在外界長期塑造的“香港合規(guī)交易平臺代表”形象下，HashKey Global 近日提交的招股書卻讓市場看到了另一面——企業(yè)在治理架構、資本結構與生態(tài)運營上所面臨的多重壓力。文件中的多項數(shù)據(jù)與披露內容，引發(fā)了市場關于公司運營模式及未來可持續(xù)性的進一步討論。

關聯(lián)結構與資源依賴：市場關注的核心議題

招股書披露，公司存在 4.32億港元“應付關聯(lián)方款項” 與 1.51億港元“數(shù)字資產應付款項”。這些數(shù)字顯示出 HashKey 與控股股東體系之間存在較多的資金往來，外部分析普遍認為，這將使公司在運營獨立性方面面臨市場的持續(xù)審視。

此外，從技術系統(tǒng)與安全服務到后臺架構，公司大量服務采購來自控股股東旗下企業(yè)。業(yè)內觀點認為，這種結構雖然能降低研發(fā)成本，但也意味著對關聯(lián)體系存在較高依賴，使未來自主技術能力的建設成為潛在挑戰(zhàn)之一。

可贖回優(yōu)先股：資本結構中的關鍵不確定性

根據(jù)文件披露，HashKey 目前存在 17.25億港元的可贖回優(yōu)先股負債。這種結構在創(chuàng)投融資中較為常見，但其背后的贖回條款往往與公司上市進程和估值掛鉤，因此也成為市場關注的重點。

部分分析人士指出，若上市未達成或估值未達預期，公司可能面臨較高的現(xiàn)金贖回壓力，這將對其流動性造成不確定影響。對于 HashKey 的管理層而言，如何在資本市場與既有投資人之間取得平衡，將是上市進程中的關鍵環(huán)節(jié)。

平臺代幣機制與社區(qū)信心：來自生態(tài)側的變量

招股書顯示，已向用戶承諾但尚未釋放的 HSK 被計入 1.89億港元的“合同負債”。這一處理方式符合會計規(guī)范，但也說明平臺需在未來兌現(xiàn)相應服務或權益。

市場普遍討論的焦點包括：

HSK 的流通速度與釋放機制

代幣的實際應用場景能否支撐其長期價值

上線后市場波動對用戶信心的影響

在社區(qū)建設高度依賴平臺聲譽的加密行業(yè)，如何在代幣經濟與用戶期待之間建立清晰、透明且可持續(xù)的機制，也是 HashKey 未來面臨的重要課題。

虧損與現(xiàn)金流壓力：企業(yè)擴張階段常見但需關注

招股書披露，公司 2024 年錄得約 11.9億港元虧損，2025 年上半年虧損 5.07億港元，并在同期呈現(xiàn)經營現(xiàn)金流為負的狀態(tài)。截至 2025 年中，公司凈負債規(guī)模達到 15.82億港元。

行業(yè)分析認為，合規(guī)交易所處于重資產、重投入的發(fā)展階段，前期虧損并不罕見，但在擴張投入與資本結構壓力疊加的情況下，公司需要證明其商業(yè)模式未來能夠實現(xiàn)自我造血能力，以支撐長期運營。

市場預期與監(jiān)管觀察：IPO 的真正考驗

從招股書可以看出，HashKey 正試圖通過上市進一步優(yōu)化資本結構、改善賬面壓力，并尋求業(yè)務擴張所需的資金。未來風險在于：

關聯(lián)交易如何確保透明與獨立性

可贖回優(yōu)先股如何處理

HSK 模型如何增強市場信心

平臺整體合規(guī)架構能否持續(xù)滿足監(jiān)管要求

香港資本市場作為全球金融中心，本次 IPO 也將成為觀察本地加密資產行業(yè)治理標準的重要案例。

結語

HashKey 的招股書并非簡單的業(yè)務展示，而是清晰呈現(xiàn)了公司在資本架構、治理機制、生態(tài)建設與未來擴張之間的多重平衡。市場需要基于完整披露、監(jiān)管要求與行業(yè)發(fā)展趨勢，冷靜判斷其價值與風險。

對于投資者而言，這場 IPO 不僅考驗企業(yè)自身的可持續(xù)性，也將成為香港加密資產行業(yè)監(jiān)管與投資邏輯的重要參照。