文|恒心

來源|博望財(cái)經(jīng)

全球每三罐魚子醬中，至少有一罐產(chǎn)自這家中國企業(yè)，但其資本之路比魚子醬的加工工序更為曲折。

近日，鱘龍科技正式向港交所遞交招股書，這是這家全球魚子醬霸主第四次向資本市場發(fā)起沖擊。

過去十余年間，鱘龍科技三次嘗試登陸A股市場均未成功。此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，其攜一份凈利潤率超越貴州茅臺(tái)的財(cái)報(bào)而來——2025年上半年凈利潤率高達(dá)58.3%。

然而，在這份亮眼的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)背后，鱘龍科技仍需回應(yīng)市場關(guān)于其業(yè)務(wù)模式、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及成長性的關(guān)鍵質(zhì)詢。

01

業(yè)務(wù)真相：高利潤率光環(huán)與生物資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

鱘龍科技呈現(xiàn)給資本市場的是一張兼具規(guī)模優(yōu)勢與盈利能力的成績單，但其業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)與財(cái)務(wù)報(bào)表之間存在需深入解讀的張力。

據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，自2015年起，鱘龍科技已連續(xù)十年蟬聯(lián)全球魚子醬銷量冠軍，2024年全球市場份額高達(dá)35.4%。

2022年至2024年，鱘龍科技營業(yè)收入自4.91億元增長至6.69億元，凈利潤自2.33億元提升至3.24億元，增長穩(wěn)健。尤其引人注目的是其盈利能力，2025年上半年凈利潤率達(dá)58.3%，一度超越白酒龍頭貴州茅臺(tái)。

然而，這份高利潤率光環(huán)部分源于魚子醬行業(yè)特殊的會(huì)計(jì)處理。若審視其核心經(jīng)營利潤率，景象則大不相同。

據(jù)招股書顯示，在計(jì)入生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)影響前，鱘龍科技2022年至2025年上半年的毛利率介于65.6%至71.3%之間，表現(xiàn)強(qiáng)勁。但若扣除生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)的影響，同期毛利率則驟降至-2.9%至1.3%的區(qū)間，2024年甚至為負(fù)值。

這種巨大差異的核心在于，鱘龍科技最主要的資產(chǎn)——鱘魚，按照“公允價(jià)值減去銷售成本”模型計(jì)量。由于鱘魚缺乏活躍交易市場，其公允價(jià)值依賴包含大量主觀假設(shè)的折現(xiàn)現(xiàn)金流模型估算，這為利潤的確認(rèn)帶來了顯著的彈性與不確定性。

生物資產(chǎn)估值模型的高度敏感性，使鱘龍科技業(yè)績暴露于自然災(zāi)害與會(huì)計(jì)估計(jì)變動(dòng)的雙重風(fēng)險(xiǎn)之下。

2024年，鱘龍科技位于遼寧的養(yǎng)殖基地遭遇夏季洪災(zāi)，導(dǎo)致鱘魚異常死亡，生物資產(chǎn)公允價(jià)值直接減少2487.9萬元，嚴(yán)重影響當(dāng)期利潤。

這一事件深刻揭示了鱘龍科技“紙上富貴”背后的脆弱性——其核心資產(chǎn)與業(yè)績高度綁定于自然環(huán)境的穩(wěn)定性與會(huì)計(jì)政策的連續(xù)性。

毫無疑問的是，鱘龍科技雖坐擁全球龍頭地位與紙面高利潤，但其業(yè)務(wù)本質(zhì)深受生物資產(chǎn)特殊會(huì)計(jì)處理及相應(yīng)估值風(fēng)險(xiǎn)的制約，這是投資者穿透財(cái)報(bào)光環(huán)、理解其真實(shí)盈利能力必須把握的關(guān)鍵。

02

上市歷程：三次A股折戟背后的監(jiān)管關(guān)切

鱘龍科技的資本化道路坎坷崎嶇，三次沖擊A股未果的歷史，清晰映射出監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其業(yè)務(wù)合規(guī)性、財(cái)務(wù)真實(shí)性及治理結(jié)構(gòu)的持續(xù)審視。

這段跨越十余年的上市歷程，如同一面鏡子，照見了鱘龍科技在快速發(fā)展中伴生的諸多待解之題。每一次折戟都非偶然，而是與其特定發(fā)展階段的問題緊密相關(guān)，為此次港股IPO提供了重要的歷史注腳與風(fēng)險(xiǎn)圖譜。

據(jù)《豹速科技財(cái)經(jīng)》等整理，鱘龍科技首次沖擊創(chuàng)業(yè)板發(fā)生在2011年10月，彼時(shí)其與股東資興良美的關(guān)聯(lián)交易成為致命傷。此舉嚴(yán)重削弱了鱘龍科技業(yè)績的獨(dú)立性與真實(shí)性，首次沖關(guān)遂告失敗。

第二次嘗試（2014年9月）則因與資興良美后續(xù)的買賣合同糾紛及隨之而來的“財(cái)務(wù)造假”輿論風(fēng)波而蒙上陰影，盡管鱘龍科技否認(rèn)相關(guān)指控，但爭議本身已對(duì)IPO進(jìn)程造成嚴(yán)重干擾，最終被否決，原因包括對(duì)海外銷售真實(shí)性與存貨水平的質(zhì)疑。

第三次（2022年12月）深交所主板沖擊，發(fā)審委的關(guān)注點(diǎn)已延伸至業(yè)務(wù)模式與公司治理深層。監(jiān)管指出，鱘龍科技銷售嚴(yán)重依賴經(jīng)銷商，境外收入中經(jīng)銷商占比超77%，對(duì)終端銷售掌控力及收入確認(rèn)準(zhǔn)確性存疑。同時(shí)，鱘龍科技無實(shí)際控制人，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散可能影響公司治理的有效性與決策效率。

這三次被拒，清晰勾勒出監(jiān)管的核心關(guān)切路徑：從最初的關(guān)聯(lián)交易與財(cái)務(wù)真實(shí)性，演進(jìn)至銷售模式依賴與公司治理結(jié)構(gòu)，問題層層深入。

這些歷史遺留問題，并未因轉(zhuǎn)換上市地而自動(dòng)消失，它們?nèi)允歉酃墒袌鐾顿Y者與監(jiān)管機(jī)構(gòu)評(píng)估公司投資價(jià)值時(shí)無法繞開的審視焦點(diǎn)。

03

港股征程：新市場的機(jī)遇與舊挑戰(zhàn)的延續(xù)

轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，為鱘龍科技打開了新的資本之窗，但這也意味著其需在一個(gè)與國際市場接軌更緊密、投資者結(jié)構(gòu)更多元的舞臺(tái)上，直面并化解那些在A股市場尚未完全解決的固有挑戰(zhàn)。

此次IPO募資擬用于產(chǎn)能擴(kuò)張、品牌營銷與研發(fā)升級(jí)，港股市場對(duì)農(nóng)業(yè)及生物資產(chǎn)類公司更為靈活的上市條件和廣泛的國際投資者基礎(chǔ)，確為其提供了更合適的平臺(tái)。

然而，機(jī)遇背后，鱘龍科技業(yè)務(wù)模式中潛藏的多重風(fēng)險(xiǎn)，尤其是高度依賴海外市場、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一等核心問題，將在更嚴(yán)格的國際資本市場審視下被進(jìn)一步放大。

首先，港股市場的機(jī)遇在于其包容性與國際視野。

不同于A股對(duì)盈利連續(xù)性和股權(quán)結(jié)構(gòu)的嚴(yán)苛要求，港股對(duì)擁有獨(dú)特商業(yè)模式和細(xì)分市場領(lǐng)導(dǎo)地位的公司更具包容性。鱘龍科技作為全球魚子醬龍頭，其稀缺性與行業(yè)地位更容易獲得國際投資者的價(jià)值認(rèn)同。此外，港股作為連接全球資本的自由市場，有利于鱘龍科技提升國際品牌形象，便利海外融資與并購，與其業(yè)務(wù)高度國際化的特征相匹配。

鱘龍科技核心團(tuán)隊(duì)多出自“水產(chǎn)國家隊(duì)”中國水產(chǎn)科學(xué)研究院，這種“產(chǎn)業(yè)專家+技術(shù)背景”的搭配，在強(qiáng)調(diào)公司治理與專業(yè)能力的港股市場亦是一個(gè)加分項(xiàng)。

然而，新舞臺(tái)也讓舊挑戰(zhàn)更為凸顯。

其一，海外市場依賴癥是懸頂之劍。2022年至2025年上半年，鱘龍科技海外銷售占比始終高于76%，2025年上半年高達(dá)80.9%，其中歐美市場是關(guān)鍵，地緣政治與貿(mào)易政策風(fēng)險(xiǎn)敞口巨大。

其二，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一風(fēng)險(xiǎn)突出。魚子醬貢獻(xiàn)超九成收入，而鱘魚肉、魚筋等副產(chǎn)品開發(fā)緩慢，占比不足一成。這種“將所有雞蛋放在一個(gè)籃子里”的模式，使得鱘龍科技抗風(fēng)險(xiǎn)能力薄弱，一旦全球魚子醬消費(fèi)趨勢生變或發(fā)生重大食品安全事件，業(yè)績將劇烈波動(dòng)。

其三，供應(yīng)鏈集中與大額分紅并存。2022年至2025年上半年，前五大供應(yīng)商采購占比持續(xù)超60%，最大供應(yīng)商占比曾達(dá)46.2%，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性存憂。與此同時(shí)，鱘龍科技大舉分紅，總額約3.6億元，其中2022年分紅額幾乎與當(dāng)年凈利潤持平，引發(fā)市場對(duì)其資金運(yùn)用與長期投入能力的關(guān)注。

總而言之，港股上市是鱘龍科技突破A股上市困局、鏈接全球資本的戰(zhàn)略選擇，但絕非一勞永逸的解決方案。

總結(jié)

鱘龍科技此次港股IPO，被視為中國高端農(nóng)產(chǎn)品全球化的一次典型樣本。

鱘龍科技將在一個(gè)透明度更高、問詢更嚴(yán)厲的市場環(huán)境中，接受對(duì)其歷史問題、業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)和成長潛力的全面檢驗(yàn)。能否將上市機(jī)遇轉(zhuǎn)化為持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力，關(guān)鍵在于其能否有效應(yīng)對(duì)海外市場波動(dòng)、突破產(chǎn)品單一瓶頸、優(yōu)化公司治理并平衡股東回報(bào)與長期投入，這將是決定其港股征途成敗的核心。

從更宏觀的角度看，鱘龍科技能否成功登陸港股市場，意義早已超越單一企業(yè)的融資征程，而是對(duì)中國能否在高端食材領(lǐng)域培育出世界級(jí)品牌的一次關(guān)鍵檢驗(yàn)。至于未來結(jié)局如何，博望財(cái)經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。