蘭州長城電工股份有限公司（股票簡稱：長城電工）1998年12月在上交所主板上市，控股股東為甘肅電氣裝備集團(tuán)。長城電工主要從事高中低壓開關(guān)成套設(shè)備、高中低壓電器元件及關(guān)鍵零部件、電氣傳動自動化及新能源控制系統(tǒng)、智能低壓成套配電裝置及母線槽等電工電器類產(chǎn)品的研發(fā)、制造、銷售和服務(wù)，兼營果蔬汁加工、水電運營管理及新能源電池等業(yè)務(wù)。

經(jīng)過持續(xù)不斷的改革和發(fā)展，長城電工已發(fā)展成為國內(nèi)外具有顯著影響力的知名企業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)品均獲得甘肅名牌產(chǎn)品和甘肅著名商標(biāo)稱號。2015年被列入中國制造500強，是甘肅電氣裝備制造業(yè)龍頭企業(yè)。

2025年前三季度，長城電工的營收同比下跌11.5%，11億元的規(guī)模，是圖中近八年前三季度中最低的水平，實際上是2011年以來的同期最低。從2020年超過20億元之后，長城電工的營收增長變慢，連續(xù)五年在20億元左右徘徊； 從2024年加速下跌以來，營收有點穩(wěn)不住的感覺。

“中高壓開關(guān)柜”是長城電工的核心業(yè)務(wù)，占比過半；“低壓控制電器”占比超1/4，也是重要業(yè)務(wù)；還有少量的“自動化裝置系統(tǒng)”和其他業(yè)務(wù)；基本上所有的收入都在國內(nèi)市場取得。

凈利潤的表現(xiàn)就有點惱火了，從2020年開始虧損，就一直未能扭虧，2025年前三季度這種表現(xiàn)，2025年全年是連續(xù)第六年虧損的可能性，也是極大的。

毛利率下滑是重要影響因素，在2020年跌至12.5%之時，大家還以為這是疫情突然爆發(fā)的影響； 2021年跌破10%，2022年反彈至18.1%，更是讓人確信真的就是疫情的影響。

然而，疫情后的持續(xù)下滑 ，2024年再次跌至12%，2025年前三季度還在小幅下滑。此時，清醒的人可能發(fā)現(xiàn)，疫情只是誘因，導(dǎo)致其毛利率下跌的主要因素，可能以前就判斷錯了。

2018年以來的銷售凈利率和凈資產(chǎn)收益率，都是相當(dāng)糟糕的表現(xiàn)。不僅虧損的近六年沒法看，盈利的兩年，也只有當(dāng)時活期存款的收益水平。

近五年的主營業(yè)務(wù)都是虧損狀態(tài)，2022年的虧損大幅收窄，但并沒有把這種好轉(zhuǎn)的形勢維持住，反而經(jīng)過2023年的過渡后，繼續(xù)向更深的區(qū)間跌去。2025年前三季度已經(jīng)接近15%的虧損幅度，這可是一個相當(dāng)夸張的水平，而且近兩年都是這樣的糟糕表現(xiàn)。

從2023年以來的營收下跌持續(xù)至今，但長城電工并不受這些“雜音”的影響，2023年和2024年的期間費用按計劃，穩(wěn)中有增的開支著，期間費用占營收比就只能持續(xù)上升了。2025年前三季度的期間費用同比開始下降，但營收下跌還是要更快一些，期間費用占營收比還是略有上升的。

拿長城電工來說，可能不是太公平，但我們可以從中看到，過于穩(wěn)定的預(yù)算執(zhí)行能力，在經(jīng)濟(jì)高速增長期確實沒有太大的問題。當(dāng)面對復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，這種企業(yè)的適應(yīng)能力就比較成問題了。這或許就是當(dāng)年必須要搞“改革開放”的原因，或許也是對那些希望通過所謂的“國進(jìn)民退”，來解決收入分配差異問題的想法，給出的一個現(xiàn)實反例。

在其他收益方面，2021年有大額凈收益，2022年成了大額凈損失。損失項主要是“信用減值損失”，收益項除了政府補助之外，個別年份還有金額不低的“資產(chǎn)處置收益”。由于主營業(yè)務(wù)那邊的影響更大，這方面我們并不想細(xì)看，特別是從2023年以來，這方面的影響也很小。

分季度來看，2023年還有兩個季度的營收維持同比增長狀態(tài)，2024年全部的季度都在同比下跌，2025年前三季度中，只有二季度出現(xiàn)過同比反彈。以下跌為主的趨勢，已經(jīng)達(dá)到了十個季度，并沒有明顯要止跌反彈的跡象。

所有的季度都在虧損，而且虧損幅度有同比擴(kuò)大的趨勢，由于環(huán)比的差異不大，不仔細(xì)看好像沒啥區(qū)別。這樣的形勢當(dāng)然是嚴(yán)峻的，不管多么不舍，都到了必須要進(jìn)行大調(diào)整的時候了。調(diào)整當(dāng)然有越調(diào)越糟的風(fēng)險，但不調(diào)整，等著市場變好的風(fēng)險，其實更大。

每個季度的主營業(yè)務(wù)都在虧損，虧損幅度有擴(kuò)大的趨勢，特別是從2024年四季度以來，連續(xù)四個季度，再也沒有出現(xiàn)過10個百分點以內(nèi)的主營業(yè)務(wù)虧損。主要是毛利率在波動中下滑的影響，期間費用占營收比的上升也有一定的影響，可以說是雙重因素共同擠壓。

考慮到前兩年四季度的毛利率都比同年其他三個季度要差很多，主營業(yè)務(wù)虧損也比其他三個季度嚴(yán)重，2025年四季度的壓力當(dāng)然是比較大的。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”波動也比較大，正好有一半的年份在凈流出，另一半年份是凈流入。固定資產(chǎn)類投資規(guī)模并不算大，2022-2024年略為加大了這方面的投入，應(yīng)該是想做一些產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面的調(diào)整。到現(xiàn)在為止，這些調(diào)整的效果有限。

“經(jīng)營性長期資產(chǎn)”穩(wěn)中有增，固定資產(chǎn)穩(wěn)中有跌，還有1.8億元的在建工程，后續(xù)還會有一些項目建成。對于電氣設(shè)備這類行業(yè)來說，這樣的投資規(guī)模并不算太小，畢竟這不是主要靠產(chǎn)能來推動增長的行業(yè)。至于說會不會靠這些新項目建成投產(chǎn)來扭轉(zhuǎn)現(xiàn)在的經(jīng)營形勢，我個人還是不太看好的。

這不僅是因為我們財務(wù)人員相對保守，還因為我一直認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)大環(huán)境和行業(yè)增長期，企業(yè)轉(zhuǎn)型是相對容易成功的，因為有較多的市場空白，可以為這些轉(zhuǎn)型中的企業(yè)提供轉(zhuǎn)型的機會。由于國內(nèi)這樣的時間長達(dá)數(shù)十年，很多人都認(rèn)為一轉(zhuǎn)型就能成功。

實際情況卻是，在成熟甚至是過剩的市場中，轉(zhuǎn)型成功的機率很低。道理并不復(fù)雜，自己的優(yōu)勢業(yè)務(wù)都做不好，還跑去搶別人的優(yōu)勢業(yè)務(wù)，成功的概率能高才怪。

存貨的規(guī)模從2023年末就開始下降，2024年末仍在下降，2025年三季度末略有增長，看起來還在正常波動范圍內(nèi)。但考慮了營收和對應(yīng)的營業(yè)成本的下降，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)總體上在增長，2025年前三季度超過300天，運營效率也是在下降的。與此同時，2024年的下降，當(dāng)然對“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”有貢獻(xiàn)，2025年前三季度就是有所拖累了。

2025年三季度末，應(yīng)收類的業(yè)務(wù)款項有所下降，應(yīng)付類的業(yè)務(wù)款項基本穩(wěn)定，這方面倒是對“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”有所貢獻(xiàn)。但考慮到營收的下跌后，應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)還是在下降，再結(jié)合著“合同負(fù)債”的下降，后續(xù)確實可能還會延續(xù)下跌的趨勢。

長城電工的資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升，2025年三季度末已經(jīng)接近八成了，年末可能會達(dá)到或超過八成。長期償債能力并不強，如果不依靠外力，自身的再融資能力也不是太大了。短期償債能力看起來變化不大，這方面暫時出不了問題，但前提條件是經(jīng)營形勢要能穩(wěn)定下來才行。

從2024年末以來的縮表現(xiàn)象，主要是營收下跌導(dǎo)致的一系列影響因素的綜合反映。包括經(jīng)營性長期資產(chǎn)停止增長，應(yīng)收和應(yīng)付類業(yè)務(wù)款項的下降等。

主要的流動資產(chǎn)是“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”和存貨，貨幣資金還有4.7億元，相對來說，流動資產(chǎn)的質(zhì)量還不算太差。但短期有息負(fù)債接近15億元，只能靠續(xù)貸或者“借新還舊”這類操作來應(yīng)對?！皯?yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款”雖然也比較高，但可以通過業(yè)務(wù)回款來周轉(zhuǎn)，只是需要營收基本穩(wěn)定才行。

有息負(fù)債的規(guī)模在持續(xù)增長，除了剛才看到的短期有息負(fù)債之外，長期的有息負(fù)債規(guī)模并不大，雖然壓力很大，但暫時還沒有到特別夸張的程度。

長城電工處于完全競爭的行業(yè)，在下行的市場中，其國資背景等能夠提供的優(yōu)勢資源，對其競爭力的增強作用不是特別大，而其適應(yīng)市場較慢的劣勢卻相對明顯，這可能是近些年來，業(yè)績表現(xiàn)不佳的重要原因。

但是，不管是什么背景，企業(yè)始終是企業(yè)，面對行業(yè)內(nèi)競爭的進(jìn)一步白熱化，大規(guī)模的調(diào)整可能馬上就要進(jìn)行了，因為，越晚調(diào)整，可能就會面對更加不利的形勢，誰都看到了。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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