12月16日，交易所公告稱，蘇州江天包裝科技股份有限公司（簡稱“江天科技”）今日申購，申購代碼：920121，發(fā)行價格：21.21元/股，頂格申購需配市值1261.15萬元。

這場始于2024年末的上市沖刺迎來關(guān)鍵節(jié)點?；厮萜鋵徍藲v程：2024年12月30日北交所正式受理申請，2025年1月23日進入問詢階段，10月31日通過上市委審議，最終于11月完成注冊程序，拿到證監(jiān)會的IPO注冊批復(fù)。

這家主營標簽印刷的企業(yè)，在招股書中擬募資5.31億元投向“研發(fā)制造綜合基地建設(shè)”，宣稱達產(chǎn)后將新增8129萬平米產(chǎn)能，稅后內(nèi)部收益率達17.12%。然而，在這場IPO背后，的合規(guī)性與透明度打上了重重問號。

“夫妻公司”控股超八成，股權(quán)架構(gòu)高度集中

江天科技的發(fā)展軌跡可追溯至1992年8月，其前身蘇州江天包裝彩印有限公司（下稱“江天有限”）正式成立，彼時由吳江市地方工業(yè)總公司（后更名為吳江市地方工業(yè)物資供銷公司）100%控股，隸屬國有企業(yè)體系，上級主管單位為國營吳江市苗圃有限公司。

2002年，江天有限啟動國企改制，原本擬受讓股權(quán)的吳江市恒盛達紡織品有限公司因不符合受讓條件退出，最終由公司內(nèi)部承包經(jīng)營人王金華（江天科技現(xiàn)實控人滕琪之母）接手全部股權(quán)，轉(zhuǎn)讓對價通過承包結(jié)算方式支付。2004年6月，吳江市農(nóng)林局出具審核意見，確認江天有限改制基準日（2002年6月30日）的凈資產(chǎn)評估值為411.47萬元；2005年7月，王金華與丈夫滕士元簽署財產(chǎn)分割協(xié)議，約定二人分別持有江天有限48%、52%股權(quán)，公司正式完成從國企到民企的轉(zhuǎn)型。

圖片來源：江天科技招股書

2014年，江天有限迎來二代傳承，王金華、滕士元夫婦將所持全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給女兒滕琪與女婿黃延國，二人隨后全面接管公司經(jīng)營；2021年，江天有限完成股份制改革，正式更名為蘇州江天包裝科技股份有限公司。截至招股書簽署日，滕琪（任董事長）與黃延國（任董事、總經(jīng)理）通過直接及間接持股，合計控制公司88.70%的表決權(quán)，股權(quán)架構(gòu)高度集中。

家族化特征不僅體現(xiàn)在股權(quán)層面，更延伸至公司治理。招股書及首輪問詢回復(fù)顯示，黃延國的表弟朱文斌擔(dān)任江天科技研發(fā)部經(jīng)理及子公司天津江津董事，表姐朱春梅任職于天津江津品保部，表姐夫則負責(zé)該子公司倉儲業(yè)務(wù)，多名親屬深度參與核心及基礎(chǔ)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。

圖片來源：江天科技招股書

股東層面，第三大股東蘇州市標創(chuàng)企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“標創(chuàng)咨詢”）持有江天科技6.31%股份，該合伙企業(yè)于2020年12月22日成立，僅兩天后便完成對江天科技的入股，合伙人陣容涵蓋16名關(guān)聯(lián)方，包括公司客戶、供應(yīng)商及實控人家屬。其中，蘇州鉅盛（張喆持股52%并任執(zhí)行董事）、恒邦塑業(yè)（劉建龍持股50%）為江天科技客戶；廣州基杜機械（范思民持股50%并任董事兼經(jīng)理）、蘇州申楷楨（劉瑋持股43.54%）為公司供應(yīng)商；同時，黃延國的兄弟黃延康、侄子黃吉權(quán)也通過標創(chuàng)咨詢間接持有江天科技股份。

圖片來源：江天科技招股書

值得關(guān)注的是，標創(chuàng)咨詢?nèi)牍蓵r曾簽署對賭協(xié)議，約定若江天科技未在2023年12月31日前遞交招股說明書等上市申請文件，標創(chuàng)咨詢等投資方有權(quán)自2024年1月1日起，要求滕琪、黃延國連帶回購其持有的全部或部分股權(quán)。不過該對賭協(xié)議已完成清理。

四成營收依靠農(nóng)夫山泉，大客戶、大供應(yīng)商依賴嚴重

從招股書披露的業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，江天科技的營收結(jié)構(gòu)高度聚焦，核心圍繞薄膜類與紙張類不干膠標簽兩大主力品類展開，二者合計貢獻超九成主營業(yè)務(wù)收入，構(gòu)成公司業(yè)績的絕對支柱。其中，薄膜類不干膠標簽以聚丙烯、聚乙烯等為基材，經(jīng)加工涂布背膠后制成，兼具功能性與美觀度雙重優(yōu)勢，典型應(yīng)用場景包括東方樹葉瓶身的浮雕觸感標簽、藍月亮洗衣液包裝的耐水抗油標簽，憑借產(chǎn)品競爭力成為營收核心驅(qū)動力。

數(shù)據(jù)顯示，2024年該類產(chǎn)品實現(xiàn)營收4.28億元，占全年總營收的79.81%；紙張類不干膠標簽則以銅版紙為主要基材，2024年營收達7937.5萬元，占比14.79%，兩類產(chǎn)品共同奠定了公司的業(yè)務(wù)基本盤。

在客戶布局上，綁定全球消費巨頭是江天科技最鮮明的經(jīng)營特征，其中養(yǎng)生堂及其控股的農(nóng)夫山泉，堪稱無可替代的營收壓艙石。招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年至2025年上半年，公司對農(nóng)夫山泉的銷售額分別為1.13億元、2.05億元、1.90億元和1.28億元，營收占比從29.40%逐步攀升至42.02%，合作深度持續(xù)加深。

除農(nóng)夫山泉外，公司客戶矩陣還涵蓋聯(lián)合利華、寶潔、殼牌、道達爾等國際知名企業(yè)，2024年對聯(lián)合利華、藍月亮的銷售額分別達1641.51萬元、3701.42萬元，對應(yīng)營收占比為3.05%、6.88%；同時，公司通過合作方新天力間接服務(wù)香飄飄等品牌，頭部客戶資源不僅帶來穩(wěn)定的訂單增量，更保障了優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流水平——報告期各期末，公司賬齡一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占比分別高達98.75%、99.38%、99.33%和99.64%，回款質(zhì)量處于較高水平。

圖片來源：江天科技招股書

然而，光鮮業(yè)績背后暗藏隱憂，典型的大客戶依賴癥成為制約公司發(fā)展的核心風(fēng)險。這種依賴在與農(nóng)夫山泉的合作中表現(xiàn)得尤為明顯：2023年，東方樹葉銷售額同比暴漲83.30%，江天科技承接的對應(yīng)銷售額同步增長82.98%，精準承接了下游爆發(fā)式需求的紅利；但到了2024年，盡管東方樹葉銷售額仍保持32.27%的同比高增，江天科技對農(nóng)夫山泉的收入?yún)s微降2.85%，公司在招股書中明確解釋，核心原因是標簽產(chǎn)品銷售價格下調(diào)，凸顯出面對核心大客戶時議價能力的被動。

圖片來源：江天科技首輪問詢回復(fù)函

對于這一風(fēng)險，江天科技在招股書中也直言不諱地發(fā)出預(yù)警：“若未來公司與養(yǎng)生堂/農(nóng)夫山泉合作發(fā)生不利變化，或其因經(jīng)營不善、產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整、市場競爭加劇等發(fā)生重大不利變動，而公司未能及時開拓新客戶、新市場，將可能會對公司的盈利能力產(chǎn)生不利影響?！眴我豢蛻羰杖胝急瘸某傻默F(xiàn)狀，使得公司業(yè)績穩(wěn)定性與增長持續(xù)性面臨較大挑戰(zhàn)。

江天科技憑借聚焦的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與頭部客戶資源，搭建起看似穩(wěn)固的業(yè)績基本盤，卻在股權(quán)集中、關(guān)聯(lián)交織的治理結(jié)構(gòu)下，陷入了“成也大客戶，憂也大客戶”的隱憂。四成營收依賴農(nóng)夫山泉的現(xiàn)狀，不僅讓其業(yè)績與下游單一產(chǎn)品周期深度綁定，更暴露了面對核心客戶時議價能力不足的核心短板。江天科技即將登陸資本市場，或許只是另一場考驗的開始。（《理財周刊-財事匯》出品）