著名經(jīng)濟學家宋清輝表示：新荷花自2011年起至今，已四次嘗試登陸資本市場，期間多次折戟。在曲折的上市之路背后，暴露出公司在財務、經(jīng)營及公司治理等多項一直存在未能讓市場和監(jiān)管完全放心的多項關(guān)鍵問題。綜合來看，新荷花第四次沖擊IPO的前景，取決于其自身能否證明持續(xù)盈利能力以及穩(wěn)健的內(nèi)控與合規(guī)體系。

港灣商業(yè)觀察 作者：施子夫

近期，四川新荷花中藥飲片股份有限公司(以下簡稱，新荷花)遞表港交所獲受理，聯(lián)席保薦機構(gòu)為廣發(fā)證券(香港)和農(nóng)銀國際。

自2011年遞表創(chuàng)業(yè)板至今，新荷花的上市之路已走過14年有余。前后公司曾分別嘗試深交所創(chuàng)業(yè)板、主板上市不過均遭折戟。闖關(guān)港交所，無疑是公司的一次新嘗試。不過從公司披露的業(yè)績及業(yè)務表現(xiàn)看，新荷花已明顯遭遇業(yè)績下滑、現(xiàn)金流承壓等不利情形，公司港股的沖刺能否斬獲好消息呢？

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2024年增收不增利

天眼查顯示，新荷花成立于2001年，是中國第一家中藥飲片GMP工廠，全國中藥飲片標準化生產(chǎn)開創(chuàng)者。公司是全國最大的中藥飲片企業(yè)之一。生產(chǎn)的中藥飲片品種多、規(guī)格齊，尤以毒性飲片、川產(chǎn)道地飲片在業(yè)內(nèi)享有良好的聲譽，產(chǎn)品銷往全國各地中醫(yī)院、中醫(yī)診所、連鎖藥店和中成藥工廠，還出口到馬來西亞、香港和臺灣等國家和地區(qū)。

按2024年中藥飲片產(chǎn)品產(chǎn)生的收入計算，新荷花在中國排名第2位，在競爭激烈的市場格局中占據(jù)0.4%的市場份額，而前五大市場參與者合共持有2.7%的市場份額。公司亦是前五大競爭者中增長最快的，2022年至2024年的收入年復合增長率為27%。

據(jù)了解，目前，中國中藥飲片市場的大多數(shù)參與者運營規(guī)模相對較小且生產(chǎn)能力有限。因此，根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，大型中醫(yī)院和中藥醫(yī)療貿(mào)易公司傾向于從具有高質(zhì)量標準和多樣化產(chǎn)品組合的供應商采購中藥飲片，以簡化其采購流程。

報告期內(nèi)，新荷花的收入來自于銷售超過770個種類和4900種品種的飲片，其中毒性飲片中的法半夏和姜半夏以及普通飲片中的川貝母、麥冬、炒酸棗仁、當歸及黃連于往績記錄期間對公司收入貢獻顯著。自2022年至2023年，隨著公司擴大業(yè)務網(wǎng)絡(luò)及深化與主要客戶的業(yè)務關(guān)系，這些主要產(chǎn)品的銷量有所增加。

從2022年-2024年以及2025年1-6月(以下簡稱，報告期內(nèi))，普通飲片的占當期收入的比重分別為85.2%、83.2%、86.2%和89.6%，毒性飲片占比分別為14.8%、16.8%、13.8%和10.4%。

進一步細分，在新荷花創(chuàng)收最高的前五大最暢銷產(chǎn)品川貝母、麥冬、法半夏、炒酸棗仁及姜半夏中，2022年-2024年，麥冬的收入由1355.3萬元增長至6596.1萬元；法半夏的收入由4148.0萬元增長至6032.8萬元；姜半夏的收入由3106.0萬元增長至5227.1萬元，均保持著穩(wěn)定的增長。

2022年-2023年，來自川貝母的收入由9373.6萬元增長至1.1億元，同比增長17.0%，主要得益于市場需求增加。2024年，川貝母的收入小幅下滑2.2%至1.07億元。

2022年-2023年，炒酸棗仁的收入由2022年的5626.0萬元增長9580.2萬元，同比增長70.3%，歸因于為應對原材料成本增加導致售價上升及銷量增長。2024年收入下降44.0%至人民幣5363.7萬元，主要是由于公司隨著原材料成本下降而降低售價，同時銷量略有下降。

自2023年至2024年，川貝母、法半夏及姜半夏的銷量保持相對穩(wěn)定，而麥冬等其他產(chǎn)品以及產(chǎn)品種類的銷量有所增長，推動了整體收入提升。產(chǎn)品的平均售價大致隨原材料成本的變動而產(chǎn)生波動。

新荷花的下游客戶主要包括醫(yī)院及醫(yī)療機構(gòu)、醫(yī)療貿(mào)易公司、藥店及制藥公司。

報告期內(nèi)，公司來自醫(yī)院及醫(yī)療機構(gòu)(尤其是公立醫(yī)院)的收入穩(wěn)定，各期占比分別為35.9%、32.5%、37.0%和40.0%。而藥店的收入占比呈現(xiàn)逐期下滑態(tài)勢，期內(nèi)分別為19.8%、20.8%、16.9%和14.6%。

受益于醫(yī)院及醫(yī)療機構(gòu)收入增加的推動下，報告期內(nèi)，新荷花實現(xiàn)收入分別為7.8億元、11.46億元、12.49億元和6.34億元，2023年、2024年及2025年上半年公司收入同比增長46.8%、9.1%和5.8%。

報告期內(nèi)，新荷花的客戶留存率分別為86.5%、81.6%、63.6%及90.0%，于2024年出現(xiàn)明顯下跌后又在2025年上半年出現(xiàn)提升。

不過新荷花的凈利潤卻在期內(nèi)出現(xiàn)波動。報告期內(nèi)，公司凈利潤分別為7739.5萬元、1.04億元、8909.1萬元和5128.2萬元，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為7739.5萬元、1.04億元、1億元和6485.5萬元。2023年、2024年及2025年上半年公司凈利潤同比增長34.3%、-14.3%、19.9%，2024年公司出現(xiàn)增收不增利。

對于利潤的減少原因，新荷花表示，主要歸因于若干主要產(chǎn)品的原材料成本增加以及2024年上市開支所產(chǎn)生的管理費用增加。

其他財務數(shù)據(jù)方面，報告期內(nèi)，公司毛利率分別為21.1%、18.5%、17.1%和19.9%，凈利率分別為9.9%、9.1%、7.1%和8.1%，資產(chǎn)回報率分別為10.0%、10.4%、7.6%和4.1%，權(quán)益回報率分別為23.2%、25.3%、19.5%和10.7%。

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應收賬款與存貸頗高，經(jīng)營現(xiàn)金流波動

詳細來看費用支出，報告期內(nèi)，公司的銷售及分銷開支分別為4463.4萬元、5238.9萬元、5046.4萬元和3010.5萬元，分別占當期收入的5.72%、4.57%、4.04%和4.75%。

行政開支分別為2488.1萬元、3403.6萬元、4631.8萬元和3278.8萬元，分別占當期收入的3.19%、2.97%、3.71%和5.1%；研發(fā)開支分別為962.1萬元、1150.1萬元、1712.5萬元和388.8萬元，分別占當期收入的1.23%、1%、1.37%和0.61%。

整體來看，期內(nèi)上述開支分別占公司總收入的10.1%、8.5%、8.9%及10.5%。盡管公司方面指出自身將繼續(xù)調(diào)整及簡化運營，從費用占比來看，新荷花的期間費用支出比例呈現(xiàn)先降后升的趨勢。

除了利潤面臨一定的不穩(wěn)定因素外，新荷花還亟需化解高企的存貨及應收款項。

報告期內(nèi)，公司的貿(mào)易應收款項及應收票據(jù)分別為4.07億元、5.04億元、5.58億元和5.66億元；存貨分別為1.62億元、2.19億元、2.43億元和2.29億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為84天、74天、81天及86天。

另一邊，公司的貿(mào)易應付款項及應付票據(jù)分別為3.08億元、4.56億元、4.76億元和4.21億元，整體同樣處于較高水平。

由于貿(mào)易應收款項及應收票據(jù)及存貨增加，以及貿(mào)易應付款項及應付票據(jù)增長緩慢，也導致新荷花的現(xiàn)金流明顯承壓。

報告期各期末，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為2768.8萬元、7485.3萬元、-46.7萬元和7543.4萬元，2024年度公司現(xiàn)金流流出46.7萬元。

針對現(xiàn)金流流出，新荷花也表示，計劃實施以下措施來改善公司的經(jīng)營現(xiàn)金流：加強對貿(mào)易應收款項催收的控制；改善存貨管理政策以縮短存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)；及與供應商協(xié)商更長的信貸期限。

償債能力方面，報告期各期末，公司的流動比率分別為1.38、1.49、1.37和1.6，速動比率分別為1.07、1.14、1.05和1.24。

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十余年曲折上市路

新荷花的資本化歷程最早可追溯至2011年。

2011年3月，公司提交了股份于深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的申請(首次A股上市申請)。于2012年8月，考慮到諸多因素(包括當時的業(yè)務及營運狀況)，新荷花自愿撤回首次A股上市申請。于2020年1月，本公司重新提交了股分于深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的申請(第二次A股上市申請，與首次A股上市申請統(tǒng)稱為A股上市申請)?？紤]到當時市場條件，公司于2021年4月主動撤回第二次A股上市申請。

2023年10月，新荷花向中國證券監(jiān)督管理委員會四川監(jiān)管局啟動輔導備案，擬申請在深圳證券交易所主板上市。考慮到公司未來的業(yè)務戰(zhàn)略定位等，于2024年4月，公司自愿終止輔導備案并決定尋求股分在聯(lián)交所上市。輔導備案為籌備上市的行政步驟，且其本身并不構(gòu)成正式上市申請。中國證券監(jiān)督管理委員會四川監(jiān)管局并未就輔導備案或相關(guān)上市計劃提出任何問題或意見。

著名經(jīng)濟學家宋清輝

著名經(jīng)濟學家宋清輝表示：新荷花自2011年起至今，已四次嘗試登陸資本市場，期間多次折戟。在曲折的上市之路背后，暴露出公司在財務、經(jīng)營及公司治理等多項一直存在未能讓市場和監(jiān)管完全放心的多項關(guān)鍵問題。綜合來看，新荷花第四次沖擊IPO的前景，取決于其自身能否證明持續(xù)盈利能力以及穩(wěn)健的內(nèi)控與合規(guī)體系。

截至最后實際可行日期，江云直接及間接持有新荷花47.1%的股權(quán)，江云之子江爾成持有新荷花18.1%的股權(quán)，二人合計持有公司65.2%的股權(quán)。

此次IPO，新荷花計劃將沒募集資金主要用于擴大中藥飲片的產(chǎn)能，升級數(shù)字化智能生產(chǎn)系統(tǒng)；銷售及營銷活動；自2025年至2027年用于公司的面向消費者業(yè)務；在2027年底用于在越南及馬來西亞建立海外銷售渠道；戰(zhàn)略投資及潛在收購，重點布局中藥上游供應鏈；營運資金及其他一般公司用途。

不過外界不少目光注意到，報告期內(nèi)，新荷花的生產(chǎn)設(shè)施的產(chǎn)能利用率分別為86.8%、81.9%、83.9%和79.4%，呈現(xiàn)下滑趨勢。

另外，2022年5月，公司宣派股息1450萬元。結(jié)合公司的賬面資金，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為1.32億元、1.37億元、1.44億元和1.36億元，期內(nèi)相對穩(wěn)定。公司募投補流的合理性似乎也值得向大眾詳細說明。

內(nèi)控方面，報告期內(nèi)，新荷花的社保欠繳金額分別為420萬元、640萬元、530萬元和260萬元，住房公積金欠繳金額分別為160萬元、180萬元、160萬元和80萬元。

2024年10月，國家藥監(jiān)局通報，新荷花生產(chǎn)的涉及標示為四川新荷花中藥飲片股份有限公司等生產(chǎn)的4批次紅花不符合規(guī)定，涉及含量測定項目。據(jù)了解，含量測定是中藥飲片質(zhì)量控制的關(guān)鍵指標，涉及有效成分的含量，可能影響藥品的療效和安全性。

事實上，新荷花的質(zhì)量問題并不止這一起。更早前，2017年，有通報顯示公司所生產(chǎn)的部分板藍根產(chǎn)品不合格。2019年，山東省藥監(jiān)局通告稱新荷花于該年生產(chǎn)的紫蘇子(炒)質(zhì)量不符合規(guī)定。

宋清輝表示，新荷花多起被通報問題暴露出一些公司內(nèi)部管理缺陷。除了直接給公司帶來財務損失外，還損害品牌與市場聲譽。對公司的經(jīng)營及品牌形象產(chǎn)生了負面影響，并極易成為公司上市路上的“絆腳石”。

報告期各期末，新荷花的銷售退回分別占公司同期總收入的0.8%、1.6%、1.7%及1.3%；期內(nèi)公司已分別計提銷貨退回撥備920萬元、930萬元、610萬元和820萬元。(港灣財經(jīng)出品)