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11月28日 10:30

直播嘉賓：

涂孟澤 國(guó)泰基金量化投資部研究員

摘 要

當(dāng)前債市回歸“上有頂、下有底”的窄幅震蕩格局，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)偏冷的環(huán)境為債市提供支撐。從宏觀(guān)基本面來(lái)看，經(jīng)濟(jì)處于周期底部或弱復(fù)蘇初期，新舊動(dòng)能切換與“高質(zhì)量發(fā)展”是核心方針，政策避免對(duì)舊動(dòng)能強(qiáng)力刺激，這一偏冷狀態(tài)將延續(xù)。需求端方面，出口結(jié)構(gòu)改善具備韌性，消費(fèi)受政策退坡與需求透支影響存走弱風(fēng)險(xiǎn)，投資雖短期拖累但受益于政策性金融工具落地有望反彈；供給端生產(chǎn)能力仍較強(qiáng)，供需結(jié)構(gòu)仍需改善，物價(jià)尚未出現(xiàn)明確拐點(diǎn)，“反內(nèi)卷”政策短期抑制信用擴(kuò)張，對(duì)債市形成利好。

政策面來(lái)看，當(dāng)前“緊信用”特征明確，但貨幣政策偏中性，央行無(wú)意引導(dǎo)債市形成單邊預(yù)期，資金利率維持穩(wěn)定區(qū)間。美聯(lián)儲(chǔ)降息周期緩解人民幣匯率壓力，央行政策空間打開(kāi)，市場(chǎng)對(duì)明年降息有合理預(yù)期，但今年GDP增長(zhǎng)目標(biāo)壓力較小，降息節(jié)奏暫不明確。

總結(jié)來(lái)看，可以關(guān)注十年國(guó)債ETF（511260）這種中長(zhǎng)久期的品種。十年國(guó)債ETF（511260）是目前唯一一只跟蹤十年期國(guó)債指數(shù)的ETF，十年國(guó)債在市場(chǎng)上具有基準(zhǔn)性的地位，具有較好的配置價(jià)值，感興趣的投資者可以關(guān)注十年國(guó)債ETF（511260）。

債市回歸“上有頂、下有底”震蕩格局

涂孟澤：尊敬的各位投資人，大家好！我是國(guó)泰基金量化研究團(tuán)隊(duì)的涂孟澤，主要負(fù)責(zé)大類(lèi)資產(chǎn)配置以及擇時(shí)研究。今天很高興有機(jī)會(huì)再跟大家交流一下基于十年國(guó)債ETF（511260）的擇時(shí)策略。

此前我們發(fā)出了對(duì)債市的做多信號(hào)，剛好遇上央行宣布重啟國(guó)債買(mǎi)賣(mài)的利好消息。一個(gè)月下來(lái)之后，我們發(fā)現(xiàn)債市重新走回了“上有頂、下有底”的窄幅震蕩狀態(tài)，這也是我們到年末的主要觀(guān)點(diǎn)。

為什么要重提“上有頂、下有底”？首先，目前宏觀(guān)“水溫”比較冷，我們?nèi)蕴幱谛屡f動(dòng)能轉(zhuǎn)換時(shí)期，社會(huì)名義增長(zhǎng)率相對(duì)不足，這對(duì)債市形成了支撐。但今年貨幣政策非常溫和，央行在避免引導(dǎo)債市形成單邊預(yù)期，因此向更低利率突破的難度較大。有投資人會(huì)問(wèn)，在這種震蕩市該如何操作？我們的建議是：首先，倉(cāng)位不宜過(guò)重，因?yàn)檎鹗幨写_實(shí)難以擇時(shí)；其次，建議大家參考我們第二部分將要介紹的量化擇時(shí)模型，進(jìn)行更精細(xì)化的操作。我們的模型也將陪伴各位投資者，在市場(chǎng)中持續(xù)跟蹤、不斷迭代。

在介紹具體量化模型之前，我們先分析債市的潛在空間。量化模型跟蹤的是趨勢(shì)，僅能告知我們趨勢(shì)延續(xù)的方向，但對(duì)遠(yuǎn)期空間的判斷才是決定倉(cāng)位的關(guān)鍵。首先需要說(shuō)明的是，歷史上債市的大級(jí)別回撤，往往是基本面與政策面共同作用的結(jié)果。因此，目前大家暫時(shí)無(wú)需擔(dān)心債券出現(xiàn)進(jìn)一步大幅漲跌。當(dāng)然，近期有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為債市與基本面“脫鉤”，或認(rèn)為基本面分析、宏觀(guān)分析已失效。但我們認(rèn)為這種說(shuō)法并不準(zhǔn)確，基本面仍是核心分析維度之一。

理由有二：第一，債券擇時(shí)分析具有層次性。對(duì)于趨勢(shì)性較強(qiáng)的資產(chǎn)，我們首先要避免“犯大錯(cuò)”，即防范利率上行的大級(jí)別行情。從表格復(fù)盤(pán)歷史可見(jiàn)，十年國(guó)債到期收益率大幅上行的行情中，幾乎必然能看到基本面與政策面的影響痕跡。因?yàn)閭举|(zhì)上是對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期定價(jià)，其收益率高低會(huì)影響金融體系整體投資收益率與全社會(huì)融資情況，因此我們很難完全脫離基本面進(jìn)行炒作。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，申萬(wàn)宏源，國(guó)金證券，國(guó)泰基金，截止至2025-09。風(fēng)險(xiǎn)提示：不代表未來(lái)收益或承諾

但短期市場(chǎng)對(duì)宏觀(guān)信息存在“鈍化”現(xiàn)象。我們認(rèn)為，2024年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的悲觀(guān)預(yù)期已充分定價(jià)，導(dǎo)致國(guó)債利率存在“搶跑”情況。根據(jù)國(guó)金證券測(cè)算，2024年底利率對(duì)基本面的偏離達(dá)到峰值，即市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了過(guò)度悲觀(guān)的預(yù)期。因此我們能看到，以7月為例，當(dāng)時(shí)金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲軟、大幅不及預(yù)期，但并未引發(fā)債市明顯反應(yīng)。此時(shí)投資者對(duì)基本面疲軟的預(yù)期已充分消化，反而“反內(nèi)卷”“走出通縮”等偏強(qiáng)預(yù)期開(kāi)始發(fā)揮定價(jià)作用。

不過(guò)我們也注意到，利率對(duì)基本面的偏離已開(kāi)始逐步修復(fù)。因此，長(zhǎng)期視角下，仍需從基本面判斷入手。我們認(rèn)為，宏觀(guān)基本面分析如同“溫度計(jì)”，能告知我們當(dāng)前宏觀(guān)環(huán)境的“冷熱”：當(dāng)環(huán)境偏“熱”時(shí)，股票、商品等資產(chǎn)往往更活躍；當(dāng)環(huán)境偏“冷”時(shí)，債券則可能更活躍。但它僅能反映“溫度”，而具體到資產(chǎn)何時(shí)走強(qiáng)、何時(shí)調(diào)整，這類(lèi)操作層面的判斷，并非長(zhǎng)期宏觀(guān)分析所能提供，我們還需對(duì)市場(chǎng)情緒、市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行更高頻的跟蹤。

綜上而言，目前宏觀(guān)“水溫”偏冷，經(jīng)濟(jì)大致處于周期底部或弱復(fù)蘇初期。由于供過(guò)于求，社會(huì)面臨通縮壓力；同時(shí)，“高質(zhì)量發(fā)展”與新舊動(dòng)能切換是核心方針，因此政策層面會(huì)避免再對(duì)地產(chǎn)、基建等舊動(dòng)能領(lǐng)域進(jìn)行強(qiáng)力刺激。因此，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)偏冷的狀態(tài)將延續(xù)一段時(shí)間，這也是轉(zhuǎn)型過(guò)程中的陣痛。具體來(lái)看，預(yù)計(jì)明年內(nèi)需與今年基本持平，整體仍相對(duì)疲軟。

如PPT所示，需求由出口、消費(fèi)、投資三大因素構(gòu)成。我們打個(gè)比方：出口好比班級(jí)里的“優(yōu)等生”，此次表現(xiàn)亮眼，且未來(lái)仍具備韌性。盡管今年受特朗普關(guān)稅擾動(dòng)，存在一定“搶出口”行為，導(dǎo)致出口需求部分透支，但我們注意到，對(duì)外出口的結(jié)構(gòu)改善相當(dāng)顯著，對(duì)美出口雖大幅下降，但對(duì)非美國(guó)家出口顯著上升，這種結(jié)構(gòu)改善使得今年出口整體并不疲軟。

消費(fèi)今年表現(xiàn)尚可，但未來(lái)存在走弱風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)榻衲晗M(fèi)主要依靠家電、消費(fèi)電子領(lǐng)域的國(guó)家補(bǔ)貼及“以舊換新”政策支撐。隨著政策逐步退坡，且前期政策已對(duì)后續(xù)需求形成較強(qiáng)透支，這部分可選消費(fèi)面臨較大下行壓力。若觀(guān)察近期數(shù)據(jù)，已能明顯看到這一趨勢(shì)。

投資今年則拖累需求，但未來(lái)存在反彈可能。為何投資表現(xiàn)疲軟？一方面，投資分為政府投資與企業(yè)、居民自發(fā)投資兩類(lèi)，前者呈逆周期性，后者呈順周期性。投資疲軟，一方面源于企業(yè)、居民對(duì)未來(lái)信心不足；另一方面，今年下半年“反內(nèi)卷”政策限制新增產(chǎn)能，疊加地方政府化債工作推進(jìn)，也對(duì)投資形成壓制。整體來(lái)看，投資對(duì)需求的拖累較為嚴(yán)重，但我們反而認(rèn)為，后續(xù)投資有望出現(xiàn)反彈。原因在于，5000億元政策性新型金融工具正逐步落地。綜合來(lái)看，需求未來(lái)大概率仍將維持持平狀態(tài)。

從供給端來(lái)看，10月工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)雖有所下滑，有投資者認(rèn)為供給減少將逐步緩解供需結(jié)構(gòu)問(wèn)題。但10月受?chē)?guó)慶、中秋雙節(jié)擾動(dòng)，實(shí)際生產(chǎn)情況并未如市場(chǎng)預(yù)期般疲軟。從長(zhǎng)期趨勢(shì)看，實(shí)際生產(chǎn)能力仍較強(qiáng)，因此供過(guò)于求的風(fēng)險(xiǎn)整體仍存。

綜合判斷，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將維持平穩(wěn)，但供需結(jié)構(gòu)仍需改善。因此，物價(jià)尚未出現(xiàn)明確拐點(diǎn)。未來(lái)經(jīng)濟(jì)何時(shí)“升溫”？存在三種可能性：一是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)自發(fā)回暖；二是通過(guò)需求側(cè)刺激，如財(cái)政政策發(fā)力、貨幣政策寬松；三是通過(guò)供給側(cè)管控，如減產(chǎn)、“反內(nèi)卷”政策。當(dāng)前若期待經(jīng)濟(jì)自發(fā)回暖，我們通常會(huì)關(guān)注兩類(lèi)前瞻指標(biāo)：一是物價(jià)類(lèi)指標(biāo)，如PPI，二是貨幣信用類(lèi)指標(biāo)，如社會(huì)信貸、信用擴(kuò)張。但目前尚未看到此類(lèi)拐點(diǎn)，因此需判斷財(cái)政政策與“反內(nèi)卷”政策的推進(jìn)節(jié)奏。

三季度市場(chǎng)對(duì)“反內(nèi)卷”長(zhǎng)期邏輯的“搶跑”行為較為明顯，即通過(guò)限制供給走出通縮，若通脹回升，名義利率也將大幅抬升。當(dāng)前需思考兩個(gè)問(wèn)題：一是“反內(nèi)卷”政策推進(jìn)效果如何，是否達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期；二是即便“反內(nèi)卷”政策完全達(dá)成目標(biāo)，其向宏觀(guān)利率的傳導(dǎo)路徑是怎樣的。

要知道，盡管“反內(nèi)卷”在長(zhǎng)期有利于物價(jià)穩(wěn)定，但短期影響恰好相反。因?yàn)椤胺磧?nèi)卷”需限制新增產(chǎn)能，這將變相抑制銀行放貸與信用擴(kuò)張，最終對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)總量形成壓力。目前這種壓力已逐步顯現(xiàn)，而這對(duì)債市而言，短期反而構(gòu)成利好。

首先，來(lái)看“反內(nèi)卷”政策的推進(jìn)節(jié)奏。我們認(rèn)為，“反內(nèi)卷”政策推進(jìn)節(jié)奏略不及預(yù)期，因?yàn)榇溯喺咧饕蕾?lài)行業(yè)自律，而行業(yè)自律多通過(guò)限產(chǎn)、停產(chǎn)實(shí)現(xiàn)，并未真正推動(dòng)產(chǎn)能出清。未來(lái)一旦需求回暖，這些暫停的產(chǎn)能將快速重啟，再度壓低價(jià)格。因此目前來(lái)看，電力、電力設(shè)備、汽車(chē)等新興產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能去化效果相對(duì)更好。但根據(jù)粵開(kāi)證券統(tǒng)計(jì)，這主要是新興行業(yè)需求回暖更快所致，而非供給側(cè)有效出清的結(jié)果。

即便“反內(nèi)卷”政策推動(dòng)重點(diǎn)行業(yè)價(jià)格抬升，這類(lèi)供給側(cè)政策也未必會(huì)帶動(dòng)宏觀(guān)利率上行。舉個(gè)簡(jiǎn)單例子：若推動(dòng)上游煤炭、化工企業(yè)減產(chǎn)，大宗商品將產(chǎn)生提價(jià)需求，且價(jià)格彈性較大。因此，此時(shí)配置商品及相關(guān)個(gè)股的邏輯通順，但宏觀(guān)利率并不會(huì)對(duì)這種結(jié)構(gòu)性變化進(jìn)行定價(jià)。若上游資源品漲價(jià)，但下游企業(yè)與消費(fèi)者難以承受，終端物價(jià)未發(fā)生明顯變化，那么這種漲價(jià)僅會(huì)引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利潤(rùn)再分配，不會(huì)對(duì)整體宏觀(guān)利率及投資回報(bào)率產(chǎn)生顯著影響。

參照過(guò)去兩輪供給側(cè)改革的行情演進(jìn)，如左右兩側(cè)圖表所示，我們發(fā)現(xiàn)，政策定調(diào)后PPI確實(shí)存在較大上行空間，但十年國(guó)債到期收益率并未隨之上行，如左側(cè)圖表所示。2016年底那輪相對(duì)滯后的利率上行，更多是受金融側(cè)改革影響，而非PPI上漲推動(dòng)；2021年，由“碳中和”引發(fā)的煤炭行情，甚至與宏觀(guān)利率下行同步發(fā)生。因此我們認(rèn)為，此前“反內(nèi)卷”政策引發(fā)的債市壓力，并非完全源于供給側(cè)改革，而是因?yàn)閭羞^(guò)度“搶跑”了對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀(guān)預(yù)期，債市對(duì)利多信號(hào)不敏感，反而對(duì)通脹回升等利空信號(hào)較為敏感，疊加商品、股市表現(xiàn)較好，共同導(dǎo)致了這一壓力。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，申萬(wàn)宏源，國(guó)泰基金，風(fēng)險(xiǎn)提示：不代表未來(lái)收益或承諾

政策面聚焦：央行貨幣政策解讀

接下來(lái)，我們從政策角度分析債市，這是債券分析的另一核心維度。盡管今年央行多次表態(tài)要“呵護(hù)流動(dòng)性”“保持適度寬松”，但實(shí)際寬松力度有限。

從圖表可見(jiàn)，歷史上，“寬貨幣、緊信用”階段往往是債券性?xún)r(jià)比最高的時(shí)期。因?yàn)椤皩捸泿拧币馕吨胄刑峁└嗔鲃?dòng)性，“緊信用”則表明經(jīng)濟(jì)尚未被有效刺激。若經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)是央行核心目標(biāo)，其會(huì)持續(xù)維持貨幣寬松，直至達(dá)成政策目標(biāo)。那么這部分多余流動(dòng)性會(huì)流向何處？答案是銀行體系內(nèi)部。要知道，銀行體系通常只能將這部分資金投向債券市場(chǎng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，華泰證券，中金公司，國(guó)泰基金，截止至2025-11，風(fēng)險(xiǎn)提示：不代表未來(lái)收益或承諾

但我們需反思：今年是否處于“寬貨幣、緊信用”行情？首先，“緊信用”是共識(shí)，沒(méi)有異議。今年社融主要依靠政府債前置發(fā)行支撐，居民與企業(yè)自發(fā)信用擴(kuò)張則明顯偏弱。但核心問(wèn)題在于：貨幣是否屬于“寬松”？我們認(rèn)為并不算。

例如，我們可用SHIBOR利率表征銀行體系平均負(fù)債成本，這一指標(biāo)也能反映央行貨幣政策力度。我們發(fā)現(xiàn)，往年寬松周期中，貨幣政策力度較大，SHIBOR相對(duì)十年國(guó)債收益率的下行幅度更大，且持續(xù)性更強(qiáng)；但今年這兩條曲線(xiàn)走勢(shì)高度糾結(jié)，甚至在年初出現(xiàn)倒掛。若具體觀(guān)察銀行負(fù)債相關(guān)的其他指標(biāo)，包括銀行短期資金成本與中長(zhǎng)期借貸成本，便會(huì)發(fā)現(xiàn)，今年整體資金利率始終維持在穩(wěn)定區(qū)間。可見(jiàn)央行始終保持適度寬松，無(wú)意引導(dǎo)債市形成單邊走勢(shì)。因此，今年債市缺乏明確方向指引，全年呈偏弱震蕩態(tài)勢(shì)。

在經(jīng)濟(jì)動(dòng)能偏弱的背景下，投資者也會(huì)思考：能否預(yù)期下一次降息？首先，央行政策空間確實(shí)已打開(kāi)，但從政策導(dǎo)向來(lái)看，尚未出現(xiàn)強(qiáng)力刺激信號(hào)。央行通過(guò)各類(lèi)工具調(diào)控全市場(chǎng)資金成本，即利率曲線(xiàn)，最終實(shí)現(xiàn)多目標(biāo)平衡。在這些目標(biāo)中，匯率壓力相對(duì)較小，因美聯(lián)儲(chǔ)處于降息周期，人民幣匯率壓力有所緩解。為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、維護(hù)金融體系穩(wěn)定，央行在理論上確實(shí)存在降息空間，但降息節(jié)奏未必在今年。一方面，今年5%的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)壓力不大，較易實(shí)現(xiàn)；另一方面，明年是“十五五”規(guī)劃開(kāi)局之年，若要維持穩(wěn)定增長(zhǎng)、實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”，今年剩余時(shí)間無(wú)需過(guò)度抬高經(jīng)濟(jì)基數(shù)。從定量角度看，我們參考國(guó)信證券分析，自行構(gòu)建了衡量貨幣政策力度的類(lèi)似指數(shù)，結(jié)果顯示，今年貨幣政策力度并未呈現(xiàn)出較強(qiáng)態(tài)勢(shì)，至少弱于去年。

最后，觀(guān)察市場(chǎng)表現(xiàn)：當(dāng)前宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)債市有利，但貨幣政策“不好不壞”，略顯方向模糊。但近期債市持續(xù)震蕩。需注意的是，十年國(guó)債ETF（511260）雖有票息收益，但僅看利率本身，實(shí)際利率正緩慢上行。這一階段債市略顯“走熊”特征，我們認(rèn)為，這表明市場(chǎng)做多力量確實(shí)較弱。因此，我們對(duì)未來(lái)債市仍維持“相對(duì)震蕩”的判斷。

量化擇時(shí)模型：債市操作的“理性工具”

講完主觀(guān)研判、明確了整體宏觀(guān)環(huán)境的大致“水溫”之后，接下來(lái)想為各位投資者分享我們具體的操作方式。我們通過(guò)相對(duì)完整的量化模型研判債市變化方向，這一框架主要有兩方面優(yōu)勢(shì)。

其一，擇時(shí)在債市中的重要性正逐步提升。作為利率債市場(chǎng)的基準(zhǔn)，我們通常會(huì)把十年國(guó)債作為分析起點(diǎn)。從2018年以來(lái)，十年國(guó)債ETF（511260）實(shí)現(xiàn)了年年正收益——因?yàn)閭?lèi)資產(chǎn)本身具有確定性票息，因此具備長(zhǎng)期向上的趨勢(shì)。但需注意，2021年以來(lái)的四年債券牛市中，部分投資者可能逐漸形成牛市思維與慣性；而在更早的2017年、2020年，利率債曾出現(xiàn)較為明顯的回撤行情。作為穩(wěn)健型投資者，有必要追求更優(yōu)的持有體驗(yàn)。展望未來(lái)，十年國(guó)債收益率難有歷史級(jí)別的大幅下行空間，因此在后續(xù)行情中，擇時(shí)模型將逐漸凸顯更多優(yōu)勢(shì)，今年利率債的走勢(shì)也印證了這一觀(guān)點(diǎn)。

另一方面，我們開(kāi)展量化擇時(shí)的原因在于，對(duì)利率債有一定了解的投資者都清楚，利率債受宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)、政策、市場(chǎng)情緒等多維度因素影響?，F(xiàn)實(shí)中，常見(jiàn)的情況是做多者有做多邏輯，做空者有做空依據(jù)，如何跟蹤這些力量、衡量多空雙方的強(qiáng)弱？若僅依賴(lài)主觀(guān)分析，易陷入偏聽(tīng)偏信的誤區(qū)，而量化模型則是更具理性、可復(fù)現(xiàn)性的擇時(shí)體系。

我們來(lái)看該體系的歷史表現(xiàn)：針對(duì)穩(wěn)健型投資者，我們基于利率擇時(shí)模型，設(shè)計(jì)了十年國(guó)債與短久期短融券的輪動(dòng)策略。當(dāng)階段性看空十年國(guó)債時(shí)，會(huì)將配置切換至波動(dòng)更平穩(wěn)的短融券。我們發(fā)現(xiàn)，該策略在長(zhǎng)期跑贏(yíng)“買(mǎi)入并持有十年國(guó)債”策略的同時(shí)，還能大幅降低每年的波動(dòng)率與回撤。當(dāng)然，對(duì)于追求更高收益的投資者，在看多十年國(guó)債時(shí)，可進(jìn)一步將十年國(guó)債切換至超長(zhǎng)期國(guó)債，或?qū)κ陣?guó)債加杠桿。

該利率擇時(shí)模型如何實(shí)現(xiàn)？我們本著“授人以魚(yú)不如授人以漁”的原則，為大家分享?yè)駮r(shí)框架。該框架已完成新一輪迭代，可概括為“利率債分析的兩個(gè)層次與三個(gè)維度”：兩個(gè)層次即“預(yù)期”與“現(xiàn)實(shí)”，三個(gè)維度即“長(zhǎng)期看基本面、中期看政策面、短期關(guān)注技術(shù)面與機(jī)構(gòu)行為”。復(fù)盤(pán)歷史可見(jiàn)，利率債往往同時(shí)受經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)與經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響，這實(shí)則因?yàn)閭袌?chǎng)存在大量配置盤(pán)，如銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)）因此無(wú)法完全脫離經(jīng)濟(jì)基本面；與之相對(duì)，分析股票市場(chǎng)會(huì)發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)更偏預(yù)期，與宏觀(guān)現(xiàn)實(shí)的相關(guān)性較弱。具體而言，我們長(zhǎng)期觀(guān)察基本面，中期關(guān)注政策面，短期則關(guān)注技術(shù)面與機(jī)構(gòu)行為。其中，基本面與政策面聚焦于“現(xiàn)實(shí)”層面，技術(shù)面與機(jī)構(gòu)行為則反映市場(chǎng)“預(yù)期”。

基本面上，我們認(rèn)為長(zhǎng)期利率由通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)決定。我們采用OECD編制的經(jīng)濟(jì)綜合指標(biāo)反映全國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度，發(fā)現(xiàn)在基本面較強(qiáng)的環(huán)境中，如經(jīng)濟(jì)活動(dòng)活躍、企業(yè)投資增加等，利率債走勢(shì)會(huì)受到壓制。再看政策面，圖表顯示，央行可通過(guò)調(diào)控短期利率，進(jìn)而影響長(zhǎng)期利率走勢(shì)，當(dāng)央行引導(dǎo)短期銀行間利率下行，即實(shí)施貨幣寬松政策時(shí)，長(zhǎng)端十年國(guó)債也會(huì)走出較好走勢(shì)。最后，債券作為可交易資產(chǎn)，擁有期貨等衍生品，因此交易面、技術(shù)面信號(hào)可幫助我們判斷當(dāng)前市場(chǎng)情緒、觀(guān)點(diǎn)及風(fēng)險(xiǎn)偏好，我們認(rèn)為，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期的觀(guān)察是模型的重要補(bǔ)充。接下來(lái)，我將逐一拆解這三個(gè)部分為大家講解。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，風(fēng)險(xiǎn)提示：不代表未來(lái)收益或承諾

第一部分是基本面。關(guān)注過(guò)我們直播的朋友，或許對(duì)這張PPT并不陌生。為何基本面會(huì)對(duì)利率產(chǎn)生重要影響？這實(shí)則是市場(chǎng)“無(wú)形之手”作用的結(jié)果。我們通常會(huì)提及利率的兩個(gè)概念：名義利率與實(shí)際利率。名義利率即我們?nèi)粘Ｖ苯佑^(guān)察到的利率，例如十年國(guó)債到期收益率1.7%、貸款利率等，均屬于名義利率；實(shí)際利率則是剔除通脹因素后的名義利率，反映經(jīng)濟(jì)體中企業(yè)與個(gè)人的真實(shí)借貸成本。

我們不妨思考：若經(jīng)濟(jì)體實(shí)際利率過(guò)高、高于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平，會(huì)產(chǎn)生什么影響？企業(yè)會(huì)發(fā)現(xiàn)融資成本過(guò)高，若進(jìn)行借貸，盈利能力與利潤(rùn)不足以覆蓋利息支出，便不會(huì)通過(guò)融資擴(kuò)大生產(chǎn)，因此經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將受抑制，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)加劇。反之，若實(shí)際利率過(guò)低，市場(chǎng)主體更愿意通過(guò)借貸加杠桿擴(kuò)大生產(chǎn)，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，當(dāng)然，這也可能引發(fā)資產(chǎn)泡沫。因此，市場(chǎng)“無(wú)形之手”的精妙之處在于，通過(guò)動(dòng)態(tài)調(diào)整使實(shí)際利率與一國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平相匹配，最終實(shí)現(xiàn)穩(wěn)態(tài)。

因此，我們?cè)谟^(guān)察基本面時(shí)，會(huì)重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹指標(biāo)。其中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)涵相當(dāng)豐富，具體可參考下方思維導(dǎo)圖：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)既可能由當(dāng)下企業(yè)與居民的需求拉動(dòng)，如居民當(dāng)期消費(fèi)、企業(yè)當(dāng)期生產(chǎn)，也可能由市場(chǎng)主體對(duì)未來(lái)的信心驅(qū)動(dòng)。例如，企業(yè)部門(mén)舉債新建廠(chǎng)房、更新設(shè)備，居民部門(mén)貸款購(gòu)房，本質(zhì)上都是將未來(lái)一段時(shí)間的現(xiàn)金流提前至當(dāng)期支出，進(jìn)而拉動(dòng)當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此我們能夠相對(duì)全面地跟蹤這些指標(biāo)，回測(cè)過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)部分指標(biāo)具有長(zhǎng)期指示意義，這里的“長(zhǎng)期”是指，即便使用不同歷史區(qū)間回測(cè)，這些指標(biāo)仍能保持較好效果，我們將其稱(chēng)為“適用于中國(guó)市場(chǎng)的增長(zhǎng)指標(biāo)”。

我們發(fā)現(xiàn)，至少?gòu)臍v史數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要由市場(chǎng)主體對(duì)未來(lái)的信心驅(qū)動(dòng)，表現(xiàn)為企業(yè)與居民加杠桿行為。核心指標(biāo)包括社會(huì)融資規(guī)模、固定資產(chǎn)投資及商品房銷(xiāo)售，這些均是企業(yè)與居民部門(mén)加杠桿行為的核心體現(xiàn)。此外，政府財(cái)政發(fā)力也會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，財(cái)政存款等指標(biāo)也具有一定指示意義。我們認(rèn)為，這些數(shù)據(jù)結(jié)論與我們對(duì)經(jīng)濟(jì)的理解相符。盡管市場(chǎng)“無(wú)形之手”作用顯著，但無(wú)法解決所有問(wèn)題，如前文提及的債務(wù)危機(jī)、經(jīng)濟(jì)泡沫化，均是市場(chǎng)失靈的體現(xiàn)。當(dāng)前，主流方式是通過(guò)中央銀行引導(dǎo)利率，這便是貨幣政策的核心作用之一。

正如左側(cè)圖表所示，我國(guó)貨幣政策正處于從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型的過(guò)程中。我們先來(lái)解讀價(jià)格型貨幣政策的內(nèi)涵：在價(jià)格型貨幣政策中，央行的目標(biāo)是引導(dǎo)全社會(huì)綜合資金成本，力求將其引導(dǎo)至央行認(rèn)為的合意水平。如何實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)？核心工具是“利率走廊”，具體可參考PPT右側(cè)圖表——所謂“利率走廊”，即通過(guò)特定機(jī)制設(shè)定銀行間資金利率的上下限，使其圍繞短期政策利率波動(dòng)。

根據(jù)央行對(duì)利率的影響力大小，可將利率分為三類(lèi)：央行政策利率、市場(chǎng)基準(zhǔn)利率及市場(chǎng)化利率。其中，央行對(duì)政策利率擁有絕對(duì)管控權(quán)，對(duì)市場(chǎng)利率則僅能進(jìn)行引導(dǎo)，而引導(dǎo)市場(chǎng)利率是央行的核心政策目標(biāo)。政策利率中，目前最受關(guān)注的是7天逆回購(gòu)利率，其變動(dòng)可反映央行政策導(dǎo)向，但從歷史數(shù)據(jù)看，7天逆回購(gòu)利率變動(dòng)并不頻繁，每次變動(dòng)，即俗稱(chēng)的加息、降息，一年僅一兩次，這給統(tǒng)計(jì)分析帶來(lái)一定難度。不過(guò)，我們可通過(guò)市場(chǎng)基準(zhǔn)利率或市場(chǎng)利率的反應(yīng)等中間變量，反推央行態(tài)度。例如，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率中的DR007，主要反映銀行間短期資金面松緊，DR007多數(shù)時(shí)間在逆回購(gòu)利率附近波動(dòng)，體現(xiàn)了央行對(duì)短期利率的掌控力；但若出現(xiàn)明顯偏離，如長(zhǎng)期高于或低于逆回購(gòu)利率，則表明市場(chǎng)可能對(duì)央行后續(xù)加息或降息產(chǎn)生預(yù)期。此外，我們也可觀(guān)察同業(yè)存單等更市場(chǎng)化的利率，這類(lèi)利率受央行影響更小，能相對(duì)敏感地反映貨幣政策導(dǎo)向下商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債狀況，以及銀行間市場(chǎng)對(duì)未來(lái)貨幣政策走向的預(yù)期。

解讀完價(jià)格型貨幣政策后，我們?cè)偎伎迹貉胄邢騼r(jià)格型貨幣政策轉(zhuǎn)型的過(guò)程是如何形成的？盡管央行力求向價(jià)格型政策轉(zhuǎn)型，但目前仍保留部分?jǐn)?shù)量型貨幣政策特征。接下來(lái)，我們簡(jiǎn)要解釋數(shù)量型與價(jià)格型貨幣政策的區(qū)別：我們可通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單例子理解：假設(shè)在菜市場(chǎng)等商品市場(chǎng)中，你是商家，覺(jué)得商品售價(jià)過(guò)低，想提高價(jià)格，有兩種方法。第一種方法：若你是市場(chǎng)壟斷者，掌控該商品大部分供給，只需減少供給，商品價(jià)格便會(huì)上漲，這便是數(shù)量型政策，這類(lèi)政策要求掌控市場(chǎng)供給，且市場(chǎng)供給需相對(duì)稀缺。第二種方法：直接指導(dǎo)市場(chǎng)定價(jià)，要求提高售價(jià)，例如，你要求所有商家將原本1元的商品售價(jià)提高至2元，但你憑什么讓其他商家接受這一定價(jià)？實(shí)則需要設(shè)計(jì)套利機(jī)制，你可對(duì)所有商家承諾：以2元價(jià)格無(wú)限量收購(gòu)該商品。商家會(huì)發(fā)現(xiàn)，賣(mài)給其他客戶(hù)僅能賺1元，賣(mài)給你卻能賺2元，自然會(huì)選擇賣(mài)給你。因此，價(jià)格型調(diào)控的核心邏輯是：無(wú)需掌控全部市場(chǎng)供給，但需具備雄厚資金實(shí)力，通過(guò)設(shè)定套利機(jī)制實(shí)現(xiàn)定價(jià)目標(biāo)，而這一套利機(jī)制，便是前文提及的“利率走廊”。

以美國(guó)為例，其便經(jīng)歷了從數(shù)量型向價(jià)格型的明確轉(zhuǎn)型。2008年以前，美國(guó)銀行體系準(zhǔn)備金相對(duì)稀缺，美聯(lián)儲(chǔ)掌握大部分準(zhǔn)備金供給，可通過(guò)調(diào)控準(zhǔn)備金數(shù)量影響銀行間利率，這與我國(guó)當(dāng)前情況較為相似。因此，我們會(huì)關(guān)注央行逆回購(gòu)的投放與回籠：盡管投放資金利率未變，但投放規(guī)模能在一定程度上反映央行貨幣政策的松緊取向，是偏積極還是偏緊縮。但2008年以后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)放水與量化寬松政策的實(shí)施，美國(guó)銀行間流動(dòng)性變得極為充裕，此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)再想通過(guò)控制供給調(diào)控利率，已難以實(shí)現(xiàn)，因?yàn)殂y行本身不缺資金，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)而采用“利率走廊”這一套利機(jī)制，這便是數(shù)量型與價(jià)格型政策的核心區(qū)別。因此，我國(guó)當(dāng)前正處于轉(zhuǎn)型階段，貨幣政策兼具價(jià)格型與數(shù)量型特征，我們?cè)陉P(guān)注貨幣政策導(dǎo)向時(shí)，不僅要關(guān)注回購(gòu)利率的漲跌，還需關(guān)注投放規(guī)模的變動(dòng)及由此引發(fā)的銀行體系資金面變化，以更精細(xì)地把握貨幣政策力度。

那么，貨幣政策力度如何應(yīng)用于債券投資？首先需明確：央行在國(guó)債市場(chǎng)中扮演關(guān)鍵角色。因?yàn)檠胄锌刹糠种苯訁⑴c市場(chǎng)交易，且全社會(huì)主要回報(bào)率，包括十年國(guó)債收益率本身就是央行的政策調(diào)控目標(biāo)之一，加之央行擁有無(wú)限資金實(shí)力，且其目的并非盈利，而是實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)，因此，在這樣的市場(chǎng)中，我們很難采取與央行政策方向相反的操作，可見(jiàn)央行對(duì)市場(chǎng)的影響力極強(qiáng)。我們此前曾指出，債券投資最有利的階段是“寬貨幣、緊信用”狀態(tài)，所謂“寬貨幣”，即央行實(shí)施貨幣寬松，意在刺激經(jīng)濟(jì)；而“緊信用”則指經(jīng)濟(jì)尚未被有效刺激，信用擴(kuò)張乏力。在此狀態(tài)下，利率往往會(huì)呈現(xiàn)明確的下行趨勢(shì)，這種政策目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的錯(cuò)位，我們認(rèn)為存在較為確定的投資機(jī)會(huì)。今年我國(guó)處于“緊信用”狀態(tài)，但“貨幣寬松”力度有限，貨幣政策整體偏中性，因此，我們的策略信號(hào)也多以小波段機(jī)會(huì)為主。

最后，我們與各位投資者分享量?jī)r(jià)技術(shù)面指標(biāo)的應(yīng)用。無(wú)論是基本面還是政策面信息，最終都會(huì)反映到市場(chǎng)走勢(shì)中，因此需借助技術(shù)指標(biāo)輔助判斷。技術(shù)分析的核心假設(shè)是：我們未必是市場(chǎng)中最聰明的投資者，但若跟隨市場(chǎng)博弈形成的趨勢(shì)、順應(yīng)市場(chǎng)預(yù)期的演進(jìn)方向，實(shí)則能獲得較高性?xún)r(jià)比。我們從現(xiàn)貨、國(guó)債期貨、股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)域收集了六大類(lèi)量?jī)r(jià)指標(biāo)，具體包括動(dòng)量、期限利差、稅收利差、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)、期現(xiàn)價(jià)差，以及尤為重要的機(jī)構(gòu)行為。我們發(fā)現(xiàn)，價(jià)格趨勢(shì)類(lèi)指標(biāo)與機(jī)構(gòu)行為類(lèi)指標(biāo)最為關(guān)鍵，這也印證了我們此前的觀(guān)點(diǎn)：國(guó)債是具有較強(qiáng)趨勢(shì)性的品種。

收集這些指標(biāo)后，如何將其整合成策略？我們以宏觀(guān)基本面分析為例：宏觀(guān)基本面數(shù)據(jù)繁多，若想判斷宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)好壞，需選擇關(guān)注GDP、PMI、工業(yè)增加值還是社融？指標(biāo)選擇范圍廣，這便涉及信號(hào)合成問(wèn)題。信號(hào)合成的統(tǒng)計(jì)學(xué)細(xì)節(jié)較多，但有幾個(gè)核心理念可與大家分享。第一，篩選因子時(shí)，例如選擇關(guān)注GDP還是PMI時(shí)，需避免“事后諸葛亮”。例如，若昨天聽(tīng)說(shuō)“PMI指標(biāo)特別有效”，回測(cè)后卻發(fā)現(xiàn)它僅在前幾年有效。當(dāng)然，這只是舉例，該指標(biāo)近幾年效果已減弱。從回測(cè)角度看，我們固然可將其納入模型以美化歷史回測(cè)表現(xiàn)，但實(shí)則無(wú)實(shí)際投資價(jià)值，這更多是自欺欺人，因?yàn)樵谠撝笜?biāo)起效時(shí)，我們可能并未察覺(jué)其價(jià)值，或未充分利用。因此，在時(shí)間序列預(yù)測(cè)中，我們通常采用滾動(dòng)窗口法，每年所選指標(biāo)必須僅基于當(dāng)年之前的歷史信息確定，不得借助后續(xù)獲取的信息。

第二，關(guān)于單個(gè)信號(hào)的評(píng)價(jià)。我們相對(duì)看重信號(hào)的穩(wěn)定性：盡管量化分析中有諸多指標(biāo)可判斷信號(hào)有效性，如回測(cè)超額收益率、夏普比率、開(kāi)平倉(cāng)勝率等，但我們建議不要過(guò)度追求歷史回測(cè)中的亮眼表現(xiàn)，而應(yīng)更聚焦因子的長(zhǎng)期穩(wěn)定性，長(zhǎng)期有效的因子才對(duì)未來(lái)投資有實(shí)際幫助。部分短期表現(xiàn)亮眼的指標(biāo)如同“流星”，待其被察覺(jué)時(shí)已臨近失效，實(shí)際價(jià)值有限。

我們此前提到，債券分析基于“兩個(gè)層次、三個(gè)維度”，不同信號(hào)對(duì)應(yīng)不同策略。例如，當(dāng)前我們的量化體系包含四類(lèi)策略：基本面策略、政策面策略、機(jī)構(gòu)面策略、技術(shù)面策略等。但在不同維度策略間，我們不會(huì)再進(jìn)行“滾動(dòng)篩選”，不會(huì)因近期基本面策略表現(xiàn)優(yōu)異，便只關(guān)注基本面策略而忽略技術(shù)面、政策面信號(hào)。我們認(rèn)為這種做法不合理，而是會(huì)始終保留各層面信號(hào)，以實(shí)現(xiàn)模型的均衡與穩(wěn)定，這也是我們擇時(shí)體系的核心目標(biāo)之一。

在短期操作中，我們會(huì)采用“勝率加權(quán)”方式，階段性提高近期表現(xiàn)較好策略的權(quán)重。但由于各策略勝率取值范圍相對(duì)穩(wěn)定，權(quán)重差異不會(huì)過(guò)大，因此最終策略權(quán)重與“等權(quán)合成”較為接近，僅存在小幅偏離。

總體而言，今年債市擇時(shí)難度較大，我們的判斷也存在對(duì)有錯(cuò)，這一點(diǎn)需要客觀(guān)看待；但我們認(rèn)為，在部分關(guān)鍵拐點(diǎn)的把握上，模型仍具備一定合理性。

十年國(guó)債ETF（511260）配置價(jià)值值得關(guān)注

最后，我們來(lái)總結(jié)一下我們的觀(guān)點(diǎn)。在中長(zhǎng)期的維度來(lái)看，宏觀(guān)環(huán)境是有利于債市的，在新舊動(dòng)能的切換之下，總量將會(huì)持續(xù)承壓。但是，從貨幣政策的角度來(lái)說(shuō)，目前的態(tài)度還是比較中性的，所以還是建議大家需要關(guān)注明年是否有降息的機(jī)會(huì)。整體倉(cāng)位并沒(méi)有做得太重，總體上來(lái)說(shuō)，我們還是看未來(lái)的債市是上有頂、下有底的窄幅震蕩狀態(tài)，建議大家倉(cāng)位保持適中，然后在小波段內(nèi)可以參考量化的體系做一些順勢(shì)而為的判斷。

在目前的債市觀(guān)點(diǎn)下，我們相對(duì)還是比較建議關(guān)注十年國(guó)債ETF（511260）這種久期中間偏長(zhǎng)的品種。如果要配置，使用十年國(guó)債ETF這樣的工具是相對(duì)比較合適的。首先它是市場(chǎng)上首個(gè)，也是目前唯一跟蹤十年期國(guó)債指數(shù)的ETF，它的底層持倉(cāng)就是剩余期限在7年到10年的國(guó)債，所以說(shuō)它是匹配我們投資目標(biāo)的。

可能會(huì)有投資者有疑問(wèn)為什么是7年到10年，而不是確切的10年？舉個(gè)例子，比方2022年發(fā)行的十年國(guó)債，應(yīng)該是2032年到期，到了今天它的名字可能還是被稱(chēng)為十年國(guó)債，但是剩余到期日只有7年左右。所以我們看債券一般還是看它的剩余期限，而不是首發(fā)時(shí)候所具有的期限。因?yàn)槟莻€(gè)東西是靜態(tài)的，時(shí)間過(guò)了之后就沒(méi)有什么參考意義了。所以七到十年這樣一個(gè)范圍還是能夠囊括中長(zhǎng)久期的這些比較具有代表性的債券的。

有投資者會(huì)問(wèn)能不能購(gòu)買(mǎi)場(chǎng)外的主動(dòng)管理的債券基金？其實(shí)主動(dòng)管理的債券基金跟ETF是各有優(yōu)勢(shì)的，ETF最大的優(yōu)勢(shì)就是持倉(cāng)非常的透明，你很明確的知道你自己買(mǎi)的究竟是什么，ETF的底層持倉(cāng)當(dāng)中只有對(duì)應(yīng)期限的利率債，沒(méi)有別的東西。另外，十年國(guó)債ETF的費(fèi)率也是全市場(chǎng)最低的一檔，所以相對(duì)來(lái)說(shuō)還是比較有性?xún)r(jià)比的。

如果是去買(mǎi)主動(dòng)的債券基金，這就依賴(lài)于投資者對(duì)于基金經(jīng)理的信任或者了解，基金經(jīng)理當(dāng)然也會(huì)存在風(fēng)格漂移的問(wèn)題，會(huì)跟您最初的投資目標(biāo)有所偏離。而且費(fèi)率也會(huì)高于ETF基金。

同樣是十年左右的期限，大家可能會(huì)好奇國(guó)債跟政金債怎么比較？不得不承認(rèn)的是，在過(guò)往至少四年的牛市當(dāng)中，政金債的性?xún)r(jià)比會(huì)比國(guó)債高一點(diǎn)。這是因?yàn)檎饌鷩?guó)債存在一個(gè)所謂的稅收利差，而利差的收斂使得政金債相對(duì)于國(guó)債能夠跑出超額收益。對(duì)于銀行投資者而言，國(guó)債的利息收入是免稅的，但是政金債是不免稅的，這使得銀行偏向于配置國(guó)債，而政金債就成為了公募基金這種交易盤(pán)進(jìn)行套利的一個(gè)主要品種。但是現(xiàn)在利差已經(jīng)收斂到了歷史上非常低的位置，如果我們?nèi)ジ鶕?jù)中債估值的結(jié)果，這個(gè)利差甚至在近期觸及到負(fù)數(shù)。因此目前政金債相對(duì)國(guó)債的性?xún)r(jià)比就沒(méi)有以前那么高了，利差繼續(xù)下行的空間是非常有限的，但是存在著利差上行導(dǎo)致政金債跑輸國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)。

ETF相較于直接買(mǎi)個(gè)券有什么樣的優(yōu)勢(shì)？其實(shí)很簡(jiǎn)單，概括起來(lái)就是方便、省時(shí)、省力。省時(shí)在哪？如果您要去做個(gè)券的交易的，它的交易方式可能是需要進(jìn)行詢(xún)價(jià)，如果一單沒(méi)有辦法成交，可能需要拆單，相對(duì)耗費(fèi)的時(shí)間成本會(huì)比較高。但是ETF作為一個(gè)在交易所已經(jīng)上市的標(biāo)準(zhǔn)化品種，它的交易就是一鍵搞定的。所謂的省力則是如果你要做個(gè)券的交易，可能需要專(zhuān)業(yè)的交易員團(tuán)隊(duì)去盯盤(pán)，配合風(fēng)控、合規(guī)的部門(mén)等等。但是ETF的下單只需要一個(gè)人就能完成，比方說(shuō)像新券老券之間要去做切換的，就可以交給我們的ETF基金經(jīng)理以及交易員團(tuán)隊(duì)去完成。我們所實(shí)現(xiàn)的就是一個(gè)非常標(biāo)準(zhǔn)化，相對(duì)方便透明的產(chǎn)品。

在擇時(shí)的角度上，我們目前是比較偏向十年國(guó)債這一類(lèi)中性偏長(zhǎng)久期的產(chǎn)品。純從配置的角度上講，十年國(guó)債也是有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。我們可以做一個(gè)類(lèi)比，為什么大家在股票市場(chǎng)當(dāng)中優(yōu)先會(huì)配置像滬深300指數(shù)這樣的品種？因?yàn)樗谋憩F(xiàn)在股票市場(chǎng)當(dāng)中最好嗎？其實(shí)并不是，而是因?yàn)樗亲罹哂写硇缘闹笖?shù)，它的流動(dòng)性也是市場(chǎng)最好的，并且也是很多股票基金產(chǎn)品的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)。

有一個(gè)很有趣的說(shuō)法，配置就是買(mǎi)了以后虧錢(qián)也不會(huì)被領(lǐng)導(dǎo)罵的品種。雖然有一些打工人的自嘲，但這確實(shí)是基準(zhǔn)性產(chǎn)品的一個(gè)意義。其實(shí)十年國(guó)債在債券當(dāng)中是有類(lèi)似的地位，我們知道十年國(guó)債是目前市場(chǎng)當(dāng)中交易量最大的單一債券品種，它的規(guī)模與流動(dòng)性是占主導(dǎo)。第二、央行以及權(quán)威的媒體都會(huì)以十年國(guó)債利率作為首要的觀(guān)測(cè)指標(biāo)，分析利率水平對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響。實(shí)際上這并不是我們國(guó)家獨(dú)特的，而是說(shuō)在全球都有這樣的一個(gè)狀態(tài)。比方說(shuō)我們?nèi)ブv美國(guó)目前的利率水平，我們的關(guān)鍵期限往往都是看美國(guó)的十年國(guó)債，可能短期政策會(huì)看兩年的美債或者短期的聯(lián)邦基金利率。所以說(shuō)十年國(guó)債利率它是被全球的機(jī)構(gòu)都視為經(jīng)濟(jì)周期跟政策預(yù)期的晴雨表，大多數(shù)投資者也是以十年國(guó)債利率的變動(dòng)情況來(lái)表征債券市場(chǎng)的行情。我們?cè)诮灰讓用嬉簿哂泻芏嗟募皶r(shí)性，能夠加杠桿等等這樣的優(yōu)勢(shì)與特點(diǎn)，能夠適配各種類(lèi)型的投資者。感興趣的投資者可以關(guān)注十年國(guó)債ETF（511260）的投資機(jī)遇。

今天就這樣，白了個(gè)白~

風(fēng)險(xiǎn)提示

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

無(wú)論是股票ETF/LOF基金/聯(lián)接基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來(lái)的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀(guān)點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。

以上觀(guān)點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購(gòu)買(mǎi)相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購(gòu)買(mǎi)與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。