶盈輕易的“五十步笑百步”，畢竟在考核機(jī)制持續(xù)變革的眼下，投研人才的流失必須直面的命題。

何況寶盈基金自身還被行業(yè)常見(jiàn)的諸多限制性因素所裹挾。

作為一家老牌國(guó)資機(jī)構(gòu)，想嘗試靈活創(chuàng)設(shè)更具突破性的激勵(lì)機(jī)制的難度本就更高，而作為持股比例高達(dá)75%的核心股東方，更是無(wú)法架設(shè)分支組織的信托機(jī)構(gòu)，無(wú)法像銀行保險(xiǎn)那樣帶來(lái)強(qiáng)勢(shì)渠道端的協(xié)同支援。

最關(guān)鍵的是，人才、渠道的日漸式微，會(huì)以最直觀的方式?jīng)_擊公募行業(yè)已依賴(lài)的管理規(guī)模乃至管理費(fèi)收入。

哪怕管理層具有充沛的養(yǎng)士意愿，現(xiàn)金造血能力下降，仍會(huì)遏制中小機(jī)構(gòu)在資源再投入上的底氣與空間，也很難有足夠資源來(lái)鞏固投研梯隊(duì)。

至此，一條事關(guān)中等規(guī)模陷阱的“人才-資源”的負(fù)反饋循環(huán)就會(huì)悄然成型。

它的核心閉環(huán)邏輯鏈條正是：

規(guī)模上不去 -> 管理費(fèi)收入受限 -> 薪酬激勵(lì)缺乏競(jìng)爭(zhēng)力 -> 核心人才被大廠挖角 -> 業(yè)績(jī)下滑或波動(dòng) -> 渠道信心受損 -> 規(guī)模繼續(xù)縮水。

對(duì)于公募機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，當(dāng)規(guī)模止步不前，而運(yùn)營(yíng)成本卻在悄然抬升之際，生存危機(jī)就成了當(dāng)務(wù)之急。

尤其是公募改革山雨已至的當(dāng)下，一些聲音認(rèn)為行業(yè)盈虧線可能正從過(guò)去的200億元提升至500億元。

一旦假設(shè)成真，更多腰部機(jī)構(gòu)的體量就僅夠維持基本的運(yùn)營(yíng)溫飽，但卻無(wú)力支持高昂的投研體系建設(shè)，更無(wú)力支付足以對(duì)標(biāo)頭部大廠的薪酬激勵(lì)。

如今發(fā)生在公募行業(yè)的變化，像極了當(dāng)前分化愈加明顯的學(xué)區(qū)資源分配——

強(qiáng)勢(shì)名校可以不斷掐尖優(yōu)質(zhì)生源，而數(shù)年后的考試成績(jī)，反過(guò)來(lái)會(huì)鞏固學(xué)校的品牌，進(jìn)而吸引更多優(yōu)質(zhì)生源入學(xué)，形成良性循環(huán)。

反之，弱勢(shì)學(xué)校因生源流失導(dǎo)致成績(jī)下滑，哪怕一些普校閃現(xiàn)了天賦型選手，也最終會(huì)在名校的掐尖下成為變相的“生源供養(yǎng)者”。

某種意義上，環(huán)繞在寶盈們身上的“腰部體量”、“國(guó)企背景”、“非強(qiáng)勢(shì)渠道系股東”的這三個(gè)標(biāo)簽，構(gòu)成了寶盈們難以逾越的重力場(chǎng)。

它們將管理人死死釘在了“中等規(guī)模陷阱”的底部，一旦中招，就很難爬出。

它既沒(méi)法享有頭部大廠那樣的品牌溢價(jià)和渠道慣性，可以用平臺(tái)紅利對(duì)沖單個(gè)人才流失的風(fēng)險(xiǎn)；也不像一些機(jī)制靈活的個(gè)人系公募那樣通過(guò)股權(quán)激勵(lì)實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵人的更可靠綁定。

在張?zhí)炻?、楊思亮產(chǎn)品上賺過(guò)錢(qián)的持有人是幸運(yùn)的，因?yàn)榛鸾?jīng)理沒(méi)辦法陪他們走得更久，被迫“止盈”；

沒(méi)有在他們身上賺到錢(qián)的人同樣是幸運(yùn)的，因?yàn)樗麄儾槐貙⑦@種錯(cuò)付延續(xù)下去，避免了長(zhǎng)期決策與情緒隨基金經(jīng)理人走茶涼而發(fā)生的焦慮性搖擺。

4.代工宿命

在公募行業(yè)去明星化這件事上，頭部機(jī)構(gòu)或許可以更加從容，因?yàn)樗鼈儞碛猩詈竦耐堆畜w系、強(qiáng)大的中后臺(tái)支持以及數(shù)千億的存量規(guī)模。

即便失去數(shù)位頂流，龐大的機(jī)器依然可以依靠慣性高效運(yùn)轉(zhuǎn)，渠道依然會(huì)把它們的產(chǎn)品列入核心池。

對(duì)于腰部機(jī)構(gòu)們更加現(xiàn)實(shí)的殘酷在于：它們連依賴(lài)投資明星的機(jī)會(huì)都拿不到。

在渠道端，銀行和券商的準(zhǔn)入門(mén)檻越來(lái)越高，白名單越來(lái)越短。中小機(jī)構(gòu)唯一能撕開(kāi)渠道缺口的武器，就是極其鋒利的業(yè)績(jī)和極其鮮明的基金經(jīng)理個(gè)人IP。

除此之外，別無(wú)長(zhǎng)物可憑。

差異化是中小公募生存的唯一出路。但在現(xiàn)實(shí)實(shí)操中，當(dāng)中小管理人沒(méi)有底氣啟用新人，沒(méi)有資本去承擔(dān)試錯(cuò)的成本，沒(méi)有足夠的資源去留住剛剛冒頭的人才時(shí)，所謂的差異化只能是一種紙上談兵。

一旦某位新人基金經(jīng)理試圖在冷門(mén)方法論嘗試差異化并取得成功，頭部大廠的獵頭就會(huì)立刻聞風(fēng)而動(dòng)。

對(duì)于人才而言，這不僅是薪酬的差距，更是平臺(tái)賦能和職業(yè)天花板的差距。這種單向的“虹吸效應(yīng)”，正在讓寶盈等中小公募淪為了頭部機(jī)構(gòu)的“人才代工廠”。

想要在這種令人窒息的風(fēng)氣中殺出重圍，需要的不僅僅是運(yùn)氣，更需要一種打破常規(guī)的勇氣與魄力。

這需要管理層有能力在國(guó)企的僵化機(jī)制與市場(chǎng)的狼性競(jìng)爭(zhēng)之間找到平衡點(diǎn)；需要更好地將激勵(lì)機(jī)制與管理人的長(zhǎng)期發(fā)展經(jīng)營(yíng)相一致，讓基金經(jīng)理從“打工者”變成“合伙人”；需要拿出足夠多的時(shí)間和精力，忍受規(guī)模暫時(shí)的停滯，去真正培養(yǎng)出一種不僅依賴(lài)個(gè)人、更能沉淀在組織內(nèi)部的差異化能力。

這又何其之難。

一些管理人股東的動(dòng)作已經(jīng)是在用腳投票。

2024年6月，寶盈基金二股東對(duì)外貿(mào)信托曾掛牌清倉(cāng)其所持的25%股權(quán)，至今無(wú)人問(wèn)津，這固然與央企“退金令”等要求有關(guān)，但如此果決的退出意向，本就是其對(duì)這塊公募資產(chǎn)未來(lái)預(yù)期的一張不信任票。

在張?zhí)炻勲x職的當(dāng)下，非貨規(guī)模依然在數(shù)百億上下掙扎的管理人又何止寶盈一家，它就像一個(gè)縮影，映照出中國(guó)公募基金行業(yè)不斷新高的萬(wàn)億數(shù)據(jù)之下，那片廣闊而寂寥的中間地帶。

在那里，無(wú)數(shù)腰部機(jī)構(gòu)正在期待一場(chǎng)不知何時(shí)才會(huì)降臨的突圍，或者，等待下一位注定會(huì)離開(kāi)的投資明星。

可市場(chǎng)的耐心，正變得越來(lái)越薄。

（完）

風(fēng)險(xiǎn)提示

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市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎