文 | 強(qiáng)調(diào)NEXT

5月7日到8日這兩天，中國(guó)AI大模型賽道密集地噴出了三條大新聞：月之暗面完成約20億美元新融資，投后估值突破200億美元；階躍星辰即將完成近25億美元融資，同時(shí)宣布紅籌架構(gòu)已拆除，港股IPO路基清障完畢；DeepSeek的融資估值傳言則繼續(xù)刷新，從最早的100億美元飆到了500億美元以上，The Information還爆出其計(jì)劃融資500億元人民幣。

加上此前港股已上市的智譜和MiniMax，國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)大模型的“五虎”格局在這個(gè)春天同時(shí)進(jìn)入了各自的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。這不是巧合，而是所有人都意識(shí)到：留在牌桌上的窗口，比想象中要窄得多。

大家都意識(shí)到，留在牌桌上的窗口，比預(yù)想中窄得多。

01.突然加速的資本比賽

OpenAI和Anthropic的估值已經(jīng)來(lái)到萬(wàn)億級(jí)別。下一輪AI軍備競(jìng)賽所需的資本體量，已經(jīng)遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)的供給能力。不是中國(guó)資本市場(chǎng)的總盤子不夠大，而是現(xiàn)有的資金結(jié)構(gòu)決定了，沒(méi)有人能給單一創(chuàng)業(yè)公司開出這種規(guī)模的支票。

月之暗面單輪融20億美元、階躍星辰單輪近25億美元，已經(jīng)是國(guó)內(nèi)有史以來(lái)最大的AI單筆融資，卻依然填不滿這場(chǎng)競(jìng)賽所需的彈藥缺口。沂景資本謝思遠(yuǎn)說(shuō)得直白：國(guó)內(nèi)廠商密集籌備上市，本質(zhì)是資本供給不足，必須去二級(jí)市場(chǎng)找活命錢。

所以“五虎”各自走上了不同的融資路線，有人沖IPO，有人狂拉戰(zhàn)投，有人等到最后一刻才開門。但目的都是要在窗口關(guān)閉前，搶到這場(chǎng)軍備競(jìng)賽的最后一批重金。

02.DeepSeek：最后開門的人，反而要價(jià)最高

DeepSeek的融資進(jìn)展，是過(guò)去三周里最戲劇性的。

三周內(nèi)，Deepseek估值從100億暴漲到515億美元，至今沒(méi)有一句官方表態(tài)。

錢不是Deepseek最緊迫的問(wèn)題，母公司幻方量化三年來(lái)一直在輸血，從來(lái)沒(méi)斷過(guò)糧。真正讓梁文鋒開門的，是五個(gè)人的出走。

2025年至今，DeepSeek核心研究員的離職名單越來(lái)越長(zhǎng)。V2核心開發(fā)者羅福莉去小米、LLM核心作者王炳宣進(jìn)騰訊、多模態(tài)核心貢獻(xiàn)者阮翀投奔元戎啟行、郭達(dá)雅跳槽字節(jié)。

五個(gè)核心方向的大牛流失，說(shuō)明“現(xiàn)金高薪”在友商“現(xiàn)金+期權(quán)”的組合拳面前，留人工具箱已經(jīng)見底。融資、定估值、發(fā)期權(quán)，是目前最直接的防守。

據(jù)媒體報(bào)道，本輪融資整體規(guī)模預(yù)計(jì)在500億，其中梁文鋒個(gè)人增資200億。此外DeepSeek還將加快新版本發(fā)布速度，計(jì)劃在6月發(fā)布V4.1，加入更多企業(yè)級(jí)工具，加強(qiáng)對(duì)MCP的支持，將具備圖像和音頻處理能力，向多模態(tài)邁出一步。

潛在的國(guó)家大基金的入局意味著大模型在戰(zhàn)略位次上已等同于芯片制造。而V4優(yōu)先適配華為昇騰，則是DeepSeek主動(dòng)將自身嵌入更大的戰(zhàn)略邏輯。

梁文鋒在融資前鎖定100%表決權(quán)，是在為這種“深度捆綁”預(yù)留獨(dú)立決策的緩沖空間。

03.月之暗面：200億估值，Kimi的付費(fèi)生死線

月之暗面的融資節(jié)奏堪稱瘋狂。半年內(nèi)融資近40億美元，估值翻了四倍。

本輪引入中國(guó)移動(dòng)，戰(zhàn)略意圖明顯，押注運(yùn)營(yíng)商的C端接觸界面。但楊植麟此前“不急于上市”的表態(tài)已經(jīng)失效，月之暗面開始組建上市團(tuán)隊(duì)。原因很現(xiàn)實(shí)，投資人有退出壓力，且階躍星辰在港股虎視眈眈，誰(shuí)先上，誰(shuí)就有定價(jià)權(quán)。

200億美元估值對(duì)應(yīng)2億美元ARR，這種百倍PS是典型的“信仰定價(jià)”。市場(chǎng)在賭Kimi能在兩三年內(nèi)把ARR做到40億美元量級(jí)。這需要付費(fèi)轉(zhuǎn)化率實(shí)現(xiàn)實(shí)質(zhì)性跨越，而目前國(guó)內(nèi)大模型產(chǎn)品，還沒(méi)人真正跨過(guò)從“好用工具”到“訂閱付費(fèi)”的那道坎。

04.階躍星辰：最清醒的“樣板間”

就在月之暗面完成20億美元融資消息傳出后一天，階躍星辰的融資消息緊跟著來(lái)了：即將完成近25億美元新融資，同時(shí)已于4月完成股份制改造，紅籌架構(gòu)拆除完畢，港股IPO的所有法律前置動(dòng)作清零。

兩家公司在搶同一個(gè)窗口，“港股大模型第三席”。智譜和MiniMax已經(jīng)占了前兩位，誰(shuí)第三個(gè)上去，誰(shuí)就能享受到當(dāng)前港股對(duì)AI純正標(biāo)的的溢價(jià)定價(jià)。

階躍這輪融資的亮點(diǎn)不在金額，而在名單：華勤、龍旗、豪威、中興。這四家公司覆蓋了手機(jī)終端的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。華勤和龍旗是全球手機(jī)ODM第一梯隊(duì)，豪威是攝像頭核心器件上游，中興手機(jī)此前已在努比亞Z80 Ultra等旗艦機(jī)型上量產(chǎn)落地了階躍的AI功能。

這是供應(yīng)鏈端的資本綁定。這些公司進(jìn)來(lái)，意味著階躍的AI能力會(huì)被硬件制造商主動(dòng)嵌入產(chǎn)品設(shè)計(jì)流程里，而不是靠軟件團(tuán)隊(duì)一家一家地去談合作。這種深度耦合，是純軟件公司復(fù)制不了的護(hù)城河。

此外，“港版淡馬錫”HKIC的背書，以及印奇（同時(shí)擔(dān)任千里科技董事長(zhǎng)）在智能座艙上的閉環(huán)布局，讓階躍的戰(zhàn)略非常扎實(shí)：60%的頭部手機(jī)品牌客戶，裝機(jī)量超4200萬(wàn)臺(tái)。這些硬數(shù)據(jù)在財(cái)務(wù)報(bào)表里，比PPT更有說(shuō)服力。

05.智譜和MiniMax：港股“AI信仰”定價(jià)，撐得住多久

智譜1月上市，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)超1160倍，此后三個(gè)月漲超700%，最新估值約4500億港元；MiniMax上市43天漲幅487%，最新市值超3000億港元。兩家市值合計(jì)超過(guò)了京東、快手、攜程。

這兩個(gè)數(shù)字，任何正常的估值模型都無(wú)法解釋。MiniMax 2025年前9個(gè)月的營(yíng)收是5344萬(wàn)美元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值的PS超過(guò)700倍。這更多的是信仰的定價(jià)。

但一旦階躍星辰、月之暗面相繼上市，稀缺性溢價(jià)會(huì)被攤??；業(yè)績(jī)真正被審視的那一天，700倍PS沒(méi)有支撐基礎(chǔ)。

不過(guò)，智譜的Coding Plan漲價(jià)30%之后，套餐上線即售罄。MiniMax的M2.5在Agent編程場(chǎng)景供不應(yīng)求，實(shí)現(xiàn)了限購(gòu)。這說(shuō)明在特定的垂直場(chǎng)景里，用戶已經(jīng)愿意為可量化的效率提升付真實(shí)的錢。這個(gè)拐點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間，比大多數(shù)人預(yù)期得早。中金管它叫“行業(yè)定價(jià)邏輯從流量消耗轉(zhuǎn)向算力價(jià)值變現(xiàn)”，也就是說(shuō)，終于不靠燒錢補(bǔ)貼也能賣出去東西了。

06.真正的分野，不在融資金額上

市場(chǎng)最大的誤解是把融資金額當(dāng)成實(shí)力排名。

月之暗面半年融了39億美元，但它的商業(yè)模式核心還是C端流量產(chǎn)品，收入基礎(chǔ)薄，付費(fèi)轉(zhuǎn)化尚未跑通。DeepSeek估值傳言已經(jīng)到515億美元，但它連一個(gè)獨(dú)立的商業(yè)產(chǎn)品都沒(méi)有，靠API賺錢，基本上是給別人做基礎(chǔ)設(shè)施。拿到的錢多，不等于商業(yè)化路徑清晰。

相比之下，階躍星辰拿到的那25億美元，性質(zhì)完全不同。華勤、龍旗、豪威這些產(chǎn)業(yè)方進(jìn)來(lái)，這種資本的重量，和純財(cái)務(wù)投資者的錢有本質(zhì)不同。

智譜在Coding場(chǎng)景漲價(jià)還賣斷貨，但4500億的市值把這個(gè)信號(hào)的可信度稀釋掉了大半，讓人搞不清楚哪些是真實(shí)的業(yè)務(wù)成色，哪些是散戶和游資的情緒溢價(jià)。

大基金領(lǐng)投DeepSeek，意味著大模型已經(jīng)從“商業(yè)賽道”升級(jí)成了“戰(zhàn)略資產(chǎn)”，和芯片是同一個(gè)邏輯框架下的事情。這對(duì)DeepSeek的技術(shù)路線獨(dú)立性是什么影響，現(xiàn)在還看不出來(lái)，但梁文鋒把表決權(quán)鎖到100%再開門，顯然已經(jīng)想清楚了一部分代價(jià)。

往后看十八個(gè)月，這五家公司要經(jīng)歷的不再是融資金額的比拼，而是收入規(guī)模的實(shí)質(zhì)性驗(yàn)證。誰(shuí)先把一個(gè)場(chǎng)景的付費(fèi)邏輯跑通，誰(shuí)就有資格在下一輪重新定義這個(gè)行業(yè)的估值錨點(diǎn)。等階躍星辰和月之暗面都上了市，稀缺性溢價(jià)分?jǐn)傁氯?，二?jí)市場(chǎng)的耐心會(huì)比一級(jí)市場(chǎng)更薄。到那個(gè)時(shí)候，Coding Plan賣得多快、終端裝機(jī)量轉(zhuǎn)化成多少收入，才是真正能說(shuō)話的數(shù)字。

過(guò)去三年，國(guó)內(nèi)AI大模型比的是誰(shuí)敢燒錢，誰(shuí)能出論文?，F(xiàn)在比的是，誰(shuí)在錢花完之前找到了讓用戶愿意付錢的理由。