隨著AI中GPU含量的加大，25年美國早已寡頭的云服務(wù)行業(yè)，開始冒出一堆新興云公司。本篇，海豚君以新云之一CoreWeave來作為研究對象，來嘗試?yán)斫庖幌翧I時(shí)代，基礎(chǔ)云服務(wù)的生意模式、要素變化，以及CoreWeave是不是一個(gè)有長期價(jià)值，從事好生意的好公司。

而在下篇中展開定量角度，對公司的收入空間、成本結(jié)構(gòu)、資金的投入產(chǎn)出等問題來判斷目前節(jié)點(diǎn)，公司的投資性價(jià)比如何。

以下為詳細(xì)分析

一、看待云計(jì)算商業(yè)模式的一種視角

首先，CoreWeave所屬IaaS行業(yè)的商業(yè)模式——主要價(jià)值體現(xiàn)在整合上游供給，匹配下游需求，用大規(guī)模的需求來分?jǐn)倷C(jī)房建設(shè)和研發(fā)成本上。

1.1、需求的整合

這部分簡單來說，就是共享機(jī)房。原本每個(gè)企業(yè)都需要IT搞一個(gè)機(jī)房，但單獨(dú)建機(jī)房不僅成本高，而且利用率不高，比如電商用云高峰是在雙十一，游戲云用量暑假；視頻用云是在下班后，而釘釘用云是在上班時(shí)。

一個(gè)公共機(jī)房，可以把使用云服務(wù)的谷峰和谷底都平滑掉，從而提高機(jī)房的產(chǎn)能利用率。并且，對云服務(wù)而言，客戶數(shù)量越多，同時(shí)他們的需求曲線越多樣化（例如屬于不同行業(yè)、處在不同時(shí)區(qū)等）就越好。（微軟CEO Nadella在近期的電話會(huì)中，明確表述過類似的觀點(diǎn)）

1.2、供給的整合

一個(gè)完整、可投入運(yùn)營的IaaS云計(jì)算中心，是建立在三個(gè)層級的軟硬件基礎(chǔ)設(shè)施上，包括第一層的土建和能源供應(yīng)，第二層的各類IT和非IT類硬件設(shè)備，以及第三層的各類軟件和工程能力。第三層以研發(fā)人員投入為主，不太涉及Capex投入，接下來重點(diǎn)談?wù)摗翱吹靡娒弥钡那皟蓪樱?/p>

1）第一層——土建 & 能源：簡單來說，找到土地，建設(shè)廠房，創(chuàng)造一個(gè)能放服務(wù)器的地方。取決于其面積/規(guī)模大小，建設(shè)一個(gè)全新數(shù)據(jù)中心（空建筑）所需的時(shí)間大約在1~3年不等。

云服務(wù)商可自建這些不動(dòng)產(chǎn)，也可以給外包來建設(shè)和管理，如Equinix，Digital Realty等直接租賃現(xiàn)成庫房。

除了土地和庫房建筑外，數(shù)據(jù)中心還需有電力、水源和網(wǎng)絡(luò)鏈接等外部能源的穩(wěn)定供應(yīng)，也是目前云服務(wù)擴(kuò)張產(chǎn)能的主要卡點(diǎn)之一。不過能源供應(yīng)主要是運(yùn)營開始后產(chǎn)生的持續(xù)成本，并不需要太多前置投入。

根據(jù)調(diào)研，第一層級的土地和庫房建設(shè)，大約會(huì)占到數(shù)據(jù)中心建設(shè)總投入（不包含軟件）的約5%~10%。

2） 第二層——IT類設(shè)備：在土地&庫房的基礎(chǔ)上，支撐起一個(gè)數(shù)據(jù)中心的第二層是各類的硬件設(shè)備，首先是與提供算力直接相關(guān)的各類IT設(shè)備，包括：

a. 服務(wù)器：數(shù)據(jù)中心中最重要的部分，基本可以理解為更大塊頭的電腦，同樣由高性能芯片（GPU/CPU），主板，內(nèi)存等主要組件構(gòu)成。目前高性能芯片和內(nèi)存也是云計(jì)算中心供應(yīng)鏈上的另一主要卡點(diǎn)。

在這個(gè)核心組件上，云服務(wù)商們同樣可以 “自行設(shè)計(jì)+ODM代工”，或者直接向Dell等供應(yīng)商采買。目前來看Azure，AWS等頭部服務(wù)商會(huì)更常使用自行設(shè)計(jì)的服務(wù)器，而CoreWeave則是以直接向上游供應(yīng)商采買/租賃裝配完成的整機(jī)為主。

b. 網(wǎng)絡(luò)設(shè)備：在傳統(tǒng)云計(jì)算中心內(nèi)，主要包括各種交換機(jī)設(shè)備——實(shí)現(xiàn)服務(wù)器之間的數(shù)據(jù)傳輸；路由設(shè)備——負(fù)責(zé)將數(shù)據(jù)中心與外部網(wǎng)絡(luò)的鏈接；以及各類鏈接組件，如光模塊、光纖線纜或銅纜。

在AI時(shí)代，由于各服務(wù)器之間傳輸數(shù)據(jù)速度要求的大幅提升，需要更高性能的AI專用交換設(shè)備，如英偉達(dá) Quantum等。

c. 存儲(chǔ)設(shè)備：為了存儲(chǔ)運(yùn)營過程中產(chǎn)生的大量數(shù)據(jù)，云計(jì)算中心中也需配置大量機(jī)械或固態(tài)硬盤構(gòu)成的集群。

根據(jù)調(diào)研和行業(yè)慣例，IT類設(shè)備占數(shù)據(jù)中心硬件投入的絕對大頭，占比可達(dá)60%~70%。其中服務(wù)器是最核心的部分，能達(dá)到總投入的約40%~50%。

且在AI時(shí)代，由于算力芯片、內(nèi)存、高性能交換設(shè)備的單價(jià)普遍更高，AI計(jì)算中心的IT類設(shè)備占總投入的比重會(huì)更高些。

3）第二層—非IT類設(shè)備：除了上述和云計(jì)算直接相關(guān)的IT類設(shè)備外，計(jì)算中心也需要配置大量的非IT類設(shè)備以維持運(yùn)營，主要包括：

a. 供電設(shè)備:包括變壓設(shè)備將外部高壓電力轉(zhuǎn)化為內(nèi)用；備用發(fā)電機(jī)組，在外部停電時(shí)，能繼續(xù)維持供電較長時(shí)間；UPS不間斷電源，在意外情況下在短時(shí)間維持平穩(wěn)供電，保持服務(wù)器等設(shè)備正常運(yùn)營且不被損壞；儲(chǔ)能系統(tǒng)，幫助平衡耗電的波峰波谷，或外部斷電的情況。

b. 冷卻設(shè)備：為服務(wù)器集群或者整個(gè)數(shù)據(jù)中心進(jìn)行散熱的系統(tǒng)，大體可分為風(fēng)冷和液冷散熱。隨著AI時(shí)代單卡算力/發(fā)熱的大幅提升，對液冷散熱的采用率越來越多。

c. 機(jī)柜：即用以承載其他設(shè)備的各類物理框架，雖然這些“鐵架”并沒有任何技術(shù)含量，但如何進(jìn)行布局并和其他系統(tǒng)整合，以實(shí)現(xiàn)更高效地幫助散熱、數(shù)據(jù)傳輸?shù)热允谴嬖谝欢ㄐ袠I(yè)“know-how”。

d. 監(jiān)控 & 備災(zāi)：實(shí)時(shí)檢測各設(shè)備運(yùn)轉(zhuǎn)情況，還有電力供應(yīng)，散熱，網(wǎng)絡(luò)狀況的各類設(shè)備，幫助監(jiān)控并解決死機(jī)、斷電、斷網(wǎng)、火災(zāi)等各類異常情況。

根據(jù)一些調(diào)研，能源和冷卻等非IT設(shè)備則占據(jù)總投入剩下的約20%～30%。在AI數(shù)據(jù)中心中的比重則更少些。

二、長期確定性不高

由上文可見，IaaS云服務(wù)的商業(yè)模式的核心價(jià)值來源于對算力的需求和算力生產(chǎn)要素的整合，以在更大的規(guī)模下實(shí)現(xiàn)更高效的匹配和更低的運(yùn)營成本。

那么自然的，對一個(gè)云服務(wù)商，其向下整合需求，以及向上整合供應(yīng)鏈的能力（解決產(chǎn)業(yè)鏈卡點(diǎn)，對供應(yīng)商的掌控和議價(jià)能力）是其核心競爭力之一。而在上述“硬實(shí)力”之外，云服務(wù)商的“軟實(shí)力”（如軟件和工程能力）也是構(gòu)成差異化競爭優(yōu)勢的重要因素之一，此在后文會(huì)單獨(dú)討論。

2.1、高度依賴少數(shù)巨頭的客戶結(jié)構(gòu)

首先從整合需求能力的角度，“舊時(shí)代”傳統(tǒng)云巨頭的客戶結(jié)構(gòu)高度分散，由數(shù)量眾多的不同類型企業(yè)匯聚而成，任何單一客戶占總收入的比重都不高。

CoreWeave客戶結(jié)構(gòu)高度集中，目前基本只由AI模型獨(dú)角獸，和有能力獨(dú)自研發(fā)/優(yōu)化AI模型的大型科技公司構(gòu)成。

在2024財(cái)年CoreWeave約$19億的總營收中，接近80%的收入只來自兩家客戶公司——微軟和英偉達(dá)，其中微軟一家就占了當(dāng)年總收入的62%。

更“實(shí)時(shí)反映現(xiàn)狀”的在手合約月同樣呈現(xiàn)用戶集中的現(xiàn)狀：在3Q25披露的$556億未履約合同余額中，來自O(shè)penAI，微軟和Meta這三家的合約金額就接近$470億。

由于與微軟和合約大部分也是為了滿足OpenAI的需求，因此可能存在重復(fù)計(jì)算的部分，但也表明公司的最終需求實(shí)際更加集中于OpenAI這一家公司。

此外，CoreWeave與Google（最終需求也是OpenAI），以和Databrick，IBM，Cohere，Poolside等科技公司據(jù)報(bào)道也有合作。

但整體上，CoreWeave的大部分業(yè)務(wù)高度依賴于少數(shù)幾家頭部公司（OpenAI為主），剩下“聚少成多”的其他客戶也主要是AI/科技這一單一類型公司。

因此從商業(yè)模式上，不同于傳統(tǒng)云通過大量行業(yè)不同、類型分散的客戶結(jié)構(gòu)，能充分平滑需求波動(dòng)，降低某些行業(yè)下行導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。

高度集中于少數(shù)企業(yè)和有限行業(yè)的CoreWeave等AI新云，無疑面臨著更大的需求風(fēng)險(xiǎn)（例如丟失大客戶），且面對少數(shù)貢獻(xiàn)公司大部分收入的頭部客戶，邏輯上也很難有議價(jià)能力。

2.2、說完“硬實(shí)力”，公司“軟實(shí)力”又如何？

云服務(wù)商另一個(gè)容易形成差異化競爭力之處，在于軟件和工程能力這類“軟實(shí)力”上。根據(jù)調(diào)研，CoreWeave在“軟實(shí)力”上的主要優(yōu)勢是能在短時(shí)間內(nèi)（如3~5個(gè)月內(nèi)）將一個(gè)云計(jì)算中心從零到上線的工程規(guī)劃能力，但在軟件/編程等能力上能力相對欠缺。

1）CoreWeave的技術(shù)服務(wù)

簡要介紹下CoreWeave提供的服務(wù)類型，根據(jù)公司在招股書中的披露，可以分為3+1大類：

a.Infrastructure Service:最簡單、直接地向客戶出租其所需的高性能芯片，存儲(chǔ)硬盤等單純的硬件設(shè)施，不附帶任何軟件服務(wù)。結(jié)合報(bào)道，這類純粹出租硬件的業(yè)務(wù)占比很?。]有官方的披露，僅做大概的定性參考）

b.Managed Software Service:在硬件之上，包含一些基礎(chǔ)的軟件管理、調(diào)用工具的服務(wù)。重點(diǎn)說下Bare Metal模式——傳統(tǒng)云服務(wù)是出租虛擬機(jī)，但Bare Metal的用戶100%獨(dú)享其租用的物理服務(wù)器，自行決定如何使用/分配這些資源。根據(jù)報(bào)道，Bare Metal是目前公司頭部大客戶普遍（至少微軟是）采取的服務(wù)模式。

這一點(diǎn)也是AI云和傳統(tǒng)云的主要區(qū)別之一：傳統(tǒng)云下，業(yè)務(wù)對算力的需求普遍是波動(dòng)的，因此服務(wù)商能將同一批物理算力動(dòng)態(tài)的分配給不同的用戶，以提高算力的利用率并獲取更多的收入和利潤。

而在AI時(shí)代，特別是AI訓(xùn)練對算力的需求則普遍是大規(guī)模且持續(xù)性地集中使用。比如每次訓(xùn)練新AI模型，可能就需要萬張GPU以上的大規(guī)模集群，在幾個(gè)星期甚至幾個(gè)月內(nèi)近乎100%的持續(xù)使用。AI推理對算力的要求不像訓(xùn)練這么集中，但大概率也比傳統(tǒng)情況下更集中些。

因此，這種使用算力的模式，決定了AI（尤其是訓(xùn)練）對算力的需求是更獨(dú)占、排他性的。在這種情況下，云服務(wù)商并沒有多少操作空間能夠把物理算力動(dòng)態(tài)分配給不同客戶。

BareMetal外，這一層級下還有CKS和VPC這種類虛擬機(jī)服務(wù)，和傳統(tǒng)云業(yè)務(wù)的租賃模式大體相近。

c. Application Software Service：這一層級的服務(wù)可粗略類比為PaaS類型的服務(wù)。除了單純提供虛擬機(jī)或其他簡單軟件服務(wù)外，這一層內(nèi)公司會(huì)提供更加高級、豐富的軟件功能。例如，客戶幫助客戶優(yōu)化資源或者任務(wù)的分配，提供已預(yù)加載好的一些AI模型或其他功能供客戶直接使用。

d. Mission Control & Observability：幫用戶監(jiān)控硬件的使用情況，任務(wù)的執(zhí)行進(jìn)展，并提供渠道供客戶查看。并在運(yùn)行周期內(nèi)，保證硬件和任務(wù)的正常運(yùn)營，及時(shí)解決報(bào)錯(cuò)、停機(jī)等問題。

2）CoreWeave的軟件能力如何？

根據(jù)市場內(nèi)的一些說法，CoreWeave在編程/軟件方面不具備優(yōu)勢，而是強(qiáng)在如何更快速、有效的布置和落地?cái)?shù)據(jù)中心的工程能力。

相比之下，據(jù)悉公司在新云領(lǐng)域內(nèi)主要的競爭對手之一—Nebius則在軟件/編程能力上更有優(yōu)勢。作為一個(gè)側(cè)面的證據(jù)，從兩家公司的創(chuàng)始人和核心管理層的不同背景，也能對兩家公司不同的導(dǎo)向窺見一二。

由下表可以看到，Nebius的CEO是俄羅斯最大的互聯(lián)網(wǎng)科技公司Yandex的創(chuàng)始人。其董事長則是CompTex（俄羅斯電信和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備龍頭）和InfiNet（俄羅斯無線寬帶技術(shù)龍頭）兩家公司的共同創(chuàng)始人之一。

而CoreWeave的三位核心聯(lián)合創(chuàng)始人都是來自于能源投資領(lǐng)域，且公司創(chuàng)立之初是從事Bitcoin礦場挖礦業(yè)務(wù)，可以說基本沒有科技或云計(jì)算相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)和背景。

高級管理人員之中，只有CTO和COO這兩個(gè)外部的職業(yè)經(jīng)理人有科技行業(yè)背景，其中COO原本是Oracle Cloud部門的高級副總裁。

從核心管理層的背景來看，CoreWeave在技術(shù)能力上確實(shí)不像有多少積累，反而在如何獲取能源供給這個(gè)供給卡點(diǎn)上有一定優(yōu)勢。

且從現(xiàn)狀上，公司的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)也基本是基于租用的硬件來定價(jià)的，對如前文提及的Slum和監(jiān)控服務(wù)等都是作為免費(fèi)的附加功能提供的。

3）“軟實(shí)力”高低的影響是什么？

那么，像CoreWeave這類工程能力強(qiáng)但軟件技術(shù)相對較弱的情況，對公司的中期和長期發(fā)展可能造成什么影響？

首先從優(yōu)勢上看，當(dāng)前CoreWeave得以高速發(fā)展的時(shí)代性因素，就是AI時(shí)代算力的嚴(yán)重供不應(yīng)求和很快的迭代速度。

而CoreWeave優(yōu)異高效的工程能力，能夠在3個(gè)月左右完成對數(shù)據(jù)中心的裝配到上線運(yùn)營（當(dāng)然前提是相關(guān)設(shè)備和能源供應(yīng)等都已到位），是所有云服務(wù)商中最快速的（之一），能很好的適配目前頭部科技公司或AI獨(dú)角獸對算力需求的快速迭代。

另一個(gè)角度，由于CoreWeave的主要客戶是微軟、OpenAI、Meta、Google等頭部科技公司。這些巨頭自身的技術(shù)實(shí)力很強(qiáng)，也普遍是采用Bare Metal類型的服務(wù)，以便自己對底層硬件有更好的把控，也確實(shí)不太需要CoreWeave提供多少軟件層的服務(wù)。

但從中長期角度， CoreWeave要繼續(xù)在行業(yè)內(nèi)保持獨(dú)特競爭力，或者說要優(yōu)化客戶和收入結(jié)構(gòu)，減少對大客戶的依賴，那么就必須增加大量傳統(tǒng)或中小型企業(yè)客戶，而這些客戶的技術(shù)實(shí)力顯然不會(huì)很強(qiáng)，此時(shí)作為服務(wù)商的CoreWeave就必須要能夠提供比較優(yōu)異的技術(shù)/軟件服務(wù)。

因此關(guān)鍵是，在當(dāng)前算力供不應(yīng)求且依賴于少數(shù)大客戶的紅利窗口期結(jié)束前，公司在先做大業(yè)務(wù)規(guī)模后，能否在相對短板的技術(shù)能力上也完成補(bǔ)強(qiáng)。

2.3、CoreWeave在供給端的議價(jià)能力如何？

從上文來看，部分出于AI時(shí)代的時(shí)代性特征，部分是由于CoreWeave自身在客戶結(jié)構(gòu)和技術(shù)能力上的“缺陷”，CoreWeave在需求整合能力上，屬于走量型，質(zhì)量一般。那么供應(yīng)鏈整合能力上，CoreWeave的“實(shí)力”又如何？

同樣根據(jù)公司的披露，其主要供應(yīng)商也相當(dāng)?shù)募?/strong>。在23和24年，僅3家最大的供應(yīng)商就占據(jù)了公司總采購額的8~9成。結(jié)合數(shù)據(jù)中心投入在不同板塊的大致投入占比，和相關(guān)新聞報(bào)道，大致可以做出以下推測：

a. 最大供應(yīng)商--英偉達(dá)：據(jù)推測，23~24年占據(jù)公司總采購額約5~6成的最大供應(yīng)商應(yīng)當(dāng)就是英偉達(dá)—提供最大單一硬件GPU和高性能連接系統(tǒng)/硬件等（英偉達(dá) Spectrum-X 和Quantum-X）。

b. 第二或第三大供應(yīng)商--Dell和Super Micro：結(jié)合公司的披露和相關(guān)報(bào)道，可以推測另兩大占總采購額約1~2成的供應(yīng)商，很有可能是兩家服務(wù)器供應(yīng)商Dell和Super Micro。

c. 其他重要供應(yīng)商：除了以上三家之外，根據(jù)相關(guān)披露，CoreWeave在土地、建筑、電力供應(yīng)等基礎(chǔ)設(shè)施上，也有兩家有公開披露的供應(yīng)商—Core Scientific和Applied Digital。

其中Core Scientific是一家從事比特幣礦機(jī)和數(shù)據(jù)中心托管的公司（和CoreWeave早年間類似），CoreWeave原本是向其租賃土建等基礎(chǔ)設(shè)施，但在2025年以90億美元的對價(jià)將其全資收購。標(biāo)志著CoreWeave從輕資產(chǎn)的純租賃，部分轉(zhuǎn)向了自行經(jīng)營。

那么從邏輯上看，CoreWeave在向上游供應(yīng)鏈的議價(jià)能力上又是否出色？簡單來說，并不好。首先三家運(yùn)營商就占公司總采購額的8~9成，這一點(diǎn)就意味著一旦某家大供應(yīng)商停止供貨就足以對公司的供應(yīng)鏈產(chǎn)生巨大沖擊。

下圖概括性的展示了整個(gè)云服務(wù)從上游到下游的產(chǎn)業(yè)鏈，如著名的“微笑曲線”，海豚君認(rèn)為在算力產(chǎn)業(yè)鏈中的兩端——更靠上游設(shè)計(jì)和更靠下游接觸終端用戶的部分是產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力相對更強(qiáng)的。

而CoreWeave目前處于產(chǎn)業(yè)鏈中相對中間的“低價(jià)值”位置，向上需要依賴多層級的供應(yīng)商，向下目前也主要是作為三大頭部云廠商的供應(yīng)商，而不太直接接觸分散的終端客戶。

更具體來看，面對其最大的供應(yīng)商英偉達(dá)，既無自研芯片的科技實(shí)力，也沒有巨頭那般資金實(shí)力的CoreWeave顯然沒有多少議價(jià)能力（雖然CoreWeave是英偉達(dá)的“親兒子”，但這是單方面的扶持，而非CoreWeave的能力）。

而對于第二、第三大供應(yīng)商——Dell等服務(wù)器供應(yīng)商，雖然CoreWeave和Dell兩者之間都有不小的依賴，畢竟CoreWeave也是是Dell在AI服務(wù)器的重要客戶之一。但仍體現(xiàn)CoreWeave相對劣勢的關(guān)鍵點(diǎn)是，CoreWeave是向Dell直接采購包括機(jī)架、冷卻系統(tǒng)、整機(jī)服務(wù)器設(shè)備，以及一些基礎(chǔ)軟件功能的整體解決方案。

這一定程度上側(cè)面表明，CoreWeave并不像三大云巨頭，乃至國內(nèi)阿里之類擁有自行設(shè)計(jì)整套服務(wù)器設(shè)備的能力。而簡單的邏輯是，對供應(yīng)商依賴越多，就需要向其讓渡更多利潤。

那么從結(jié)果來看，市場共識(shí)認(rèn)為CoreWeave的真實(shí)毛利率只在25%~30%左右，較微軟智慧云板塊60%以上的毛利率明顯偏低。也正是CoreWeave在產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)能力不強(qiáng)的體現(xiàn)。

2.4、觀點(diǎn)小結(jié)——占產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值量有限：

小結(jié)以上分析，從云服務(wù)作為算力需求和供給最終整合方的商業(yè)模式角度，CoreWeave看起來并不像一個(gè)在3~5年后仍能有較強(qiáng)的確定性在巨頭林立的云服務(wù)市場保持獨(dú)特的競爭力和一定市場地位的公司。并不太能看到在供需穩(wěn)定后，CoreWeave有和三大云巨頭正面競爭的實(shí)力。

其主要問題包括：

a. 客戶結(jié)構(gòu)目前高度集中于少數(shù)大公司和少數(shù)行業(yè)，一旦丟失某大客戶會(huì)有嚴(yán)重影響（其最大客戶之一微軟就明確表示過長期來看更愿意自建數(shù)據(jù)中心，而非像CoreWeave等外部供應(yīng)商租賃）；

b. 目前提供的服務(wù)主要是“偏基礎(chǔ)”的硬件租賃，附加值有限。既不利于綁定現(xiàn)有客戶不丟失，也不利于后續(xù)向更下游的中小客戶或者向更賺錢的PaaS層業(yè)務(wù)拓展。

c. 同樣過度依賴少數(shù)幾個(gè)大供應(yīng)商，定制化能力仍比較弱，當(dāng)前體量也不足以成為對頭部供應(yīng)商舉足輕重的大客戶。因此在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)占據(jù)的價(jià)值量有限。

當(dāng)然中長期的確定性不高，并不能證偽公司中期內(nèi)有很高的成長性和不低的確定性，在下篇中海豚君會(huì)從中短期的視角，看待是什么原因幫助公司能在新云中脫穎而出。

<正文結(jié)束>

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