最大客戶比亞迪正在遠(yuǎn)離。

作者 | 蕭瑟

編輯 | 小白

深圳市尚水智能股份有限公司（“尚水智能”）的IPO之路可謂一波三折。

早先，其科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)于2023年6月獲得受理，但面對(duì)交易所對(duì)客戶依賴、技術(shù)先進(jìn)性、創(chuàng)始人看空離場(chǎng)等方面的質(zhì)疑，尚水智能和保薦人民生證券在2024年6月撤回了申請(qǐng)，前后歷時(shí)不足一年。

而又在僅僅半年之后，這家公司再度與民生證券簽署輔導(dǎo)協(xié)議重啟IPO，這一次的目的地變?yōu)榱藙?chuàng)業(yè)板，擬募資金額也從10.02億大幅縮水至5.87億。

截至目前，這輪IPO同樣進(jìn)入到問詢階段，今天我們就來一起看下。

9成收入來自循環(huán)式制漿設(shè)備

鋰電池的生產(chǎn)工藝流程主要包括電芯制造與模組PACK制造兩大階段。其中，電芯制造可進(jìn)一步劃分為前段（極片制造）、中段（電芯裝配）和后段（化成分容）三個(gè)工序階段。

（來源：尚水智能招股書）

尚水智能在產(chǎn)業(yè)鏈中扮演的角色是上游的設(shè)備供應(yīng)商，產(chǎn)品聚焦于 前段 工序中的制漿環(huán)節(jié)。

2016年，尚水智能以“循環(huán)式”工藝打出差異化，一度解決了傳統(tǒng)“雙行星攪拌”成本高、一致性差的痛點(diǎn)。

（來源：尚水智能招股書）

然而先發(fā)優(yōu)勢(shì)并未帶來護(hù)城河，據(jù)GGII統(tǒng)計(jì)，在循環(huán)式工藝細(xì)分賽道尚水智能市占率已從2022年的89%下降至2024年的60%，雖仍居第一，但追趕者的腳步已清晰可聞。

（來源：尚水智能問詢回復(fù)）

在全品類鋰電池制漿系統(tǒng)市場(chǎng)中，尚水智能僅以12.8%的份額位列第三。領(lǐng)頭羊理奇智能市占率高達(dá)43%，宏工科技約15%，2024年兩者總營(yíng)收規(guī)模均超20億，而同期尚水智能僅6.37億，體量差距懸殊。

（來源：各公司公告，制圖：市值風(fēng)云APP）

除了市場(chǎng)份額的差異，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一也是制約尚水智能規(guī)模的重要因素。2024年，公司超過九成收入來源于循環(huán)式高效制漿設(shè)備這一單一產(chǎn)品。

不過在盈利能力方面，聚焦高附加值產(chǎn)品的尚水智能近年來能夠?qū)崿F(xiàn)約50%的毛利率，較兩家同行均高出20個(gè)百分點(diǎn)以上。

（來源：各公司公告，制圖：市值風(fēng)云APP）

能否在維持高毛利的同時(shí)實(shí)現(xiàn)規(guī)模突破，將是評(píng)價(jià)這家公司的關(guān)鍵。

股東兼任大客戶，高度依賴比亞迪

從現(xiàn)實(shí)情況看，這對(duì)尚水智能而言絕非易事。公司長(zhǎng)期深陷“大客戶依賴癥”，半數(shù)營(yíng)收都由比亞迪一家客戶貢獻(xiàn)，且到2024年該比例進(jìn)一步攀升至65.8%。

單一產(chǎn)品、單一客戶，尚水智能長(zhǎng)期以來都在“單腿走路”。

值得玩味的是，對(duì)比其他客戶，尚水智能對(duì)比亞迪的銷售毛利率也明顯更高，2022年與2024年尤為突出。

（來源：尚水智能招股書）

為何比亞迪愿意讓利呢？風(fēng)云君注意到2022年時(shí)，比亞迪先后斥資3,840萬(wàn)拿下尚水智能7.69%的股權(quán)，目前位列第四大股東，原來大家都是“自己人”。

面對(duì)這種“股東+客戶”的雙重角色，交易所在首輪問詢中直接質(zhì)疑關(guān)聯(lián)交易的公允性。尚水智能辯稱，向比亞迪銷售的是“單機(jī)產(chǎn)能大、功能模塊全、工藝要求高”的高端產(chǎn)品。

例如2022年1500L/h以上大容量產(chǎn)品中，80%流向比亞迪。

（來源：尚水智能問詢回復(fù)）

3–4模塊高端產(chǎn)品亦復(fù)如此，2024年內(nèi)對(duì)比亞迪的銷售占比超過7成，2025年上半年甚至接近90%，而期間除比亞迪外，僅有兩家客戶采購(gòu)了這類產(chǎn)品。

（來源：尚水智能問詢回復(fù)）

交易公允與否，風(fēng)云君難有實(shí)據(jù)，但一個(gè)清晰的事實(shí)是：所謂高端產(chǎn)品，幾乎只有比亞迪一家在買單。

2022年至今，除比亞迪外的穩(wěn)定客戶就只有億緯鋰能一家，2024年前五大客戶收入占比高達(dá)89.9%。

鋰電池行業(yè)的絕對(duì)龍頭——寧德時(shí)代更是對(duì)尚水智能的產(chǎn)品興趣寥寥，2022–2023年短暫嘗試后，2024年起便在Top5名單中消失得無影無蹤，這無疑暴露了尚水智能在市場(chǎng)拓展上的無力。

（來源：尚水智能招股書）

而更嚴(yán)峻的危機(jī)已直逼眼前，大客戶比亞迪已開始倒向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手理奇智能。

2024年，一直以來寧德時(shí)代的理奇智能，成功拿下比亞迪，后者的采購(gòu)金額從上年的4,589萬(wàn)猛增至8.19億，規(guī)模已經(jīng)是對(duì)尚水智能同期采購(gòu)金額的兩倍。

（來源：理奇智能招股書）

即便有了股權(quán)綁定，也未能為尚水智能換來絲毫的排他保障。

驗(yàn)收周期持續(xù)延長(zhǎng)，存貨高企侵蝕現(xiàn)金

眾所周知，大客戶依賴往往意味著議價(jià)權(quán)的流失。尚水智能自然難逃這一規(guī)律，其問題主要反映在訂單執(zhí)行周期上，且隨著行業(yè)景氣回落而愈發(fā)凸顯。

2022年至2024年，公司核心產(chǎn)品平均執(zhí)行周期從17.53個(gè)月拉長(zhǎng)至23.20個(gè)月，到2025年上半年進(jìn)一步攀升至28.63個(gè)月。這直觀反映了客戶在驗(yàn)收環(huán)節(jié)上的拖延。

（來源：尚水智能問詢回復(fù)）

盡管公司將原因歸為行業(yè)需求放緩等共性因素，但橫向?qū)Ρ认虑闆r并非如此簡(jiǎn)單。

還是參照主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手理奇智能，近年來它的執(zhí)行周期雖然也在持續(xù)延長(zhǎng)，但2024年的17.79個(gè)月、2025年上半年的19.94個(gè)月，均比尚水智能同期短半年左右。

這一顯著差距很難完全用行業(yè)共性解釋，更像是客戶對(duì)不同供應(yīng)商的重視程度與議價(jià)地位差異的直接體現(xiàn)。

（來源：理奇智能問詢回復(fù)）

執(zhí)行周期的拖長(zhǎng)，大量資金被存貨占用，進(jìn)一步加劇了公司的運(yùn)營(yíng)負(fù)擔(dān)。

截至2024年末，尚水智能賬上存貨高達(dá)8.85億，占總資產(chǎn)近半數(shù)，對(duì)應(yīng)存貨周轉(zhuǎn)率僅為0.37次，不僅低于理奇智能的0.48次，更是遠(yuǎn)低于所選可比公司平均的1.52次。

（來源：尚水智能招股書）

最終，這些問題在現(xiàn)金流上得到了集中反映。

自有數(shù)據(jù)披露的5個(gè)完成年度以來，尚水智能只有在2022年賺過一年錢，當(dāng)年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流入3.93億。2023、2024年分別盈利2.34億、1.53億的情況下，同期經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流分別為-7,257萬(wàn)、-1,540萬(wàn)，持續(xù)凈流出。

2025年上半年，靠著“迪鏈”轉(zhuǎn)讓貼現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有所好轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)凈流入6,662萬(wàn)。

（來源：尚水智能公告，制圖：市值風(fēng)云APP）

外加尚水智能正處于產(chǎn)能建設(shè)高峰期，進(jìn)一步加劇了資金流出的壓力。2023年、2024年、2025年上半年，公司自由現(xiàn)金流分別為-1.51億、-1.72億、-0.35億，合計(jì)凈流出3.58億。

（來源：尚水智能公告，制圖：市值風(fēng)云APP）

實(shí)控人已套現(xiàn)逾5000萬(wàn)

2022年年末，尚水智能擁有貨幣資金2.67億、交易性金融資產(chǎn)1.50億，貨幣性資產(chǎn)合計(jì)超4億，且同期賬上有息負(fù)債近乎為零，資金面堪稱寬裕。

然而到了2025年中，公司貨幣性資產(chǎn)規(guī)模已縮水至2.07億，銀行借款卻增至2.04億，流動(dòng)性開始明顯承壓。此次IPO中，募資規(guī)模雖已砍半到5.87億元，仍堅(jiān)持保留1.5億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，其資金緊缺程度可見一斑。

（來源：尚水智能招股書）

經(jīng)營(yíng)失血、利潤(rùn)下滑，本已使公司步履維艱。蹊蹺之處在于，實(shí)控人金旭東卻在公司緊要關(guān)頭，上演了一連串“自肥”操作，可謂前方吃緊、后方緊吃。

2020至2022年間，金旭東以資金拆借形式占用公司資金累計(jì)905.44萬(wàn)。為“償還”這筆占款，公司竟于2022年9月直接實(shí)施定向分紅，向金本人輸送406萬(wàn)。

若說當(dāng)時(shí)公司尚處上升期期，那么到了2024年，在流動(dòng)性已明顯吃緊的情況下，公司再度分紅2,010萬(wàn)，無疑是對(duì)自身資金鏈的又一次抽取。按持股比例計(jì)算，金旭東從中獲取到約705萬(wàn)。

不僅如此，在2022年11月，借著比亞迪入局的風(fēng)口，金旭東還向共青城壹號(hào)等外部投資者轉(zhuǎn)讓約3.6%股權(quán)，套現(xiàn)到4,300萬(wàn)。

此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，每1元注冊(cè)資本對(duì)價(jià)高達(dá)32.94元，而在同年9月比亞迪入局、10月比亞迪增資的兩次交易中，每1元注冊(cè)資本對(duì)價(jià)僅有13.14元、14.29元，短短2個(gè)月時(shí)間內(nèi)翻了2.5倍。

（來源：尚水智能招股書）

從2022到2025，從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板，尚水智能的上市之路尚未走通，金老板兜里就已經(jīng)多了5,400萬(wàn)。或許在他看來，苦一苦公司、苦一苦股東都是小問題，但自己的錢包可是一點(diǎn)苦也吃不得。

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