蘭州長(zhǎng)城電工股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱(chēng)：長(zhǎng)城電工）1998年12月在上交所主板上市，控股股東為甘肅電氣裝備集團(tuán)。長(zhǎng)城電工主要從事高中低壓開(kāi)關(guān)成套設(shè)備、高中低壓電器元件及關(guān)鍵零部件、電氣傳動(dòng)自動(dòng)化及新能源控制系統(tǒng)、智能低壓成套配電裝置及母線槽等電工電器類(lèi)產(chǎn)品的研發(fā)、制造、銷(xiāo)售和服務(wù)，兼營(yíng)果蔬汁加工、水電運(yùn)營(yíng)管理及新能源電池等業(yè)務(wù)。

經(jīng)過(guò)持續(xù)不斷的改革和發(fā)展，長(zhǎng)城電工已發(fā)展成為國(guó)內(nèi)外具有顯著影響力的知名企業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)品均獲得甘肅名牌產(chǎn)品和甘肅著名商標(biāo)稱(chēng)號(hào)。2015年被列入中國(guó)制造500強(qiáng)，是甘肅電氣裝備制造業(yè)龍頭企業(yè)。

2025年前三季度，長(zhǎng)城電工的營(yíng)收同比下跌11.5%，11億元的規(guī)模，是圖中近八年前三季度中最低的水平，實(shí)際上是2011年以來(lái)的同期最低。從2020年超過(guò)20億元之后，長(zhǎng)城電工的營(yíng)收增長(zhǎng)變慢，連續(xù)五年在20億元左右徘徊； 從2024年加速下跌以來(lái)，營(yíng)收有點(diǎn)穩(wěn)不住的感覺(jué)。

“中高壓開(kāi)關(guān)柜”是長(zhǎng)城電工的核心業(yè)務(wù)，占比過(guò)半；“低壓控制電器”占比超1/4，也是重要業(yè)務(wù)；還有少量的“自動(dòng)化裝置系統(tǒng)”和其他業(yè)務(wù)；基本上所有的收入都在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)取得。

凈利潤(rùn)的表現(xiàn)就有點(diǎn)惱火了，從2020年開(kāi)始虧損，就一直未能扭虧，2025年前三季度這種表現(xiàn)，2025年全年是連續(xù)第六年虧損的可能性，也是極大的。

毛利率下滑是重要影響因素，在2020年跌至12.5%之時(shí)，大家還以為這是疫情突然爆發(fā)的影響； 2021年跌破10%，2022年反彈至18.1%，更是讓人確信真的就是疫情的影響。

然而，疫情后的持續(xù)下滑 ，2024年再次跌至12%，2025年前三季度還在小幅下滑。此時(shí)，清醒的人可能發(fā)現(xiàn)，疫情只是誘因，導(dǎo)致其毛利率下跌的主要因素，可能以前就判斷錯(cuò)了。

2018年以來(lái)的銷(xiāo)售凈利率和凈資產(chǎn)收益率，都是相當(dāng)糟糕的表現(xiàn)。不僅虧損的近六年沒(méi)法看，盈利的兩年，也只有當(dāng)時(shí)活期存款的收益水平。

近五年的主營(yíng)業(yè)務(wù)都是虧損狀態(tài)，2022年的虧損大幅收窄，但并沒(méi)有把這種好轉(zhuǎn)的形勢(shì)維持住，反而經(jīng)過(guò)2023年的過(guò)渡后，繼續(xù)向更深的區(qū)間跌去。2025年前三季度已經(jīng)接近15%的虧損幅度，這可是一個(gè)相當(dāng)夸張的水平，而且近兩年都是這樣的糟糕表現(xiàn)。

從2023年以來(lái)的營(yíng)收下跌持續(xù)至今，但長(zhǎng)城電工并不受這些“雜音”的影響，2023年和2024年的期間費(fèi)用按計(jì)劃，穩(wěn)中有增的開(kāi)支著，期間費(fèi)用占營(yíng)收比就只能持續(xù)上升了。2025年前三季度的期間費(fèi)用同比開(kāi)始下降，但營(yíng)收下跌還是要更快一些，期間費(fèi)用占營(yíng)收比還是略有上升的。

拿長(zhǎng)城電工來(lái)說(shuō)，可能不是太公平，但我們可以從中看到，過(guò)于穩(wěn)定的預(yù)算執(zhí)行能力，在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期確實(shí)沒(méi)有太大的問(wèn)題。當(dāng)面對(duì)復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，這種企業(yè)的適應(yīng)能力就比較成問(wèn)題了。這或許就是當(dāng)年必須要搞“改革開(kāi)放”的原因，或許也是對(duì)那些希望通過(guò)所謂的“國(guó)進(jìn)民退”，來(lái)解決收入分配差異問(wèn)題的想法，給出的一個(gè)現(xiàn)實(shí)反例。

在其他收益方面，2021年有大額凈收益，2022年成了大額凈損失。損失項(xiàng)主要是“信用減值損失”，收益項(xiàng)除了政府補(bǔ)助之外，個(gè)別年份還有金額不低的“資產(chǎn)處置收益”。由于主營(yíng)業(yè)務(wù)那邊的影響更大，這方面我們并不想細(xì)看，特別是從2023年以來(lái)，這方面的影響也很小。

分季度來(lái)看，2023年還有兩個(gè)季度的營(yíng)收維持同比增長(zhǎng)狀態(tài)，2024年全部的季度都在同比下跌，2025年前三季度中，只有二季度出現(xiàn)過(guò)同比反彈。以下跌為主的趨勢(shì)，已經(jīng)達(dá)到了十個(gè)季度，并沒(méi)有明顯要止跌反彈的跡象。

所有的季度都在虧損，而且虧損幅度有同比擴(kuò)大的趨勢(shì)，由于環(huán)比的差異不大，不仔細(xì)看好像沒(méi)啥區(qū)別。這樣的形勢(shì)當(dāng)然是嚴(yán)峻的，不管多么不舍，都到了必須要進(jìn)行大調(diào)整的時(shí)候了。調(diào)整當(dāng)然有越調(diào)越糟的風(fēng)險(xiǎn)，但不調(diào)整，等著市場(chǎng)變好的風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)更大。

每個(gè)季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)都在虧損，虧損幅度有擴(kuò)大的趨勢(shì)，特別是從2024年四季度以來(lái)，連續(xù)四個(gè)季度，再也沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)10個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)的主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損。主要是毛利率在波動(dòng)中下滑的影響，期間費(fèi)用占營(yíng)收比的上升也有一定的影響，可以說(shuō)是雙重因素共同擠壓。

考慮到前兩年四季度的毛利率都比同年其他三個(gè)季度要差很多，主營(yíng)業(yè)務(wù)虧損也比其他三個(gè)季度嚴(yán)重，2025年四季度的壓力當(dāng)然是比較大的。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”波動(dòng)也比較大，正好有一半的年份在凈流出，另一半年份是凈流入。固定資產(chǎn)類(lèi)投資規(guī)模并不算大，2022-2024年略為加大了這方面的投入，應(yīng)該是想做一些產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面的調(diào)整。到現(xiàn)在為止，這些調(diào)整的效果有限。

“經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)”穩(wěn)中有增，固定資產(chǎn)穩(wěn)中有跌，還有1.8億元的在建工程，后續(xù)還會(huì)有一些項(xiàng)目建成。對(duì)于電氣設(shè)備這類(lèi)行業(yè)來(lái)說(shuō)，這樣的投資規(guī)模并不算太小，畢竟這不是主要靠產(chǎn)能來(lái)推動(dòng)增長(zhǎng)的行業(yè)。至于說(shuō)會(huì)不會(huì)靠這些新項(xiàng)目建成投產(chǎn)來(lái)扭轉(zhuǎn)現(xiàn)在的經(jīng)營(yíng)形勢(shì)，我個(gè)人還是不太看好的。

這不僅是因?yàn)槲覀冐?cái)務(wù)人員相對(duì)保守，還因?yàn)槲乙恢闭J(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)大環(huán)境和行業(yè)增長(zhǎng)期，企業(yè)轉(zhuǎn)型是相對(duì)容易成功的，因?yàn)橛休^多的市場(chǎng)空白，可以為這些轉(zhuǎn)型中的企業(yè)提供轉(zhuǎn)型的機(jī)會(huì)。由于國(guó)內(nèi)這樣的時(shí)間長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年，很多人都認(rèn)為一轉(zhuǎn)型就能成功。

實(shí)際情況卻是，在成熟甚至是過(guò)剩的市場(chǎng)中，轉(zhuǎn)型成功的機(jī)率很低。道理并不復(fù)雜，自己的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)都做不好，還跑去搶別人的優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)，成功的概率能高才怪。

存貨的規(guī)模從2023年末就開(kāi)始下降，2024年末仍在下降，2025年三季度末略有增長(zhǎng)，看起來(lái)還在正常波動(dòng)范圍內(nèi)。但考慮了營(yíng)收和對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)成本的下降，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)總體上在增長(zhǎng)，2025年前三季度超過(guò)300天，運(yùn)營(yíng)效率也是在下降的。與此同時(shí)，2024年的下降，當(dāng)然對(duì)“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”有貢獻(xiàn)，2025年前三季度就是有所拖累了。

2025年三季度末，應(yīng)收類(lèi)的業(yè)務(wù)款項(xiàng)有所下降，應(yīng)付類(lèi)的業(yè)務(wù)款項(xiàng)基本穩(wěn)定，這方面倒是對(duì)“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”有所貢獻(xiàn)。但考慮到營(yíng)收的下跌后，應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)還是在下降，再結(jié)合著“合同負(fù)債”的下降，后續(xù)確實(shí)可能還會(huì)延續(xù)下跌的趨勢(shì)。

長(zhǎng)城電工的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，2025年三季度末已經(jīng)接近八成了，年末可能會(huì)達(dá)到或超過(guò)八成。長(zhǎng)期償債能力并不強(qiáng)，如果不依靠外力，自身的再融資能力也不是太大了。短期償債能力看起來(lái)變化不大，這方面暫時(shí)出不了問(wèn)題，但前提條件是經(jīng)營(yíng)形勢(shì)要能穩(wěn)定下來(lái)才行。

從2024年末以來(lái)的縮表現(xiàn)象，主要是營(yíng)收下跌導(dǎo)致的一系列影響因素的綜合反映。包括經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)停止增長(zhǎng)，應(yīng)收和應(yīng)付類(lèi)業(yè)務(wù)款項(xiàng)的下降等。

主要的流動(dòng)資產(chǎn)是“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”和存貨，貨幣資金還有4.7億元，相對(duì)來(lái)說(shuō)，流動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量還不算太差。但短期有息負(fù)債接近15億元，只能靠續(xù)貸或者“借新還舊”這類(lèi)操作來(lái)應(yīng)對(duì)�！皯�(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”雖然也比較高，但可以通過(guò)業(yè)務(wù)回款來(lái)周轉(zhuǎn)，只是需要營(yíng)收基本穩(wěn)定才行。

有息負(fù)債的規(guī)模在持續(xù)增長(zhǎng)，除了剛才看到的短期有息負(fù)債之外，長(zhǎng)期的有息負(fù)債規(guī)模并不大，雖然壓力很大，但暫時(shí)還沒(méi)有到特別夸張的程度。

長(zhǎng)城電工處于完全競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，在下行的市場(chǎng)中，其國(guó)資背景等能夠提供的優(yōu)勢(shì)資源，對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)作用不是特別大，而其適應(yīng)市場(chǎng)較慢的劣勢(shì)卻相對(duì)明顯，這可能是近些年來(lái)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的重要原因。

但是，不管是什么背景，企業(yè)始終是企業(yè)，面對(duì)行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的進(jìn)一步白熱化，大規(guī)模的調(diào)整可能馬上就要進(jìn)行了，因?yàn)�，越晚調(diào)整，可能就會(huì)面對(duì)更加不利的形勢(shì)，誰(shuí)都看到了。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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