文：向善財(cái)經(jīng)

近期，國(guó)產(chǎn)化妝品品牌自然堂，正式向港交所遞表。

從規(guī)模上看，自然堂無(wú)疑是資本市場(chǎng)的又一遺珠。

據(jù)招股書披露，按照零售額計(jì)算，2024 年國(guó)產(chǎn)化妝品集團(tuán)份額 TOP3 分別為珀萊雅、上美股份、以及自然堂，市占率分別為 3.3%、1.9%、以及 1.7%。

對(duì)此不少網(wǎng)友表示心情十分激動(dòng)，又一個(gè)消費(fèi)大白馬要來(lái)了，畢竟從財(cái)務(wù)視角看，這還是一家收入超40億，毛利率將近70%的企業(yè)。

只不過(guò)，盡管自然堂的實(shí)力非常能打，但遺憾的是外部環(huán)境恐生變化。

一方面因?yàn)榻诟案凵鲜械墓举嶅X效應(yīng)急劇下滑，首日破發(fā)的公司越來(lái)越多。據(jù)統(tǒng)計(jì)，11月以來(lái)上市的19只港股新股中，8只首日破發(fā)，破發(fā)率接近半數(shù)。

比如尚未穩(wěn)定盈利的小馬智行-W與文遠(yuǎn)知行-W，同日上市雙雙破發(fā)，下跌幅度都接近10%。

對(duì)此，港交所則公開(kāi)表示，政策會(huì)收緊，將嚴(yán)格審慎地面對(duì)諸多已經(jīng)遞表的企業(yè)。

另一方面，從利潤(rùn)端的披露情況來(lái)看，雖然占據(jù)了一定的市場(chǎng)份額，但是其凈利率最低的一年僅僅只有3.2%，最高的一年也不到10%，這和傳統(tǒng)認(rèn)知中，大白馬動(dòng)輒20%左右的凈利率相差甚遠(yuǎn)，和行業(yè)龍頭相比也仍有差距。

而且，從此次上市募資的用途來(lái)看，與當(dāng)下的行業(yè)趨勢(shì)似乎也有些背道而馳的意思。

那自然堂這家有些“特別”的公司，能否得到市場(chǎng)的青睞呢？

//線下VS線上，自然堂要打逆風(fēng)局？

先說(shuō)結(jié)論，通過(guò)對(duì)自然堂渠道、研發(fā)、產(chǎn)能的拆解，在港股收緊的這個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)上，未來(lái)自然堂面對(duì)著不小的壓力的。

一、線下渠道潛力幾何？

根據(jù)招股書披露的募資用途，自然堂本次計(jì)劃包括：加強(qiáng) DTC 能力、升級(jí)線下終端零售網(wǎng)點(diǎn)、以及推廣新的線下自營(yíng)旗艦店等。

看上去自然堂在渠道端，似乎仍然傾向于線下這一戰(zhàn)略方向。

這和現(xiàn)在的大趨勢(shì)相比，似乎有些背道而馳，大家在生活中，應(yīng)該也有同樣的體感。

首先，整個(gè)城市的發(fā)展開(kāi)始去中心化。

這意味著商場(chǎng)變得更多了，單個(gè)商場(chǎng)所覆蓋的人群有限，對(duì)化妝品品牌來(lái)說(shuō)，單個(gè)店鋪的人流大概率會(huì)減少，而因?yàn)樯虉?chǎng)變多，店鋪數(shù)量也不得不增長(zhǎng)，然后坪效就有可能降低。

其次，因?yàn)殡娚讨辈?、小紅書、短視頻的存在，店鋪的存在變得不那么重要。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，原來(lái)消費(fèi)者們可能需要根據(jù)皮膚特性去店里嘗試，但是現(xiàn)在網(wǎng)上有無(wú)數(shù)愛(ài)分享的姐妹在各個(gè)平臺(tái)“種草”，還有專業(yè)的“賽博”導(dǎo)購(gòu)每天近乎全天候無(wú)死角覆蓋消費(fèi)者的閑暇時(shí)間。

加上今年“閃購(gòu)大戰(zhàn)”的推動(dòng)，線上的履約效率，甚至要高過(guò)你去線下門店的效率，比如京東，就通過(guò)其品質(zhì)的背書，配合履約能力，在高端美妝板塊做到了行業(yè)第一。

至此，行業(yè)的現(xiàn)狀是，消費(fèi)者在更高效被觸達(dá)的同時(shí)，又有更強(qiáng)的線下履約能力，讓消費(fèi)者在日內(nèi)就能買到完美適合自己的產(chǎn)品。

目前市占率第一的珀萊雅，就是順應(yīng)了這一趨勢(shì)。

天眼查APP顯示，依靠著2022年以來(lái)線上渠道的猛增（根據(jù)珀萊雅的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，珀萊雅的線上渠道占比超過(guò)了90%），一舉成為營(yíng)收百億的企業(yè)，進(jìn)而成為國(guó)產(chǎn)品牌的寡頭。

而自然堂的動(dòng)作，則略顯遲緩，仍在堅(jiān)守線下。

根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，自然堂 2022 年至 2025 H1的線上渠道占比從 59.7% 升至 68.8%，僅僅提升9個(gè)百分點(diǎn)，線下渠道依然占比不少。

如果對(duì)線下的堅(jiān)守能夠換來(lái)新增長(zhǎng)，這么做當(dāng)然沒(méi)錯(cuò)，但從招股書中的信息來(lái)看，依然有待提升。

招股書顯示，從2022年至2025 H1，自然堂的營(yíng)收增速僅為 3%~6%，顯著落后于珀萊雅、上美股份等公司動(dòng)輒20%~30%的增速，而且其市場(chǎng)份額也在這一時(shí)期被珀萊雅和上美股份超越。

說(shuō)白了，大規(guī)模鋪店，所需的成本和效率，打不過(guò)高維的線上模式，此時(shí)再去發(fā)展線下，似乎有些得不償失。

當(dāng)然，商業(yè)世界不是單色世界，而是五彩斑斕的，自然堂必然也滿足了一部分人的需求，并給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶去了一絲溫暖。

只是，這樣的模式需要極強(qiáng)的產(chǎn)品力，或者是特色的商業(yè)模式。

比如毛戈平，就在線下配備超2800名專業(yè)顧問(wèn)，提供一對(duì)一的妝容定制，化妝教學(xué)等服務(wù)，這是線上無(wú)法替代的。

但自然堂的產(chǎn)品和商業(yè)模式，客觀來(lái)講，并不是獨(dú)一份的存在，所以增長(zhǎng)才一直處于含苞待放的狀態(tài)。

不過(guò)，如此多的線下門店，依然有自己獨(dú)特的魅力在，就像胖東來(lái)對(duì)各大商超的改造，讓他們煥發(fā)了新生。有些時(shí)候，并不是整個(gè)模式的問(wèn)題，而是方向沒(méi)有選對(duì)。

自然堂其實(shí)可以效仿毛戈平，改變其線下的基因序列，切換到服務(wù)為主的模式，畢竟服務(wù)群體還是以女性為主，有相對(duì)感性的一面，更容易被優(yōu)質(zhì)的服務(wù)抓住。

更何況，其相對(duì)“偏科”的研發(fā)投入，也確實(shí)需要優(yōu)化線下服務(wù)來(lái)彌補(bǔ)。

二、研發(fā)端仍有上升空間

國(guó)產(chǎn)化妝品品牌，一直以來(lái)都有些“偏科”，普遍采用的是“重營(yíng)銷、輕研發(fā)”的運(yùn)營(yíng)模式。

從自然堂披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，自然堂的研發(fā)投入與行業(yè)整體相比，又屬于那種偏科中比較嚴(yán)重的。

招股書顯示，2022年至2025年上半年，自然堂本就不多的研發(fā)費(fèi)用率逐年走低，分別為2.8%、2.1%、2.0%與1.7%。

從財(cái)務(wù)角度講，更低的研發(fā)費(fèi)用，節(jié)省了成本，無(wú)疑會(huì)優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

不過(guò)，化妝品行業(yè)，總體來(lái)說(shuō)還是一個(gè)需要不斷推出新配方、新功效和新故事的行業(yè)。

就拿國(guó)際巨頭雅詩(shī)蘭黛和歐萊雅來(lái)講，發(fā)家史無(wú)一不是發(fā)現(xiàn)了一種新材料，然后形成一段時(shí)間的壟斷的循環(huán)，最終形成品牌力。

而且在消費(fèi)者端，一方面，需要新的噱頭提供情緒價(jià)值；另一方面，技術(shù)形成的產(chǎn)品護(hù)城河，也能有效建立品牌價(jià)值，讓消費(fèi)者更有記憶點(diǎn)。

比如我們現(xiàn)在買車，一提到比亞迪就是三電系統(tǒng)扎實(shí)可靠，一提到理想就是冰箱彩電大沙發(fā)，從銷量上看，更具技術(shù)實(shí)力的比亞迪，明顯要更勝一籌。

當(dāng)然，正如理想也鎖定了自己的客戶群體，自然堂也有一些忠實(shí)的消費(fèi)者，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年自然堂所有注冊(cè)會(huì)員的復(fù)購(gòu)率為32.4%，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

這一點(diǎn)堪稱業(yè)內(nèi)的標(biāo)桿，體現(xiàn)了自然堂對(duì)現(xiàn)有客戶群體的運(yùn)營(yíng)能力，值得行業(yè)內(nèi)所有的同行學(xué)習(xí)。

但美中不足的是，從營(yíng)收增長(zhǎng)緩慢的這個(gè)結(jié)果來(lái)看，低水位的研發(fā)策略，在一定程度上限制了自然堂的擴(kuò)張。

然而，在這種增長(zhǎng)趨緩的情況下，在生產(chǎn)端，自然堂卻處于逆勢(shì)擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)。

三、逆勢(shì)提產(chǎn)

據(jù)觀察，自然堂近年的產(chǎn)能在逐年提升，從 2022 年的近 1.6 萬(wàn)噸提升至 2025H1 的超 2 萬(wàn)噸。

這個(gè)腳步今年還在繼續(xù)，其上海美妝工廠（三期）的設(shè)計(jì)產(chǎn)能為 8000 噸/年，預(yù)計(jì) 2025 年底前投產(chǎn)，意味著僅半年時(shí)間，其產(chǎn)能將擴(kuò)張 40%。

根據(jù)近幾年行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，目前需要百分百的擁抱線上，才有可能保證出貨量的爆發(fā)，而化妝品又不是白酒類的產(chǎn)品，不需要考慮庫(kù)存因素。

那如何平衡產(chǎn)銷的動(dòng)態(tài)平衡，就非常考驗(yàn)管理層的功力。

所以根據(jù)自然堂面對(duì)的客觀情況來(lái)看，自然堂需要一個(gè)“華麗的轉(zhuǎn)身”，其高度集中的決策權(quán)，或許是這個(gè)“轉(zhuǎn)身”的關(guān)鍵。

//老驥伏櫪，志在千里

經(jīng)招股書披露，自然堂集團(tuán)在上市前的最新股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以分為三部分：鄭氏家族信托、投資方、員工期權(quán)池。

這就意味著，公司的決策權(quán)和戰(zhàn)略方向，牢牢的掌握在鄭氏家族自己的手里。

這類股權(quán)結(jié)構(gòu)的最大好處，是在發(fā)展早期，能夠提高決策效率，上下一心。而且，當(dāng)家人鄭春穎也在行業(yè)深耕多年，必然有自己的一套管理和決策的邏輯。

從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上看，公司也相對(duì)平穩(wěn)的在往前走。

但往前看，上市后，自然堂想要進(jìn)一步擴(kuò)大自己的市場(chǎng)份額，勢(shì)必要打破常規(guī)的思路。

此時(shí)，這種家族化的模式就將面臨挑戰(zhàn)，譬如整個(gè)決策層可能會(huì)太過(guò)依賴創(chuàng)始人的能力，也不容易走出自己的能力圈去擁抱變化。

怎么理解呢？

就拿娃哈哈來(lái)講，在宗馥莉上位之后，其實(shí)是做出了諸多擁抱時(shí)下潮流的變化，比如更年輕化的管理層、更現(xiàn)代化的管理方式、更符合現(xiàn)在年輕人口味的新產(chǎn)品，雖然在改革的過(guò)程中也有許多的爭(zhēng)議，但是不可否認(rèn)，其初心是對(duì)的。

但是多年來(lái)形成的組織文化，和各個(gè)決策關(guān)節(jié)分散的元老，就決定了，改革推行的進(jìn)度不會(huì)順利，組織效率也就提不起來(lái)。

事實(shí)也顯而易見(jiàn)，其叔叔宗澤后是其改革的最大阻力。

所以，自然堂想要通過(guò)上市這個(gè)窗口走的更遠(yuǎn)，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，博得更多的市場(chǎng)份額，管理層的變化會(huì)是非常關(guān)鍵的因素之一。

珀萊雅的管理結(jié)構(gòu)，其實(shí)和自然堂、娃哈哈都非常像，但是創(chuàng)始人侯軍呈和方玉友這對(duì)搭檔，非常清醒的看到了問(wèn)題，未雨綢繆，早早的開(kāi)始了改革之路。

他們的關(guān)鍵詞，是從頭到尾的年輕化。

就在去年，在營(yíng)收達(dá)到頂峰的時(shí)候，方玉友主動(dòng)隱退，減持了絕大部分股權(quán)，將總經(jīng)理的位子讓了出來(lái)，侯軍呈也把權(quán)利下放給更年輕的侯孟亞，整個(gè)管理結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)年輕化，權(quán)利相對(duì)分散化的趨勢(shì)。

今年以來(lái)，國(guó)際大牌中，資生堂，歐萊雅，雅詩(shī)蘭黛等家族式企業(yè)，在前三季度，也經(jīng)歷了大規(guī)模的換血，更多的80/90后的職業(yè)經(jīng)理人走到了更關(guān)鍵的位置。

所以未來(lái)，自然堂在以鄭春穎為核心，高效決策的基礎(chǔ)上，什么時(shí)候能夠做出對(duì)管理層的優(yōu)化，值得關(guān)心，這有可能會(huì)是未來(lái)自然堂能否騰飛的基礎(chǔ)。

最后，相信在鄭氏家族的帶領(lǐng)下，自然堂憑借多年來(lái)打下的品牌基礎(chǔ)，在港股IPO之路會(huì)是一片坦途，國(guó)產(chǎn)化妝品也終將像其他國(guó)貨一樣，逐漸替代國(guó)外的品牌，為國(guó)人乃至全球消費(fèi)者提供更為優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品。

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