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“這是價值事務(wù)所的第2031篇原創(chuàng)文章”

每年的四季度一般都是汽車銷售的旺季，并且明年新能源車的購置稅補(bǔ)貼減半，因此到了年末也會有一定的購買行為前置效應(yīng)。

但10月和11月的汽車銷量增速卻是放慢的，11月新能源乘用車銷量為132.1萬輛，同比+4.2%，11月乘用車總銷量222.5萬輛，同比-8.1%，因此最近一段時間汽車和汽車零部件股票走勢都比較一般，除了拓普這樣有人形機(jī)器人概念加持的除外。

港股的跌幅就更多了，之前所長也給大家分析過，可能是因?yàn)槭袌鰧γ髂杲?jīng)濟(jì)增長的確定性有所懷疑，H股對于基本面的敏感度遠(yuǎn)高于A股，所以有些投資者就選擇離開市場進(jìn)行觀望。

本文來自《所長會客廳》12月12日的文章，因《價值事務(wù)所》已是一個全網(wǎng)超過100萬關(guān)注者的賬號了，考慮到輿論影響的問題，無論是跟投資決策直接相關(guān)，還是比較敏感的內(nèi)容，都沒辦法深入講，甚至都不能涉及。所以建議大家最好盡可能加入所長會客廳。對比《價值事務(wù)所》，《所長會客廳》有更加深度的研究、更加敏感的內(nèi)容、更全面的陪伴（有問必答）、更及時的解讀以及更多精品內(nèi)容補(bǔ)充……

市場還有一種說法，說是南向資金到了年底在大量拋售港股公司，因?yàn)楝F(xiàn)在A股的基金經(jīng)理今年開始執(zhí)行新的考核方法，按照基金收益是否跑贏業(yè)績基準(zhǔn)作為依據(jù)，因此基金經(jīng)理到了年底就會賣出H股回歸業(yè)績基準(zhǔn)，這就導(dǎo)致了H股的跌幅。

所長認(rèn)為這個說法并不成立，因?yàn)閺慕诘哪舷蛸Y金凈流入情況看，最近資金量確實(shí)比前三季度低一些，但總體仍然是凈流入，并沒有出現(xiàn)大幅拋售的現(xiàn)象。

但不管是什么原因，只要不是基本面出現(xiàn)了變化，跌下來就是機(jī)會，港股的汽車零部件股票有一個特點(diǎn)，很多都是出口導(dǎo)向的企業(yè)，而今年下半年海外的新能源車銷量和國內(nèi)相反，是加速增長的，所以很多公司完全是錯殺，比如說之前所長分析過很多次的敏實(shí)集團(tuán)。

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價值事務(wù)所

歐洲車市

不得不說近兩年歐洲的新能源發(fā)展還是非常顯著的，比如價值30中的大金重工就是受益于歐洲海上風(fēng)電建設(shè)的提速。

今年歐洲的新能源車賣得非常紅火，增速遠(yuǎn)比國內(nèi)更高，主要的原因是歐盟的碳排放考核規(guī)定，今年是一個關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，各大車企需要在今年滿足歐盟規(guī)定的碳排放要求，否則就需要繳納大量的罰款，因此各大車企加大了新能源車新車的推出速度，并且提供各種優(yōu)惠來吸引用戶，尤其是下半年為了沖刺達(dá)標(biāo)，增速進(jìn)一步加快。

我們之前說過，敏實(shí)集團(tuán)最近這兩年業(yè)績增長最大的引擎是新能源車的電池盒，電池盒國內(nèi)外的收入占比大概是4:6，國外大于國內(nèi)，國外的收入主要集中在歐洲。具體而言，以大眾、雷諾、寶馬、奔馳、Stallentis、沃爾沃這些大客戶為主。

因?yàn)槊魧?shí)布局電池盒比較早，目前在歐洲的市占率也是領(lǐng)先的，24年歐洲的新能源車銷量差不多是300萬輛，敏實(shí)的電池盒銷量是90萬套，市占率在30%左右。

今年歐洲的新能源車銷量增速估計(jì)在30%左右，達(dá)到接近400萬的水平。接下來的五年，歐盟會維持目前的碳排放要求，到2030年，歐盟會進(jìn)一步大幅下調(diào)碳排放要求，到時候歐洲的新能源車滲透率需要達(dá)到60%左右才能達(dá)標(biāo)，相當(dāng)于800萬輛，相比24年翻一倍。

按照這個節(jié)奏，大概未來兩年歐洲新能源車的增速仍能維持在20%甚至更高，然后逐漸降速到10%左右。

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價值事務(wù)所

利潤測算

敏實(shí)24年電池盒的收入是53.4億，同比+50.9%，今年上半年電池盒收入達(dá)到35.8億，同比+49.8%，占收比為29.2%，已經(jīng)成為公司第一大產(chǎn)品線。

下半年歐洲電動車的增速同比上升，國內(nèi)增速同比下降，我們保守一些認(rèn)為整體增速還是比上半年有所下降，為40%。

上半年電池盒產(chǎn)品的毛利率為23%，同比+2.4pct，環(huán)比+0.9pct。

雖然電池盒的毛利率并不如其他產(chǎn)品線，但是管理層在24年年報業(yè)績會上曾給過一個數(shù)據(jù)，電池盒產(chǎn)品的凈利率能夠達(dá)到13.2%，比公司整體凈利率10%左右是高不少的。

管理層的解釋是電池盒分部的三費(fèi)比例比較低，我們假設(shè)25年電池盒產(chǎn)品的凈利率還是維持在13.2%不變，那么我們得到今年電池盒分部的凈利潤是10.2億。

我們再來看其他幾個分部的收入增長情況：

塑料件分部24年收入增速+4.3%，1H25收入增速+0.9%；

金屬和飾條分部24年收入增速+0.4%，1H25收入增速4.7%；

鋁件分部24年收入+13.6%，1H25收入增速+4.1%；

其他產(chǎn)品24年收入+22.2%，1H25收入增速10.2%。

我們整體打包算收入和利潤增速都是5%，這樣得到今年整體收入是277億，同比+12.9%，凈利潤是27.5億，同比+18.7%，對應(yīng)25年的動態(tài)市盈率差不多是12.5倍。

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價值事務(wù)所

前景和估值

2021-2023年是公司資本開支高峰，每年均在 30 億以上，主要投入電池盒、車身底盤結(jié)構(gòu)件、智能外飾件等創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)及海外市場產(chǎn)能布局，因此影響了公司的凈現(xiàn)金流。

24年公司的資本開支為19.1億，同比-40.9%，公司也表示資本開支的高峰已過，未來應(yīng)該能夠維持在20億以下的較低水平。

從2015-2022年，公司一直保持了40%的分紅率，23年暫停分紅，24年恢復(fù)分紅率到20%。在24年業(yè)績會上管理層也明確表示會考慮恢復(fù)40%的分紅率水平。

按照12.5倍市盈率計(jì)算，40%的分紅率，股息率為3.2%，也在一個非常不錯的水平。

公司也給出指引未來電池盒產(chǎn)品的毛利率有望繼續(xù)提升到25%左右的水平，因?yàn)閲鴥?nèi)競爭雖然激烈，但敏實(shí)在海外市場的競爭優(yōu)勢是非常大的，海外客戶的價格也比國內(nèi)要好，那么電池盒業(yè)務(wù)未來利潤的增速會比收入更高，達(dá)到15%-20%應(yīng)該問題不大。

其他業(yè)務(wù)其實(shí)亮點(diǎn)還是非常多的，包括：

1、智能外飾件，包括智能前臉、智能車門、智能內(nèi)飾等等，這些產(chǎn)品的附加值也比傳統(tǒng)產(chǎn)品要高。

2、低空飛行器機(jī)體和旋翼，與全球頭部 eVTOL 廠家億航智能簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，并深度參與其適航機(jī)型的同步設(shè)計(jì)和適航認(rèn)證工作，已獲得量產(chǎn)訂單。

3、人形機(jī)器人，與智元機(jī)器人簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，將圍繞人形機(jī)器人智能外飾、無線充電、關(guān)節(jié)總成、柔性智造解決方案展開深度合作。

4、液冷，公司在電池盒產(chǎn)品上即有液冷系統(tǒng)的技術(shù)布局，在已有技術(shù)儲備的基礎(chǔ)上，公司將重點(diǎn)拓展 AI 液冷方向。因?yàn)槊魧?shí)其實(shí)是家臺資企業(yè)，液冷產(chǎn)業(yè)頭部的產(chǎn)業(yè)鏈目前主要在臺灣，可以借此進(jìn)入北美的AI液冷供應(yīng)鏈。

但即使所有這些新業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)都不考慮，僅計(jì)算電池盒15%-20%的增速、傳統(tǒng)產(chǎn)品5%左右的增速，公司未來整體的利潤增速也能保持在10%以上。

有10%以上的業(yè)績增速、10倍出頭的市盈率、3%以上的股息率，敏實(shí)的投資價值和確定性都是非常高的，剩下的人形機(jī)器人、液冷、低空飛行器這些新業(yè)務(wù)只要有一個爆發(fā)，都可能會有很大的市值增量空間。

正如我們一直所強(qiáng)調(diào)的，《所長會客廳》從不做泛泛而談的信息搬運(yùn)，這里會研究歷史大勢的底層規(guī)律，洞悉宏觀市場的微妙變化；縱觀中觀行業(yè)的潛流涌動，細(xì)究微觀企業(yè)的真實(shí)處境，甚至有在公開渠道找不到的全維度跟蹤。更重要的是，那些前端不敢講、多數(shù)人講不透的敏感信息和深層邏輯，都能在這里能聽到最直白的剖析。

另外，《所長會客廳》對任何提問都有問必答，無論會員的疑問有多具體，哪怕是某個細(xì)分領(lǐng)域的小眾問題，而且會盡可能地做到深度分析，拒絕三言兩語的敷衍，甚至常出現(xiàn)數(shù)千字的深度拆解，把來龍去脈、利弊得失、未來走向講得明明白白，就好像會員的「私人專屬分析助理」一樣。

總之，《所長會客廳》期待你的加入，掃描下圖二維碼即可查看更多精彩問答及其他內(nèi)容！

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