考慮到“十五五”規(guī)劃啟動階段需維持合理的經(jīng)濟(jì)增長，預(yù)計2026年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)仍將設(shè)定在5.0%左右?；诿xGDP、社融融資效率與結(jié)構(gòu)占比，預(yù)計2026年新增政府債券總規(guī)模約15.18萬億元。

本刊特約 鄭葵方/文

2025年已接近尾聲，2026年作為“十五五”規(guī)劃開局之年，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控與債券供給規(guī)模備受市場關(guān)注。利率債供給是影響債市走勢的核心變量，而政府債券作為利率債的核心，其發(fā)行規(guī)模直接關(guān)系到經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)、社融結(jié)構(gòu)的平衡以及債券市場的走勢。2026年新增政府債券的總規(guī)模與結(jié)構(gòu)分布會如何呢？

基于名義GDP增長目標(biāo)、社融融資效率與結(jié)構(gòu)占比的推演，預(yù)計2026年新增政府債券總規(guī)模約15.18萬億元，其中國債7.14萬億元、地方政府債券8.04萬億元，較2025年增長1.32萬億元，增幅約9.5%，與2026年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)、社融需求相匹配，能夠?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行提供有力支撐。

增長目標(biāo)與價格水平的雙重支撐

2025年中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“穩(wěn)中有進(jìn)”的發(fā)展態(tài)勢，前三季度GDP累計同比增速達(dá)5.2%，全年大概率將順利實(shí)現(xiàn)5.0%的預(yù)期目標(biāo)，為2026年“十五五”開局奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。考慮到“十五五”規(guī)劃啟動階段需維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，同時兼顧就業(yè)、民生等多重目標(biāo)，預(yù)計2026年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)仍將設(shè)定在5.0%左右，與2025年保持一致，彰顯政策連續(xù)性與穩(wěn)定性。

價格層面，隨著國內(nèi)消費(fèi)場景修復(fù)，加之宏觀政策對擴(kuò)內(nèi)需的有力支持，物價水平有望溫和回升。當(dāng)前市場普遍預(yù)期2026年CPI同比漲幅約0.5%，較2025年溫和抬升。據(jù)此推算，2026年名義GDP同比增速約為5.5%（=實(shí)際增速5.0%+CPI漲幅0.5%），既反映經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長動能，也體現(xiàn)價格水平的合理回歸。

以2025年為基數(shù)，按5.5%的名義增速推算，2026年名義GDP規(guī)模將達(dá)到149.5萬億元，為后續(xù)社融規(guī)模與政府債券額度測算提供核心基準(zhǔn)。

基于融資效率的數(shù)據(jù)推演

社融作為衡量實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求的核心指標(biāo)，其規(guī)模與結(jié)構(gòu)直接影響經(jīng)濟(jì)增長的動能。本文通過分析2015年以來“年化名義GDP與年化新增社融”的對應(yīng)關(guān)系，構(gòu)建融資效率測算框架。其中，“年化名義GDP”為近四個季度名義GDP滾動加總，“年化新增社融”為近四個季度新增社融滾動加總，以此規(guī)避單季度數(shù)據(jù)波動的干擾。

從歷史趨勢來看，2015—2019年，單位年化新增社融拉動的GDP規(guī)模波動較大；2020年以來，年化GDP/新增社融的斜率趨緩，并呈震蕩上行態(tài)勢。值得注意的是，一季度往往是信貸投放旺季，新增社融占全年比重高達(dá)33%—44%，易導(dǎo)致單季度融資效率失真，因此本文采用年化GDP/新增社融“近四個季度平均值”作為核心測算依據(jù)，確保結(jié)果的穩(wěn)健性。

截至2025年三季度，1單位年化新增社融平均可拉動4.13單位名義GDP。按此效率，要實(shí)現(xiàn)2026年名義GDP達(dá)到149.5萬億元，推算2026年所需年化新增社融規(guī)模約為36.2萬億元（=149.5萬億元/4.13），與經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)相匹配。

社融結(jié)構(gòu)與杠桿空間的平衡

在社融體系中，信貸、政府債券、企業(yè)債券融資是三大主要方式。為消除季節(jié)性波動影響，本文同樣采用“滾動12個月加總”的年化指標(biāo)分析其結(jié)構(gòu)占比。

從趨勢來看，2023年6月以來，受疫情對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“疤痕效應(yīng)”影響，企業(yè)盈利能力修復(fù)放緩，實(shí)體信貸需求逐步減弱，新增信貸在年化新增社融中的占比從峰值71%持續(xù)回落。與此同時，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長、彌補(bǔ)私人部門融資缺口，政府主動加杠桿，2023年8月以來新增政府債券占比呈明顯擴(kuò)大趨勢，成為社融增長的重要支撐。

截至2025年10月，年化新增信貸、政府債券、企業(yè)債券融資在新增社融中的占比分別為44%、42%、6%，三者合計占比92%，反映出信貸、政府債券、企業(yè)債券作為社融三大支柱的關(guān)鍵地位?？紤]到2026年“十五五”開局階段，私人部門融資需求仍處于修復(fù)過程，社融結(jié)構(gòu)大概率延續(xù)當(dāng)前格局，因此假設(shè)2026年三大核心融資渠道占比維持不變。

基于上述假設(shè)，2026年新增政府債券規(guī)模=年化新增社融規(guī)?！琳畟急?36.2萬億元×42%≈15.2萬億元。這一規(guī)模既能夠有效補(bǔ)充信貸需求不足帶來的社融缺口，也與政府加杠桿的可持續(xù)性相匹配，為2026年5.0%左右的經(jīng)濟(jì)增速提供堅(jiān)實(shí)的資金保障。

赤字率、專項(xiàng)債與化債需求的統(tǒng)籌

中國政府債券包括國債（含一般國債、特別國債）與地方政府債券（含一般債券、專項(xiàng)債券），其結(jié)構(gòu)分布主要受財政赤字率、專項(xiàng)債額度、化債政策等因素影響。結(jié)合2025年政策框架與2026年“十五五”開局的特殊背景，具體推算如下：

2025年財政赤字率為4.0%，考慮到2026年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與2025年一致，且需為“十五五”規(guī)劃項(xiàng)目落地預(yù)留財力空間，預(yù)計2026年財政赤字率將維持4.0%的水平。結(jié)合2026年149.5萬億元的名義GDP規(guī)模，對應(yīng)的財政赤字規(guī)模為5.98萬億元，較2025年增加3200億元。

從央地赤字分配比例來看，2025年中央財政赤字與地方財政赤字比例為 86:14。這一比例既體現(xiàn)了中央對全國性重大項(xiàng)目的資金保障，也兼顧了地方政府的事權(quán)與財權(quán)匹配。預(yù)計2026年仍將延續(xù)這一分配結(jié)構(gòu)，由此推算：中央財政赤字（對應(yīng)新增一般國債）5.98萬億元，較2025年增加2800億元；地方財政赤字（對應(yīng)新增地方一般債）：5.98萬億元×14%≈8400億元，較2025年增加400億元。

特別國債作為服務(wù)于國家重大戰(zhàn)略、支持關(guān)鍵領(lǐng)域建設(shè)的專項(xiàng)融資工具，2024-2025年發(fā)行量分別為1萬億元、1.8萬億元，規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大。2026年作為“十五五”規(guī)劃開局之年，圍繞新型基礎(chǔ)設(shè)施、綠色能源、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展等重點(diǎn)規(guī)劃方向，政府投資需求將較為旺盛，預(yù)計特別國債規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)容至2萬億元，較2025年增加2000億元，為重大項(xiàng)目落地提供長期穩(wěn)定資金。

綜上，2026年預(yù)計新增國債規(guī)模合計為7.14萬億元，較2025年增加4800億元，與“十五五”開局的投資需求相適配。

如前文所述，地方財政赤字對應(yīng)新增地方一般債規(guī)模，2026年目標(biāo)預(yù)計為8400億元，較上年增加400億元。

專項(xiàng)債是支持地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、補(bǔ)齊民生短板的重要工具，2025年新增專項(xiàng)債額度為4.4萬億元?？紤]到 2026年“十五五”項(xiàng)目集中開工、地方基建投資需求上升，同時結(jié)合2024年以來“每年從新增專項(xiàng)債中安排8000億元補(bǔ)充政府性基金財力用于化債”的政策要求，預(yù)計2026年新增專項(xiàng)債額度將在上年基礎(chǔ)上增加8000億元，達(dá)到5.2萬億元，既滿足基建投資需求，也為化債提供資金支持。

根據(jù)2024年11月公布的地方政府化債方案，中央明確增加地方政府專項(xiàng)債限額6萬億元，分三年實(shí)施（2024—2026年每年2萬億元），專門用于置換存量隱性債務(wù)。作為化債方案實(shí)施的最后一年，2026年專項(xiàng)債規(guī)模仍將維持2萬億元，確保化債工作平穩(wěn)收尾，防范地方債務(wù)風(fēng)險。

綜上所述，2026年新增地方政府債券規(guī)模合計為8.04萬億元，較2025年增加8400億元，既兼顧了投資拉動與風(fēng)險防控，也體現(xiàn)了化債政策的連續(xù)性。

需要注意的是，實(shí)際國債和政府債券的凈發(fā)行規(guī)?？赡苁芏嘀匾蛩赜绊懀阂环矫妫暾畟Y(jié)余額度、資金需求時間差等因素，可能導(dǎo)致實(shí)際凈融資額圍繞15.18萬億元的預(yù)算目標(biāo)上下波動。另一方面，若經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏、政策導(dǎo)向出現(xiàn)超預(yù)期變化，政府或優(yōu)化債券發(fā)行安排。后續(xù)需持續(xù)關(guān)注2026年《政府工作報告》中的財政政策部署以及政府債券發(fā)行計劃等，進(jìn)一步精準(zhǔn)預(yù)判政府債券的發(fā)行節(jié)奏與市場影響?！?/p>

（作者系中國建設(shè)銀行金融市場部高級經(jīng)理。本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與所在單位無關(guān)，不代表本刊立場。）　

本文刊于12月06日出版的《證券市場周刊》